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说说我的持仓股晨光具（603899）低估的优质高成长具龙头，积极关注

作者：青春不停留
2020-04-14 16:10:07
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行业分析

我们首先来晨光具的所在行业，我一直认为选定行业在公司之先，行业就决定了其空间与市值，晨光具所在行业为办公具，每年教育事业的持续投入有助于具行业的发展。

2008年到2017年的10年间，每年教育经费总额由14501亿元增长到42562亿元，CAGR+11.37%，持续高于同期GDP增速；教育经费占GDP的比重也由4.54%提升至5.19%。我国教育经费投入及其增长率

具行业的消费者包括C端学生群体、职场办公人士，以及B端各类企事业单位、政府部门等，3亿左右的在校学生和1亿左右职场办公人士，构成具行业的刚需群体，市场空间广阔。

另外，具消费的价格敏感度较低，未来增长动能不仅在量的增长，还有提价的潜力。具属于低值易耗品，更换频次高、价格敏感度低，这一特性使得具企业在消费升级趋势下，提高单价的同时，依然能够保持消费群体的稳定增长。

根据中国产业息网，国内大办公具（包括办公家具、器材等）的市场规模预计约1.6万亿，未来3-5年CAGR约9%，到2020年市场规模可达2.2万亿。

我国具行业竞争格局分散，行业集中度有待提升。目前我国从事具生产的企业有9200多家，90%的具生产企业年销售额低于1000万元，而年销售额达到10亿元级别的只有晨光具、齐心集团、广博股份和真彩具4家。

按照行业规模1500亿元计算，行业CR4约为5%，CR10 不到10%。

在发达的具市场，如美国，CR5已经达到70%以上。相比海外具龙头史泰博、欧迪办公2015年各占38%市场份额相比，我国具龙头企业市占率仍有较大提升空间，所以行业集中度提升，是一个很大的空间。

具价格的上涨通常比较隐性，大多数具商基础系列的产品价格水平维持不变，另一方面则通过加强功能性、提升颜值、绑定爆款IP等方式，推动具产品在不断推陈出新中实现价格的隐性合理上调。

与海外成熟市场相比，我国具行业人均消费水平仍有很大提升空间。根据前瞻产业研究院数据，我国具市场容量约为1,500亿元（215亿美元），占全球具市场规模（2500亿美元）的8.6%，与20%的人口占比不符。

同时，中国人均具消费105元/年，较世界平均水平240元/年偏低。预计随着国家教育投入的进一步加大、居民可支配收入的提高、消费升级和品牌意识的加强，人均具消费水平后续增长空间依然巨大。

公司分析

晨光具成立于 1996 年，主要从事晨光及其所属品牌学生具、办公具、儿童美术等产品的设计、研发、制造和销售，拥有4 大类，50 余个品项，超过5000款品种的具产品系列，具产品线广度位居国内前列，并确立了自己品牌销售的龙头地位。

晨光具传统核心业务部分主要是从事品牌书写工具、学生具、办公具及其他产品的设计、研发、制造和销售；新兴业务部分主要是发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技，产品范围也由单一具拓展至精品创、生活百货等。

下图是各个业务占主营收入的比例，可以发现，办公具逐渐取代书写工具的主力地位，占据总营收的半壁江山。

关于销售渠道，公司建立了以区域经销为主，结合办公直销、直营大店销售、KA销售和境外经销的销售模式，在国内具行业规模化开展零售终端的品牌销售管理和特许经营管理。

截至2019中报期末，公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴，“晨光系”零售终端超过7.8万家，其中包括标准样板店、高级样板店、加盟店、海外门店和办公店五大类门店，淘系、京东及其他平台有效授权店铺超过1,000家，拓展了销售渠道，进一步提升了市场占有率。

2019Q1-3，科力普实现营业收入24.8亿元，同比增长47.8%；2018年实现营业收入25.86亿元，同比增长106.03%。目前科力普在办公设备耗材领域的市占率不到1%，未来增长潜力还很大。

2019前三季度，晨光零售大店（杂物社）收入4.2亿元，同比增加91%，其中杂物社收入3.07亿元，生活馆收入1.12亿元。截止三季度末生活馆共125家，九木杂物社212家（其中自营136家，加盟76家）。从门店经营效益来，2014-2018年，晨光生活馆单店收入由60.38万元增加至119.97万元，年均复合增长率为14.75%。

