博敏电子-603936-深度报告引领电车PCB强弱电一体化，IGBT陶瓷衬板正扬帆

　核心观点

  PCB+综合方案提供商，IGBTAMB陶瓷衬板放量在即。公司聚焦PCB行业28年，2020年围绕“PCB+”开始转型，凭借此前陶瓷PCB和强弱电一体化特种板的工艺积累，内生“陶瓷衬板、无源器件、新能源汽车电子装联”三大创新业务，基于自身陶瓷基板覆铜工艺和图形加工工艺的优势，公司创新业务中的车规级IGBTAMB陶瓷衬板客户导入迅速。伴随新能源市场对功率半导体需求的拉动，GUII预计全球AMB陶瓷衬板市场将由2020年近4亿美元增至2026年近16亿美元，目前国内市场仍主要依赖进口。公司IGBT陶瓷板项目在2016年开始研发，2020年正式形成产线规模，其AMB技术具有国内领先优势，自研钎焊料具备高可靠性，已可满足航空航天的性能要求。

  强弱电一体化特种PCB板助力新能源汽车一体化+模块化装联。当前时点，新能源汽车多合一电驱动系统及高电压平台正加速渗透，为适配高压化、集成化趋势，相应电子装联供应链随之调整。公司凭借厚铜板工艺优势，将高压/高流功率部分和低压控制部分设计在一张PCB板上，有效解决了高度集成问题，并于2015年正式应用于新能源汽车领域，主导行业标准编制。市场方面，公司18年与比亚迪签署新能源战略合作协议，22年3月收到小鹏汽车《定点开发通知书》。当前公司量产模块化产品单价100-300元，随着强弱电一体化特种板渗透率提升，单车价值有望提升至约2000元。

  HDI工艺和产能领先，加速IC载板布局。公司在PCB领域以HDI板为核心，已掌握任意阶HDI产品的生产工艺技术并实现量产，在PCB行业中实现差异化竞争。预计江苏博敏二期项目下半年投产后，公司HDI月产能将达15万平米。得益于HDI技术工艺优势，公司从18年开始筹备和投入IC载板项目。今年5月公司与合肥经开区管委会签署总投资约60亿元的IC载板产业基地项目战略合作协议，计划从事高端高密度封装载板产品生产，应用领域涵括存储器芯片、微机电系统芯片、高速通市场及MiniLED等。

  非公开发行获受理，新增产能有序扩张。6月24日公司公告拟非公开发行募集资金不超15亿元，用于“新一代电子息产业投资扩建项目（一期）”，目前其发行申请已获得证监会受理。募投项目预计第三年投产运营，第六年完全达产，达产后新增PCB年产能172万平米55，新增产能将实现有序扩张。

  投资建议目标价17.96-19.16元，给予买入评级。我们预计22-24年公司归母净利润为3.06/4.21/5.72亿元(YoY 26.48%/37.46%/36.04%)，参考可比公司22年相对估值水平549，给予目标价17.96-19.16元，买入评级。

  风险提示研发扩产不及预期，PCB行业竞争加剧20w，原材料涨价。