晨光文具分析——商业模式

晨光文具有三块主营业务，分别是传统业务、办公直销和零售大店。办公直销和零售大店的营收增长不错但是当前利润占比较低，只有15%。传统业务指的是文具用品、学生用品和办公用品的销售，利润占比达到85%，但是受到双减政策、出生率下降、工具电子化的趋势，我认为长期前景不是很好。

前一篇文章分析过三大主营业务的前景后，需要进一步分析主营业务的商业模式来思考投资价值的高低。对于商业模式我习惯从护城河、盈利模式、抗风险能力三个角度来分析。

一、传统业务分析

护城河

（1）护城河分析

晨光文具的传统业务就是我们日常生活中所见的各种文具和学生用品的销售，21年年报里写到传统核心业务88.8亿，而晨光科技（也就是负责线上渠道销售）营业收入 5.2亿，占比不到6%，所以传统业务仍然是线下渠道为主。

那么我们就大概知道其经营模式了，制造出产品，送到仓库，然后送到各个线下的渠道进行销售。本质上是和海天酱油、可口可乐、伊利股份一样，靠规模优势来增加竞争力的。也就是说靠的是薄利多销，靠成本优势和渠道优势，而不是靠品牌或者技术带来的定价权。

晨光文具在全国拥有 36 家一级合作伙伴、覆盖1,200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户，超过 8 万家使用“晨光文具”店铺的零售终端。这个终端数量已经非常多，是文具市场当之无愧的龙头企业，可是晨光的市占率却只占6%，侧面说明竞争对手众多且杂乱。

公司年报也写到，文教办公用品制造业企业有1082家，制笔行业有217家规模以上企业。这么多的企业在竞争，虽说可以认为是晨光还有较大的市占率提升空间，但也从侧面说明了行业的进入门槛不高，竞争格局比较差。

对于靠规模和渠道来打造成本优势护城河的企业，以前也说过关键还要看有没有其他的竞争优势来辅助，比如有没有一定的准入门槛，有没有一定的产品定价权或转移成本。甚至对于这种薄利多销的规模型企业，我总结了一个王炸公式客户锁定+规模优势+高市占率=宽阔护城河。代表这样的企业还可以领先30年以上。而且三者其实是相辅相成的，进入门槛高自然容易增加市占率，市占率高自然容易带来客户的锁定。

很多人疑惑服装店和饭店为什么很难靠规模优势来打造护城河呢？就是因为因为准入门槛太低，谁都可以搞，市占率和客户锁定非常差，单单靠规模很难长时间的击败其他对手，就算是经营效率最好的企业（比如海底捞、优衣库、zara）在我看来，也只能算狭窄的护城河罢了。

（2）晨光传统业务的劣势

产品差异不大，用户锁定较弱。前面的王炸公式中，客户锁定其实很大一部分就是要靠产品力，比如先进的技术、强大的品牌、强大的用户体验，比如可口可乐就是靠口味和品牌一直锁定了一批忠实用户。只有锁定了客户端的销售，才能让企业稳定地将供给和销售流转起来。

但是晨光文具在客户锁定上我认为只能算中等，晨光锁定的不是产品而是位置，晨光将终端店铺布满了中小学校园的周边来达到一定的锁定，且长期发展导致品牌也较为知名，对于锁定客户有一定的效果，但是产品本质上和真彩、爱好等文具企业没什么太大差异、客户也不是很在意使用的是不是晨光牌的文具。

电商渠道发展使得进入门槛更低了。晨光采取的策略是通过鼓励加盟商开电商来应对，自己也发展了晨光科技来进行天貓、京东、拼多多、抖音、快手的销售。不过对于价格不高且买了马上要用的文具和办公用品，消费者还是选择线下购买的居多。

市占率小，市占率小本身就是护城河上的劣势，代表竞争企业可以抢夺小企业的市场份额进行规模上的反超，新进入企业也可以较容易地抢夺小企业市场来达到规模经济。

总体来看对于靠线下渠道来薄利多销的企业，一般就是要看规模经济带来的进入门槛、客户锁定、市占率三个组合要素。晨光在进入门槛上和市占率都比较低，但客户锁定上有不错优势，综合可以给予狭窄的护城河评价，也就是近十年可以保持领先地位，但是时间更长就不确定了。

