投资实践之晨光具

听朋友聊起晨光，引起了兴趣，简单，发现还真的是不错，觉得有必要做一些资料收集和研究，做为今后的自选储备。
 
一、公司基本情况：
 
1、公司基本情况：

司成立于2008 年 7 月 18 日，公司法定代表人陈湖。公司控股股东为晨光集团，其持有晨光具58.26%的股份。晨光集团实际控制人为陈湖、陈湖雄及陈雪玲三姐弟，其合计持有晨光具的控股股东晨光集团 100%股权。因此，陈湖、陈湖雄及陈雪玲三人为晨光具的实际控制人。陈湖任董事长，现年49岁，陈湖雄任副董事长、总裁，现年49岁，陈雪玲任董事、副总裁，现年52岁。
    司对自己的定位是一家“整合创意价值与服务优势的综合具供应商”，主要从事品牌书写工具、学生具、办公具及其他产品等的设计、研发、制造和销售。司拥有独立完整的从品牌、设计研发、辅料采购、产品制造、供应链管理、营销网络管理到仓储物流的健全经营体系，独立面向市场进行经营活动。

印象：标准的家族企业，股权结构稳定，创始人岁数都不大，短时间不存在接班人问题。从事具制售十多年了，对行业的理解该是很深厚的了，全产业链经营的模式，有利于降低成本和整体的研发和设计。
 
2、历年分红情况：

公司于2015年1月27日上市，首发募集7.89亿元。发行6000万股，每股13.15元。发行市盈率22.9倍，市净率13.7倍。
2015年现金分红2.3亿，分红率54%，以资本公积向全体股东每10股转增10股，共计转增46,000万股，转增后公司股本增加至92,000万股。
2016年现金分红2.3亿，分红率46.7%。
2017年现金分红2.3亿，分红率36.2%
2018年现金分红2.76亿，分红率34.2%
 
印象：很多人说一个快速发展的企业分红与否并不重要，因为企业发展也需要大量资金，对于这一我觉得要辩证着，分红代表着企业对于股东回报的态度，同时每年能拿出大笔现金分红的企业，造假的可能大幅下降。

3、产业链情况：

具行业产业链上游为材料供应商，材料主要包括笔头、纸张、墨水、橡胶、塑料、胶水等等；中游为具加工制造，主要对来自上游的材料进行加工和组装，制造出成品具；下游为销售渠道商，目前主要渠道商有具店、商场超市、便利店、电商平台。在2018年年报中，晨光具是这样评价自己的技术和制造优势的，公司已掌握书写工具的核心技术——笔头、油墨及其匹配技术，同时拥有先进的自主模具开发技术，参与了多项产品的国家标准及行业标准的制订工作，并且承担了十三五国家重研发计划项目多个课题。公司产品设计中心被认定为“国家级工业设计中心”。基于多年的规模化制造经验、自主模具研发能力、稳定的供应链体系、完善的品质控制体系 以及多种息管理系统的引入，公司具备了大规模制造情况下的优良的制造质控水平。晨光具的下游销售采取经销商和自营结合的方式，公司目前在全国拥有 35 家一级合作伙伴、 近 1200 个城市的二、三级合作伙伴，超过 7.6 万家零售终端。 同时公司积极打造精品创店组货和服务模式，全面发展九木杂物社，不断优化晨光生活馆，提供基于场景的产品解决方案。截至报告期末，公司在全国拥有 255 家零售大店,2018 年 3 季度开始开放加盟，从江浙沪向全国拓展。
 
印象：自己开店有利于掌握营销渠道，增加销售品类，但是肯定也面临着成本的增加和推广是否顺利的风险，所以这块做为观察项目吧。
 
二、生意特征：

从晨光的财务数据可以出，晨光具经营的还是不错的。营业收入从15年的37.49亿增长到18年的85.34亿，平均年化增长22.8%。净利润从15年的4.22亿增长到18年的8.06亿。平均年化增长17.56%。加权roe从21.44%增长到26.16%，属于优秀水平了。

再来，这是一个什么样的生意哪？销售毛利率26%上下，销售净利率10%上下，且2018年均有所下滑，只能说是一个很一般的生意类型，而且还有必要研究一下利润率下滑的因是什么。总资产周转率1.5以上，且2018年创新高达到了1.7，那么企业的大致轮廓就有了，这是一家低毛利高周转型的企业，今后要观测的重该是销售的增长和成本费用的管控。
纵观晨光具上市四年以来的数据，企业保持了强劲的销售增长，在增长的同时费用虽然有增长，但是占比基本稳定，应收账款随销售收入增加而增加，但是在营收中的占比稳定在10%左右。经营现金流大于净利润，利润的含金量很高，资产负债率逐年提高，但是还在正常范畴内。财务费用为负和流动比率速动比率大于1，揭示着企业财务状况良好，无中短期的偿债风险。综合上述数据，我们可以暂时认定晨光的增长是健康可持续的，不是通过降价、渠道铺货带来的虚假繁荣。