再来公司的股权结构，公司控股股东为晨光集团，实际控制人为陈湖雄、陈湖和陈雪玲三姐弟，分别直接持有公司 3.3%、3.3%及 2.1%的股权，同时合计持有控股股东晨光集团 100%股权，对公司拥有实际控制权，股权结构比较稳定。

研发投入也是值得关注的一个地方，公司2018年研发支出达到1.14亿元，拥有专利1204项，研发人员数量418人，占员工总数比重达到11.38%，研发投入力度与同业竞争对手相比显著领先。

晨光具成长性十足，体现在财报上就是连续两年营收增长率均超过34%，近5年营收增长率为22.91%。2019Q1-3，公司实现营业收入79.47亿元，同比增长29.78%；归母净利润8.02 亿元，同比增长 28.36%。

公司2014、2015、2016、2017、2018年，公司营业收入增长率分别为29%、23%、24%、36%、34%，公司扣非利润增长率分别为17%、25%、13%、25%、37.6%，连续7年正向增长。2014 至 2018 年，公司营业收入、归母净利润的复合增长率分别为22.91%、18.87%，是一只业绩非常稳定的成长股。

估值分析

长期，我之前说过，估值不能脱离业绩增速和公司的成长性，晨光具所在行业集中度低，行业上述已分析，公司质地也不错，属于大行业里的小公司，当前市值458亿，我本人很早就关注晨光具，在去年的章里就将晨光具的市值到千亿，距离目前市值，也至少一倍空间。

短期，从平均市盈率的角度，当前动态市盈率42.88（同行业齐心集团市盈率51.39），我选取了2017.11.21日至今的区间，晨光具最低的时候市盈率为31，平均市盈率为40.7，最高市盈率46.59，目前的位置属于平均市盈率偏上，所以静态估值合理偏上，前段时间的大跌股价刚好落到平均位置，当然错过了就不说了。

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如果联系明年的业绩增速动态呢？

办公具属于刚需，疫情对其影响不大，不影响其销售，预测2020年一季度业绩增长25%-30%，那么在股价不变的情况下，动态市盈为33左右，而最低市盈率31，属低估。所以变量就在其一季度的业绩增长上，如好，且一季度达到预期目标，那么收益率将有20%-30%左右。

其他数据外资持股比例3.75%，ROE常年保持在20%以上。

章来自价值成长圈

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晨光具是一家“整合创意价值与服务优势的综合具供应商”,传统核心业务主要是从事晨光品牌书写工具、学生具、办公具及其他产品等的设计、研发、制造和销售。新业务主要是发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技。2015年上市以来股价总涨幅超460%，总市值即将逼近500亿元；

传统核心业务四条赛道全面推进

（1）大众产品赛道。通过网格化分析工具，对每个细分品类、单品进行逐一扫描，深度挖掘潜力产品，同时有效的联动打通所有产品、设计、市场、销售部门，使部门资源同频，并通过对商品管理的数量进行管控，减量增质的聚焦长线品和爆款产品开发，达到大众赛道有质量的稳定增长。

（2）精品创产品赛道。公司大力拓展精品创市场。以爆款带动整体品类，聚焦重品类，升级产品结构，完善精品创产品布局；以标杆终端带动整体终端，通过打造精品创专区，提升精品创单店销售，在全国范围拓展精品创渠道。从产品开发-业务打造-市场推广及品牌传播形成闭环，打造晨光专属季节限定窗口，季节限定得到了市场的热烈反应。公司产品在精品创市场占有率进一步提升。

（3）办公产品赛道。公司加速办公产品的开发和推广，实现由宽度开发向深精度开发转换，形成产品整体解决方案，实现核心产品上柜；深度挖掘潜在客户，办公完美门店持续增加，市场拓展取得进一步成效；全面推动国内重大型办公终端客户的开发，通过持续开发新客户及提升已合作客户单店销售，促进销售增长，提高办公市场占有率。

（4）儿童美术产品赛道。公司聚焦重品类，有效调整产品结构，主推长线品，强化重产品单款贡献；抓住节奏，集中打造形成标准化上柜专区；品类爆款开发能力大幅提高，实现马克笔、食用级水彩、无木可擦彩铅、水溶性油画棒等多个爆款打造；沉淀 MG-KIDS 和 MG-ARTS 中端产品线。公司收购了安硕教，与意大利具品牌 CARIOCA 建立战略合作，丰富了公司儿童美术中高端产品阵营。

