完犊子的公司—豫园股份

2021年豫园股份净利润能够稳定增长，仍然依靠新收购的地产项目公司带来的盈利增量。在主流房企都在不断降低负债、压缩杠杆时，豫园股份的有息负债继续大幅增长，已经较当初翻倍，货币资金早已无法覆盖短期负债。

近几年来，豫园股份的黄金珠宝业务发展非常稳定。主要负责黄金珠宝业务的子公司上海豫园珠宝时尚集团有限公司2021年收入为269.1亿元，净利润6.13亿元，收入和净利润都创下新高。2022年上半年收入为153.04亿元，净利润3.83亿元。

众所周知，2022年二季度上海遭受严重疫情，全市生产生活受到重大影响。即便如此，豫园股份的黄金珠宝业务也未受到明显影响，不仅可以贡献稳定的盈利，还可以创造稳定的现金流，房地产业务则在不断增加公司的债务。

2018年，豫园股份通过收购将关联方复星系的二十余家房地产公司纳入公司报表中，在此之前公司并无太多有息负债。根据豫园股份早前的债券募资公告，2017年年末，公司的刚性债务为93.47亿元。

2018年豫园股份收购复星系地产业务完成，公司的债务规模开始大幅攀升。2018-2021年期末，公司融资额分别为230.42亿元、288.77亿元、385.27亿元和512.95亿元，2018年有息负债较前一年增长超过一倍，2021年债务规模较2018年涨幅再度不止翻倍。

借款大幅增加意味着利息支出同样水涨船高。2017年，豫园股份分配股利、利润或偿付利息支付的现金只有5.15亿元，2018-2021年为16.27亿元、32.87亿元、29.33亿元和39.18亿元。2022年前三季度，公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金已达到34.55亿元。

而且，豫园股份货币资金早已经不能覆盖短期债务。截至2022年三季度末，公司货币资金为102.46亿元，一年内到期的非流动负债就达到118.7亿元，这还不包括74.78亿元的短期借款，以及31.47亿元的应付短期债券。公司一年内的短期债务远超220亿元，成倍于货币资金。

在刚刚完成重组的2018年，豫园股份货币资金约200亿元，同期上述三项短期借款合计仅为73.59亿元，货币资金成倍于短期债务。如今短期债务与货币资金正好对调，即债务压力成倍增长。

2018年豫园股份出资逾220亿元从关联方复星系等手中收购了大量房地产业务子公司，彼时这笔庞大的资产也承诺了数额不菲的净利润。最终资产包也完成了当初的业绩承诺，但在承诺期过后，这些资产盈利能力迅速缩水，豫园股份继续通过新的收购维持房地产业务的利润，直至2022年最终房地产业务开始变脸。

2018年7月，豫园股份完成重大重组，公司向上海复地投资管理有限公司（下称“复地投资管理”）等16名对象发行股份，收购其持有的上海星泓投资控股有限公司（下称“上海星泓”）等24家公司的全部或部分股权；同时收购上海新元房地产开发经营有限公司（下称“新元房产”）100%股权。

2021年10月底，豫园股份以25.17亿元收购了山东复地；股权加债权共计15.2亿元收购了眉山市彭山区铂琅房地产开发有限公司，其持有武汉中北70%的股份，原本豫园股份就持有武汉中北30%股份，收购后持股达到100%。

花费逾40亿元的现金几个月后就可以为上市公司贡献超过14亿元的净利润。通过市盈率放大后，这是一笔看似划算的买卖。只是2022年上半年，主要盈利子公司中只剩下山东复地贡献的1.92亿元。最初近240亿元收购的房企一家都没有了，新收购的也只剩下盈利更少的一家。

发行股份收购实控人郭广昌资产，现金形式继续收购郭广昌控制的项目公司。短期内豫园股份得到了实惠，获得了预期的净利润。但随着时间流逝，这些资产的盈利能力迅速下滑，实控人不再承接这些“变质”的资产，而因收购导致不断攀升的有息负债也留在了上市公司内部。

实际上近些年来豫园股份开启买买买模式，部分资产如金徽酒等为豫园股份贡献了不菲的利润。部分从关联方收购的资产虽价格不菲，但其收入和盈利如何，豫园股份始终讳莫如深，不予披露。

由于复星系投资繁杂，作为复星系在A股的上市平台之一，豫园股份的关联收购络绎不绝。除了上述房地产项目收购外，其他领域的收购亦纷繁复杂，从健康产业到互联网新零售，触角遍及各个产业。

一般情况下，收购的资产需要整合的时间。以2020年为例，这一年豫园股份有数笔重大收购，其中公司出资5.58亿元从实控人郭广昌手中收购了复星津美（上海）化妆品有限公司（下称“复星津美”）74.93%的股权，收购后持股88.58%。收购前一年即2019年复星津美收入为6.05亿元，净利润亏损2667万元。

根据收购时的估值预测，2022年，复星津美收入将超过11亿元，净利润接近8000万元，到了2024年其收入超过16亿元，盈利接近1.9亿元；预估最接近的2020年，豫园股份预计复星津美收入能达到5.18亿元，净利润亏损6199万元，之后盈利开始大幅增长。

豫园股份年报显示，2020年6月29日复星津美纳入公司合并范围。合并期初至合并日复星津美收入为1.81亿元，亏损4080万元，约半年时间，收入不到预期的35%，亏损却相当于全年预计的65%出头。

至于2021年和2022年上半年其收入是否快速增长，盈利是否大幅改善，豫园股份只字不提了。

在没有了新收购后，豫园股份净利润跳水下行，公司靠收购支撑的净利润增长是否到头了呢？