更让我感兴趣的是运营费用，2018年85亿的营收，居然净运营费用只有2.5亿？通过净运营费用的计算，其实答案已经有了，是因为大量的应付债款抵消了应收账款、存货等运营成本。仔细晨光的资产负债表可以发现，2018年年报显示的负债率38.41%中,没有一分钱的有息负债，全部是应付账款，而且不光是2018年，在可询的四年财务数据中，显示的情况都是如此。这个现象让我联想到了【格力电器(000651)、股吧】，一般来讲，代表着对产业链上下游的强大话语权，才能够利用上下游商家的钱来做自己的生意。由此，也引发了我对晨光具这家企业的浓厚兴趣。

三、投资逻辑及业务分析

1、市场空间及潜力

我对晨光具这四年收入构成进行了分解，可以很清晰的出书写工具增长不快，大致也就是8%-10%的样子，学生具增速较快，但是也是逐年下降的（2018年同比增长是13.77%）。增长最快的是办公具，连年50%以上的增长速度很恐怖，但是不到百分之二十的毛利率，显著拉低了整体利润率水平，这也给之前观察到的销售毛利率、销售净利率有所下滑做出了合理解释。

我们投资企业投资的是未来，那么必然要对企业未来做出预判。晨光具的书写工具、学生具、办公具三项收入占据了整体营业收入的百分之九十五以上，所以我们不妨这三个市场整体空间有多大。

在网上找了很多数据，统计口径差距比较大，最终我把书写工具和学生具算成一类，统一归为具市场，按照中国产业息网上的数据，则按照2017年统计口径我国具市场规模约为1500亿，世界具市场规模2500亿美元。2017年国内化办公用品的市场规模3500亿左右，而大办公具市场规模更是预计约1.6万亿的空间。
当然，这些只是模糊值，尤其像大办公具里的办公家具和器材明显不是晨光的主战场，我们只把他当做比较的上限值就好，而且我注意到晨光的办公具销售里其实代理产品已经占比过半了，也就是说晨光凭借良好的品牌和优良的质量切入办公具市场获得订单，部分产品实际上是代理销售的。那么以晨光2018年办公具销售收入46.13亿元和书写工具与学生具共计38.04亿元的销售收入与潜在市场空间做比对，无论如何保守，也该说潜在的市场空间还是非常巨大的。

2、竞争格局及优势

巨大的市场空间只是未来发展的一种可能性，具体晨光具能做到什么样，还是要晨光自己的努力，所以接下来探讨的是晨光具有何种竞争上的优势，整个市场的竞争格局又是怎么样的。

我们先来在具行业的知名企业都有哪些，已上市的有【广博股份(002103)、股吧】、齐心具、晨光具，未上市的有得力具、真彩具、贝发集团、白雪具等。

先说真彩具吧，同是业内具有颇高知名度而产品结构与晨光最为相似的真彩具，是一个什么状况哪？真彩具2014年从申请过ipo，但是已经于2016年终止了，大致因如下：2012年、2013年、2014年真彩具净利润分别为3950万元、3659万元、3197万元，业绩下滑明显。真彩具存货周转天数为170天，显著高于同行广博股份、齐心具、晨光具的93天、55天、76天，同时真彩在ipo期间多次曝出质监抽检不合格问题等等。

而齐心具、广博股份、贝发集团等企业，要么体量很小要么目前经营的重心早已经不在具市场了。所以目前所见，晨光具在中国的具市场上似乎还没有一个强大的足以威胁其地位的竞争对手。

关于晨光能够维持目前市场领先地位的竞争优势有以下几：

渠道，晨光对经销商有精细化管理，并通过品牌、产品、培训等赋能经销商，使经销商有着优于同业的盈利能力，由于一个学校周边的具市场空间有限，随着房租等经营成本的上升，优胜劣汰会逐渐发生，促使晨光的市占率能不断提高。

产品设计开发，晨光17年推出2000余款新品，通过精品创对产品进行了高端化升级，满足更多消费者需求，晨光长期培养了强大的设计开发团队和ip合作资源，其规模经济性也不断提升。

