晨光股份(603899)Q3业绩改善已现 回购坚定长期发展心

事件概述

      晨光股份发布2022 年三季报2022Q1-3 公司实现收入137.30亿元，同比+12.99%；归母净利润9.35 亿元，同比-16.28%；扣非后归母净利润8.42 亿元，同比-15.12%。分季度看，Q3 单季度公司实现收入52.96 亿元，同比+18.60%；归母净利润4.07亿元，同比-9.84%；扣非后归母净利润3.58 亿元， 同比-5.60%。Q3 利润同比下滑，我们预计主要为传统核心业务盈利能力下滑拖累。

      分析判断

      按渠道分拆传统业务表现仍有韧性，科力普延续高增长。

      分渠道看

      1）传统核心业务公司传统核心业务仍然受疫情反复影响拖累，但2022Q3 公司传统核心业已经呈现回暖，我们预计收入规模较21Q3 基本持平或小幅增长，但同时费用相对刚性以及产品结构影响，盈利能力同比有所下降，从而对整体利润拖累较为明显。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，在疫情干扰下，表现仍有韧性，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复，另外2021 年是公司新的五年战略开局之年，传统业务加快推进产品结构优化及全渠道布局，提升高端化产品占比以及零售服务能力，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。

      2）晨光科力普晨光科力普2022Q1-3 实现营收69.3 亿元，同比增长40.6%；其中Q3 单季度收入25.3 亿元，同比增长47.8%。科力普业务规模延续高增长态势，表现抢眼，全年收入有望超过100 亿元，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比下降0.6pct，我们预计主要受落地服务商的增加、上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响， 但随着规模持续扩大，科力普的期间费用率持续下降，从而使得净利率整体稳步提升。

      3）零售大店2022Q1-3 晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收6.9 亿元，同比下滑10.6%，其中，九木杂物社实现收入   6.3 亿元，同比下滑9.0%，收入增速有所下滑，主要受疫情影响，线下商场客流减少以及公司门店拓展进度略有放缓。

      截至2022 年9 月底，九木共拥有门店484 家，其中直营328家（Q3 净增4 家），加盟156 家（Q2 净增-1 家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。

      4）晨光科技2022Q1-3 晨光科技实现收入4.6 亿元，同比增长15.2%，其中，Q3 单季度收入2.2 亿元，同比增长33.5%，增长提速。晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。

      按产品分拆预计受益于高端化战略推进，书写工具、学生工具、办公文具等毛利率提升。

      2022Q1-3 公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为17.79、25.05、21.53、3.54、69.33亿元， 同比分别为-25.02% 、+5.37% 、+3.54% 、-8.01% 、+40.57% ； 毛利率分别为38.95% 、32.64% 、24.91% 、45.78% 、8.98% ， 同比分别-1.03pct 、-0.56pct 、-1.32pct、-0.28pct、-0.56pct，各产品毛利率均有所下滑。

      盈利能力盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好。

      期间费用率方面，2022Q1-3 公司期间费用率同比-3.50pct 至2.08%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.51pct/-0.25pct/-0.25pct/-0.28pct 至7.51%/4.17%/1.01%/-0.26%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用率管控良好。

      盈利能力方面，2022Q1-3 公司毛利率、归母净利率分别-3.50pct、-2.08pct 至20.65%、7.13%，盈利能力有所下滑，我们预计主要受疫情以及业务结构变化等影响。

      公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。

      受疫情影响，公司传统核心业务和零售大店业务下滑，从而对公司业绩产生一定压力。但同时，公司加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化   持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。

      投资建议

      我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到疫情影响，下调此前盈利预测， 预计2022-2024 年营业收入分别由212.88/262.67/313.29 亿元下调至204.81/247.39/297.15 亿元，EPS 分别由1.74/2.08/2.46 元下调至1.55/2.00/2.46元，对应2022 年10 月28 日40.65 元/股收盘价，PE 分别为27/21/17 倍，维持公司“买入”评级。

      风险提示

      传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响

来源[华西证券股份有限公司 徐林锋]   日期2022-10-30