盈利模式

除了护城河之外，在商业模式上非常重要的一块就是盈利模式，也就是怎么赚钱的，赚钱轻不轻松，赚到的是不是现金还是一大堆空头支票，赚到钱后需不需要再投入，赚钱是不是卖资产和炒股票来的？这都是盈利模式上需要探究的问题。

是否能赚到真金白银？晨光文具过去十年的回款一直较好，净现比一直在1附近，而且每年都能有大笔分红和再投入，说明赚的是现金，钱也能收回来。下图是17-21年的利润和现金流表。

是否需要较大资金投入？关于是否需要大额资金投入，一是看经营模式，二是看报表中固定资产大不大，存货多不多，净利率高不高等等。晨光的资产负债情况如下图

晨光的固定资产只占到企业总资产的16.7%，说明后续的发展不需要进行大量固定资产的再投入，但是晨光是利率低周转高的模式，需要保留一定资金进行存货的再生产，以及进行较大的销售费用支出，所以总体上企业资金仍需要留存一部分，这也是在传统业务发展速度降低后，企业仍不能全部分红，分红率不到40%的原因。

晨光产品种类多。研究一个企业我们要研究企业的利润来源，在传统业务上晨光的一个劣势就是卖的产品种类太多，学生文具、办公文具、书写文具都有数十个产品在生产销售，一个企业的产品太多的话看似占据优势，但是在管理、生产、销售的经营上要付出更多的精力，而且存货的管理会非常麻烦，我认为这是盈利模式上的一个不足之处。不过好在晨光的盈利不是靠炒股票和卖资产换来的。

总体而言，晨光的盈利模式算是中等水准，现金流的回款不错，但是资金需要不断的再投入，并且生产销售的产品过多，对于经营管理有着较高水平，是一个较为辛苦的生意。

风险阈值

风险阈值其实就是企业的抗风险能力，代表着企业发生不可逆转损失的可能性和对于黑天鹅事件的抵挡能力。对于可以从下面几个方面来分析

现金。从上面的资产负债表来看现金有30亿，而有息负债只有4亿，应付账款虽然有28亿，但是也有20亿的应收账款，所以对于资金的周转来看还是比较健康的。资金也是绰绰有余。

负债。负债率的重要性在企业需求稳定增长，供给上竞争格局没有太大变化时体现不出来，但是当行业的需求或者供给任何一端出现问题时，高负债就会成为压死骆驼的最后稻草。比如过去的房地产企业一直顺风顺水，但是一旦需求变化，恒大、融创就出现大问题，双减政策对于教育行业，疫情对于餐饮、旅游行业都是一个道理。

负债率高低是关键时刻影响企业存活的大问题，晨光常年负债率在45%以下，而有息负债率还不到5%，是非常健康的，近年来逐渐增加的负债水平主要也是应收账款的快速增加导致，而应收账款的快速增加是由于办公直销业务发展带来的。

上下游议价权。如果说现金储备和负债率是从财务上预留安全边际，防止现金流断裂，那么上下游的分析就是经营上的考虑了。

传统核心业务上游的生产端，是以销定产、自主生产和OEM委外生产相结合，拥有独立的原材料采购和产品生产系统，有着全产业链的优势；而下游的销售端，建立的是区域经销、规模化开展8w家零售终端、然后结合线上销售，客户非常散乱且有着较大的议价权。这一点非常好，也是长期以来利率稳定，现金流稳定的根本原因。

政策影响、宏观经济影响。以往我分析企业对于政策的分析少之又少，认为行业政策难以预测，且对于企业的长期价值影响没那么大。但是最近想法有了一些变化，虽然政策如何发展不可预测，但是有的行业受政策影响大，有的行业影响小，比如教育、医疗、房地产天生就是政策影响度大的行业，而一般的消费和制造业受到影响会小很多。而宏观经济则对于价格弹性较大的奢侈品消费影响大，对于生活必需品影响小。

