华西证券给予晨光股份买入评级

2022-03-29华西证券股份有限公司徐林锋,戚志圣,杨维维对晨光股份进行研究并发布了研究报告《2021年高质量财报收官，文创巨头砥砺前进》，本报告对晨光股份给出买入评级，当前股价为49.46元。

　　晨光股份(603899)　　事件概述（详见正文分析）　　晨光股份发布2021年年报2021年公司实现收入176.07亿元，同比+34.02%；归母净利润15.18亿元，同比+20.90%；扣非后归母净利润13.50亿元，同比+22.38%。分季度看，Q4单季度收入54.56亿元，同比+18.61%；归母净利润4.01亿元，同比+16.98%；扣非后归母净利润3.57亿元，同比+15.35%。Q4收入稳步增长，业绩表现略超此前预期。　　分析判断:　　按渠道分拆传统业务短期承压，新业务保持快速增长。　　分渠道看　　1）传统核心业务2021年公司传统核心业务收入达88.80亿元，同比+17%，其中，我们预计Q4单季度传统核心业务收入同比增长近5%，增速略有放缓，预计主要受上年同期高基数、疫情反复以及双减政策等影响。盈利方面，我们估算2021年传统核心业务盈利水平略有下降，预计主要受原材料价格上涨影响。我们认为，短期虽有承压，但晨光在传统核心主业筑造的护城河并没有变化，品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，另外，2021年是公司新的五年战略开局之年，公司要用新发展理念提高发展质量和效益，传统业务加快推进产品结构优化及终端门店升级，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。　　2）晨光科力普晨光科力普2021年实现营收77.66亿元，同比增长55.30%；净利润2.42亿元，同比+68.24%；毛利率为9.37%，同比-1.61pct。分季度看，Q4单季度晨光科力普收入28.33亿元，同比增长32.54%。业务规模持续高增长，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效。毛利率有所下降，预计主要受公司产品结构变化和落地服务商占比提升等因素影响，中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力预计将逐渐提升，经营质量不断提升。　　3）零售大店2021年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收10.54亿元，同比增长60.96%。其中，九木杂物社实现收入9.49亿元，同比增长70.01%。分季度看，Q4单季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收2.80亿元，同比增长25.32%。其中，九木杂物社实现收入2.52亿元，同比增长27.42%。新零售业务收入持续高增长，主要得益于客流逐步恢复以及公司加速新开门店。截至2021年底，九木共拥有门店463家，其中直营319家（Q4净增20家），加盟144家（Q4净增7家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。　　4）晨光科技2021年晨光科技实现收入5.27亿元，同比增长11%；其中，Q4单季度晨光科技实现收入1.31亿元，同比略下降2.8%。晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。　　5）收并购2021年8月公司出资2.5亿挪威克朗（约1.84亿人民币）收购挪威专业护脊书包品牌Beckmann贝克曼91.4%股权。Beckmann贝克曼作为全球“专业”学生护脊书包的品牌之一，拥有75年的专业护脊书包经验，在挪威本土拥有超过75%的市场占有率，同时为20多个国家的消费者提供产品及服务。本次收购挪威Beckmann贝克曼，是晨光文具首次收购来自北欧的品牌，也是首次收购高端护脊书包品牌，期待贝克曼结合晨光渠道和供应链优势，加速中国市场的开拓。2021年全年贝克曼销售1.2亿元，纳入合并报表的营业收入为0.21亿元。　　按产品分拆主营业务保持稳步增长，毛利率略有下降。　　2021年公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为28.20、31.28、33.38、5.49、77.66亿元，同比分别为+23.65%、+15.61%、+18.32%、+69.81%、+55.30%；毛利率分别为40.57%、33.10%、27.91%、44.76%、9.37%，同比分别-0.25pct、-0.33pct、-0.34pct、+0.48pct、-1.61pct。　　分季度看，Q4单季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为4.47、7.50、12.59、1.65、28.33亿元，同比分别为+8.60%、+8.39%、+2.38%、+30.24%、+32.54%；毛利率分别为43.65%、32.78%、30.69%、41.73%、9.07%，同比分别-0.63pct、+1.39pct、-0.21pct、+0.79pct、+0.42pct，学生文具、其他产品以及办公直销毛利率有所提升，而书写工具、办公文具毛利率略有下降。　　盈利能力期间费用管控良好，盈利水平同比略有下滑。期 间费用率方面，2021年公司期间费用率同比-0.99pct至13.28%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.46pct/-0.36pct/-0.15pct/-0.03pct至7.94%/4.23%/1.07%/0.04%。分季度看，Q4单季度公司期间费用率同比+0.28pct至12.30%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+1.02pct/-0.51pct/-0.14pct/-0.08pct至7.75%/3.82%/0.66%/0.08%。费用率下降主要由于使用新会计准则，相关运费由销售费用科目转为营业成本科目。　　盈利能力方面，2021年公司毛利率、归母净利率分别-2.15pct、-0.94pct至23.21%、8.62%，其中，Q4单季度毛利率、归母净利率分别-1.05pct、-0.10pct至21.11%、7.34%。盈利能力有所下滑，预计主要受原材料涨价、会计准则变化导致运费转为营业成本科目以及业务结构变化等影响。　　Q4业绩略超预期，中长期一体两翼持续发力。　　随着学校开学&企业复工将提振终端需求，叠加公司稳步推进各业务布局，2021Q4公司业绩略超预期。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式，目前已初见成效。　　投资建议　　我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景，近期公司已公告控股股东增持计划期限届满（科迎投资和杰葵投资合计增持1.76亿元），彰显公司未来发展心。我们维持此前盈利预测，预计22-23年营业收入分别为215.63/265.90亿元，且预计2024年营业收入为317.01亿元；22-23年EPS分别为1.97/2.39元，且预计2024年EPS为2.83元，对应2022年3月28日49.81元/股收盘价，PE分别为25/21/18倍，维持公司“买入”评级。　　风险提示　　传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安张心怡研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.74%，其预测2021年度归属净利润为盈利15.25亿，根据现价换算的预测PE为30.2。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有22家机构给出评级，买入评级21家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为76.95。证券之星估值分析工具显示，晨光股份（603899）好公司评级为4星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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