603908.SH 牧高迪①

一、公司基本情况

1.1上市情况

网上发行日期是2017年3月7日，每股发行价16.37元，总共发行1669万股，发行市盈率达22.99倍，募集到资金净额为3.7321亿元。

2012年3月7日正式上市，首日收盘报23.57元，首日涨幅43.98%，上市首日换手率为0.06%。

2022年11月9日股价情况

当前股价66元 当前市值44.01亿 当前PE31.95（年内最高2022年8月11日，股价112.94元）

1.2 股权激励

2022年11月3号----2023年4月27日

牧高笛（603908）11月3日发布股份回购公告，公司拟于2022年11月3日至2023年4月27日完成本次公司股份回购计划，本次回购价格不超过100.00元/股 ，回购总金额不超过人民币3000.00万元人民币，若全额回购且按回购总金额上限和回购股份价格上限测算，预计可回购股份数量不超过30.00万股，拟回购股份数量上限占公司总股本比例为0.45%，具体回购股份的数量以回购期满或终止回购时实际回购的股份数量为准。

公告称，股份将用于员工持股计划或者股权激励。

1.3 发展历程

牧高笛成立于 2003 年，同时经营 OEM/ODM 及自主品牌两大业务，研发设计、生 产制造及销售露营帐篷、户外服饰及其他户外用品。

1）OEM/ODM 业务公司主要生产露营帐篷，产品全部销往海外，客户包括迪卡侬、 GO Outdoors、Kathmandu 等户外运动品牌及 Kmart、Home Retail Group 等零售商。公司 在浙江衢州、越南、孟加拉国布局帐篷工厂，国外产能占比约 40%。2021 年 OEM/ODM 业务收入为 6.2 亿元，占总收入的 2/3 左右。

2）自主品牌业务公司 2003 年推出自主品牌“牧高笛”（MobiGarden，寓意“自然 界移动的花园”），以冷山系列帐篷打开中国市场；2009 年公司推出同名品牌服装，并在 主板上市后次年 2018 年将帐篷和鞋服划分为大牧和小牧品牌，分事业部运营。其中大牧 主要以线上直营和分销商渠道销售，小牧则全部为线下的直营店和加盟店。2021 年自主 品牌业务收入为 3.1 亿元，占比约 1/3。

1.4 现任高管

公司董事及高管层从业经验丰富，职权划分明确。公司高管层均具有丰富的露营行 业相关经验，其中多位高管自公司前身来飞野营，见证公司布局海外产能、品牌策略升级的发展历史，徐静、周艳、马其刚分别担任公司外销业务、内销产品及制造总监，业务分 工明确。除陆暾华、陆暾峰为公司实控人之外，核心高管均持有公司股份，对团队激励及 稳定性均具有较大意义

1.5 股权结构

1.5.1 流通股比例

1.5.2 2022年10月27日，前10大流通股东比例

1.5.3 2022年9月30日三季报披露的机构持股

1.6 财务初印象

营收情况

1.6.1 复盘公司近 12 年业绩，2020 年疫情前后呈现明显不同的成长性

2020 年之前OEM/ODM 平稳发展，自主品牌陷入瓶颈。2011-2019 年公司收入从 3.2 亿元增长至 5.3 亿元，CAGR 为 6.4%，其中除了 2013/2017 年由于低基数而实现 20% 以上收入增长外，其余年份均为个位数增长或个位数下滑。分业务来看，该阶段自主品牌 业务收入基本无增长（因此占比从 39%下滑至 29%），公司收入表现主要受 OEM/ODM 业 务影响——例如 2016 年收入下滑主要是由于俄罗斯经济下滑导致俄罗斯客户订单减少， 2019 年收入下滑主要是由于海外市场具有周期性，当年客户采购进入小年。该阶段由于 公司新建基地、开拓渠道、加大宣传研发及受到汇率等影响，利润端未呈现明显的成长性。

2020 年后疫情催化下加速成长，内销弹性显著大于外销。疫情带动户外露营参与 人次及频次增长，公司亦步入加速成长期，其中 OEM/ODM 收入增速始终保持在 25%以 上，而自主品牌收入 2021/22H1 分别爆发式增长 90%/182%（占比再次回到 40%）。由于 内销毛利率高于外销，且内销利润率明显改善，公司利润端增长高于收入端，22H1 公司 实现收入/归母净利润 8.6/1.1 亿元，同比增长 61%/112%。

1.6.2 分产品来看，帐篷及装备为核心增量，收入占比提升至 84%。

由于户外鞋服行业竞 争更为激烈，且全部为线下门店的渠道结构受疫情影响较大，因此并未在 2020 年后加速 成长，而公司核心增量都来自帐篷及装备，2021 年帐篷及装备收入占比达到 84%。

1.6.3 品牌业务毛利率显著高于代工业务，净利率快速上行。

1）OEM/ODM 业务毛利率整体在 20%-30%，净利率在 10%-14%之间，16-19 年下 滑主要是受汇率（2018）、原材料价格波动（主要为涤纶）以及新产能投产初期效率不高 等影响；20 年后下滑则是由于会计准则调整将运费列入营业成本。

2）自主品牌业务毛利率高于代工业务，在 30%-40%之间，但费用率远高于代工业 务，尤其是 16-19 年由于线下直营店及电商平台建设、品牌宣传投入加大等原因，净利率 下滑较大甚至出现亏损。2021 年后随着营收规模提升及高毛利产品占比提升，自主品牌 净利率快速提升（根据我们估算，22H1 预计提升至 17%以上），带动 22H1 公司整体净利 率迅速上行至 13%。

*注品牌业务净利率数据按照负责自主品牌运营的子公司“浙江牧高笛”披露数据计算得到，OEM/ODM 业务 净利润由“公司总体净利润-品牌业务净利润”估算得到。

1.6.4 非流动资产规模较小，库存周转情况健康。

不同于传统的制造型企业，公司非流动资 产规模较小，2021 年底时仅 1.1 亿元，占总资产的 9.2%，其中固定资产仅 3893 万元，原因包括

1）生产方面，公司除帐篷产品自主生产外，其余的鞋服装备均为外包生产，并 且帐篷的生产工艺相对简单，厂房亦多为租赁，因此公司在生产设备、房屋建筑方面的投 资金额较低；

2）销售方面，公司自主品牌业务主要通过经销商、专业户外店及线上进行 销售，而线下直营店仅 30 家，门店的固定资产投入亦较低。公司自 14 年起积极关注存 货库龄情况，尽管存货规模随业务扩张逐年提升，尤其是 21 年增长 77%至 5.3 亿元，但 公司存货周转天数相比 19 年改善明显。