公司核心竞争力

（一）品牌优势。国内具第一品牌，公司是具行业“自主品牌+内需市场”的领跑者,连续5年在“中国轻工业制笔行业十强企业”评比中蝉联第一。晨光品牌已经在消费者心中建立了良好的品牌认知,率先在竞争激烈的内需市场确立了自主品牌销售的龙头地位,连续7年被评为“中国特许连锁120强”。

（二）渠道优势。公司在具行业零售终端网络覆盖的广度和深度具有明显的先发优势和领先优势；报告期内，公司聚焦重终端，打造完美门店，推进渠道优化升级，渠道管理精细化。截至报告期末，公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴，“晨光系”零售终端超过8.5万家。

（三）设计研发优势。公司拥有快速的市场反应能力和强大的新品设计研发能力,在产品开发中前置消费者调研,时刻把握市场最新流行趋势。每年推出上千款新品,不断满足消费者的各类需求。

（四）制造优势。与国内同业相比,公司在制造领域形成了比较突出的技术优势。在笔头与墨水匹配技术方面,公司拥有多项相关的核心技术与工艺。这一技术优势带来消费者在使用公司书写工具时的流畅体验,与国内竞争者产品的用户体验度差异较为明显。公司还牵头承担国家科技部《圆珠笔笔头与墨水匹配技术评价体系研究》的研究课题,并参与多项产品的国家标准及行业标准的制订工作。在模具开发方面,公司实现了自主制笔模具开发,不仅采用世界最先进的模具加工设备,在模具设计、制造工艺方面也有着丰富的积淀和先进的工艺。公司新品开发数量稳居具行业前列。

（五）运营管理优势。具行业品种繁多，且兼具创意、时尚的特，其中学生具还具有一定的季节性特性，这就要求具经营企业建立敏捷的供应链管理体系，在大规模生产的同时，建立从设计、采购、生产组织到分销等各方面对市场的快速反应能力，才能保证持续的高资产运营效率。经过近二十年在具行业的摸索与发展，公司拥有了一支以董事长及总裁为核心、专业能力强、经验丰富的经营管理团队，并在具设计、研发、制造和销售等领域积累了大量的实战管理经验，帮助公司在运营管理能力方面形成了明显的竞争优势。

公司的成长性和盈利能力

2015年上市以来公司的营收和净利润增速都呈现稳健增长态势，而且增速还在不断提升，2018年和2019年都超30%，2019年公司实现营业收入111.41亿元，同比增长30.53%；归属于上市公司股东的净利润10.60亿元，同比增长31.39%；归属于上市公司股东的扣非净利润10.05亿元，同比增长34.13%。公司上市以来营收与净利润年均增速近30%，2019年营收与利润再创历史新高，公司成长性十分突出；ROE长期维持在20%以上，并且也在不断提高；毛利率平均维持在26%左右，比较稳定；净利率维持在10%左右；整体上，公司的盈利能力还是比较强；

分业务，

（1）2019 年传统核心业务平稳增长，较去年同期增长 20%，作为教办公用品制造行业的龙头企业，公司具有明显的渠道优势、品牌优势、设计研发优势及供应链优势。对于目前相对分散的教办公用品制造行业，公司仍有持续增长市场份额的空间。

（2）2019年晨光科力普保持高速增长，实现营业收入36.6亿元，同比增长41%，在办公直销市场的占有率和品牌影响力进一步提升。通过提升服务品质和客户满意度、拓展产品品类、加强客户挖掘、搭建全国供应链体系，晨光科力普覆盖了多地政府与央企及大型机构客户，并推出了省心购业务，以好货低价、低运营成本的模式拓展小微企业市场。

（3）晨光具旗下另一项市场关注的新业务晨光生活馆同样取得高增长。2019年晨光生活馆(含九木杂物社)实现总营业收入6.01亿元，同比增长96%，店铺数量增加到380家，其中晨光生活馆119家，九木杂物社261家。公司积极打造精品创店组货和服务模式，全面发展九木杂物社，试优化晨光生活馆，提供基于场景的产品解决方案，满足消费升级带来的创产品的消费需求。晨光生活馆持续优化店铺运营管理，继续以货品结构调整及店铺单店质量提升作为主要的工作方向。九木杂物社加快渠道布局，新开店在重城市的渠道布局愈趋完善，商品在创杂货这个定位上愈加精准。