晨光是对社会提供笔墨纸砚的公司，一般情况下直接受到政策影响的可能性比较小，但是间接的会受到教育行业政策的影响，不过这种政策的干预并非使得企业短期致死，而是长期减少晨光的需求。宏观经济的影响对晨光来说就更加不值一提，看看20年和21年的营收和利润就知道，尽管疫情影响经济发展，影响居民的收入，但是谁会把钱省在一两块钱的中性笔上呢？

总体看，晨光文具传统业务的抗风险能力非常强，现金多、负债低、上下游分散且产业链已经打通，而且宏观经济和国家政策对于企业的经营影响不大，这样的企业经营模式是非常好的。

二、新业务分析

办公直销业务

办公直销业务晨光的新业务，发展速度极快，营收近几年的增速都在50%以上，看似是晨光的第二增长曲线，投资人研究时应该关注的重点。但是我几乎略微看了一下就放弃了这一块业务的深入研究，我认为没什么价值，根本原因就是办公直销业务的商业模式极差。

首先毛利率和净利率极低，毛利率9.37%，净利率只有3%，而且就算过几年发展壮大，达到发达国家一样的水准，净利率也只有5%左右，这样的利率水平代表着一旦有任何风吹草动，就是导致扭盈利为亏，比如应收账款收不回来，比如存货遭受意外事件受到损毁，比如销售费用增加等。

而且办公直销业务下游都是大型企业或政府部门，这样的to B业务导致应收账款极高，利率低而应收账款高，就会对管理层的经营水平和企业文化有着非常大的要求。

而且当前办公物资市场2w亿市场规模，晨光只占了78亿，不是龙头企业，市占率也不到1%，这样的规模也没什么护城河可言，目前晨光科力普唯一的亮点就是受益于国家推进的办公物资集采的政策，所以发展速度较快，且有着以往文具客户的底子，获客较为容易，但是未来会如何发展很难预测。

零售大店

零售大店就是晨光生活馆和九木杂物社，两者在全国拥有 523 家零售大店，其中晨光生活馆 60 家，九木杂物社 463 家（直营 319 家，加盟144 家），九木杂物社主要是以15-29岁的品质女性为目标消费群体，消费产品主要是文具文创、益智文娱、实用家具等，店铺主要在各城市核心商圈。而晨光生活馆主要是8-15岁的学生为主要消费群体，销售产品以文具品类为主，店铺主要在新华书店以及复合型书店，是对现有渠道进行升级的探索。

之前也说过，零售店铺是晨光预感未来会进行消费升级，于是进行产品创新与销售的举动，管理层自己也说把零售大店的经营当作一次再创业。目前营收10.5亿，亏损2千万，和以往的文具品牌、学生用品不同，我认为新的文创产品的定位是精致、美学。零售大店业务卖的不再是价格便宜的必需品，而成为增加生活体验的类奢侈品。定位改变必然带来经营的改变，所以店铺开在核心商圈，价格偏高，受到疫情影响也比文具影响大得多。

因为目前还处于亏损状态，所以很难做出非常准确的判断。但是我个人不是那么看好，我是把零售大店新业务和传统文具销售业务比较进行判断的。

运营成本。零售大店的运营成本较高，开在核心商圈要付高昂的房租，且需要较为专业的销售人员进行产品介绍和销售。而传统文具销售是开在校园周边，运营成本较低。

客户复购。这是我对于零售大店不看好的主要原因，文创产品虽然会带来一时的新鲜感，但是一般买过的用户不会对其进行再一次的复购，而且这样的产品卖点就在于设计感和新鲜感，不是日常生活中的必需品，不像学习用品和办公用品，会产生多次的回购，客户也有粘性。

护城河。九木杂物社的文创产品没什么护城河，零售大店也是要靠规模取胜的经营模式，但是当前的规模还比较小，如果有新的竞争对手进入谁胜谁负犹未可知，而且现在市面上各种小首饰店、杂货店其实也是它的潜在竞争对手。

总结新业务办公直销商业模式极差，利率低且应收账款高且无护城河，没什么投资价值。零售大店因为受到疫情影响，目前还在亏损状态，看不太清楚，当下暂时认为商业模式一般。

所以晨光的主要看点还是传统业务，护城河和盈利模式不错，抗风险能力较强。弱点在于进入门槛低且客户锁定一般，且发展需要较大的资本再投入。按ABCD排等级可以排到B，比起新业务来看好多了。