品牌，晨光具多年潜移默化的宣传推广颇具成效，在消费者心中建立了良好的品牌认知。

技术研发，晨光在书写工具等产品中持续研发投入，产品质量稳定高，使用体验好，使产品与渠道和品牌形成正循环。

     同时，公司对新业务、新渠道也有前瞻的布局，从而保障中长期的较快发展，未来成长主要来自以下四大驱动：

晨光科力普凭借产业优势，进军办公具直销市场，未来随规模的扩大，办公直销业务的规模经济将显著提升。

九木杂物社，销售更具生活美学的创、礼品、生活用品，儿童美术类产品。

儿童美术用品，儿美可以借助晨光的品牌和渠道，快速放量和推广。

晨光科技积极打造线上渠道，目前晨光线上比例不到3%，未来还有较大的提升空间。

四、主要风险：我个人认为一个企业的好，是不难到的，但是对于一次投资来说，影响最后收益的往往是买入的价格和企业潜在的风险，假如说买入价格过高还能够通过企业的高速增长来平滑，那么对企业潜在风险的忽略则可能是致命的。

1、高增速不能持续：前面的分析已经说过，构成营业收入的主要有书写工具、学生具和办公具三项，书写工具和学生具目前的增速已经开始下降，而办公具的逐年高增长我不认为可以一直持续下去，那么未来晨光具的增长速度很可能会慢下来，虽然晨光也一直在积极培养新的利润增长，最近甚至公告进军化妆品市场，但是我觉得还是放低预期更稳妥一。

2、国外市场的低价竞争，在晨光的年报中曾经披露过，一些国家在以低价抢夺国际市场，这可能也是具行业全行业还是保持增长的，但是亏损企业的数量在逐年增加的因所在。当然，对此我是谨慎乐观的，具市场很大，只是中国市场的空间已经足够晨光去做大做强了，而且低端市场还可以靠低价竞争，中高端市场则需要各种从料到工艺再到设计研发等无形的壁垒存在，并不是只靠低价能够获胜的。但是不能否认还是存在这种可能性的，所以也保持关注。

3、跨界经营带来的失败：晨光具是在充分竞争市场中胜出的企业，但是还远达不到行业垄断的地步，目前晨光的一系列举措即可能会带来新的利润增长，也同时可能带来了成本上升、注意力分散的后果。在2018年的年报中也提到会放开加盟，那么晨光是否能在今后始终维持晨光品牌的良好口碑，始终保持其产品的良好品质是值得重关注的。其实任何企业的多元化尝试都是要保持高度关注的，因为失败的案例比比皆是。

4、市场竞争加剧：现在很多行业都进入了存量市场时代，而新的商业模式取代旧的商业模式、跨界竞争屡见不鲜，书写工具和学生具因为这些年的全社会对教育的重视和高投入，其实对价格并不算敏感，但是随着新生儿数量的下降，好日子早晚会成为过去，而办公具市场即是一片蓝海也会是一个竞争日益激烈的市场，btb市场对更低价格的追求是会一直存在的，以后的毛利率很难提高甚至会不会降低都是值得警惕的。

5、渠道竞争加剧：晨光的产品主要为书写工具和学生具，近几年开始进军办公具，产品类型多达几千种，其中任何一种产品的市场空间都是很小的，但是累加到一起就变成了一个巨大的市场空间，那么要捏合这些产品,一个庞大的销售体系是必不可少的，晨光也在年报中以掌握了超过7.6万个销售终端来彰显自己的市场地位并不断开店来增加销售规模和销售品类，但是不得不说，这种竞争优势不是牢不可破的，假如有资本大佬挟巨资而来，不计成本的竞争，是会对晨光造成巨大伤害的。当然好消息是，具市场利润率并不算高，且市场极度分散，目前似乎还不到有谁有兴趣进来要抢占这个市场空间。

6、新技术替代风险：具市场是个传统行业，必然会受到来自于新技术新科技的威胁，比如我们能够到在企事业单位一直在推广无纸化办公，那么假设未来出现和普及更先进的书写技术和记录工具，也会对晨光造成无法逆转的伤害。这块没有什么好办法，投资人保持对新产品新技术的关注就好，毕竟新技术也不会是一下子冒出来的，而书写、记录工具的演变则是很容易观测到的。

五、初步印象
 
晨光具是一家优秀的企业，在一个充分竞争的市场中脱颖而出，目前不到什么足以威胁到其市场地位的企业，我认为是很值得把他放入自选股票池的。但是我也认为具行业缺乏足够强大的护城河，且利润率不高，并不是一个能够轻松赚钱的行业，晨光的成功来自于多年来的高效经营，那么后面的关注一定是晨光是否能够一直保持正确的经营理念和继续扩大其市场占有率，继续保持高超的经营水平。

晨光具的资料收集走走停停的弄了十多天，是因为其当前高达47倍的滚动市盈率实在是下不去手，即然只是观察自然也就不急了。在我的投资认知中，再优秀的企业也是不会为它支付太多溢价的，正如冯柳所说，优秀是在过程中可以观察到的，而伟大则往往是事后才能到的。

那么，为优秀所支付的价格是有上限的。所以我觉得以悲观者的态度选股，以乐观者的态度持股可能更适合普通投资者。