晨光具19年完美收官&20年股权激励落地，创巨头继续砥砺前行【华西轻工徐林锋团队】

晨光具（603899）

事件概述（详见正分析）

公司发布19年年报，全年实现收入111.41亿元，同比增长30.53%；实现归母净利润10.60亿元，同比增长31.39%；实现EPS1.15元/股。分季度，Q1、Q2、Q3、Q4收入同比增速分别为28.00%，27.57%，33.02%，32.44%，归母净利润同比增速分别为26.42%，25.02%，32.22%，41.77%，扣非同比增速分别为29.54%，20.78%，43.89%，38.19%。分红方面， 拟向全体股东每10股派现金红利4元（含税），派息率34.71%。经营计划方面，公司计划20年实现营业收入128.12亿元，同比增长15%。此外，公司首次股权激励方案及未来三年分红回报规划均已落地。

分析判断

►收入端按渠道分拆传统业务Q4继续提速带动业绩略超预期，科力普业务保持较快增长，九木加盟店开店加速

1）传统核心业务（含安硕）我们测算2019年传统业务实现收入约66亿元，同比增长21%；若剔除安硕，传统业务19年增速约15%；其中Q4增速约20%，业绩增速提升明显；我们估算19年传统净利率接近16%，提升约2个百分，对业绩增长贡献明显。2）科力普政府及央企订单持续落地，收入端保持高速增长；随着规模效应持续释放，净利率、ROE均明显改善。3）零售大店九木模式逐步成熟，加盟开店提速；创升级战略使单店质量亦明显提升，生活馆及九木均明显减亏。4）晨光科技积极推动开发优化新品类，提升品牌线上店铺的数量与质量，收入端保持较快增速，全年同比增长26.6%。

►盈利能力费用控制有效，盈利水平小幅提升

费用方面，2019年期间费用率同比下降0.47pct至15.81%，其中，销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别同比变化-0.45pct/-0.04pct/0.01pct至8.80%/7.09%/-0.08%。盈利能力方面，公司盈利水平小幅提升，毛利率、净利率分别变化+0.3pct、+0.2pct至26.13%、9.66%。

►首次股权激励方案落地，绑定核心员工与股东之间利益，较高的行权目标彰显公司发展心

公司拟向包括高管、核心业务技术人员在内共343人授予918万股限制性股票，首次授予限制性股票的授予价格为每股24.10元。业绩考核目标为以2019年为基数，2020-2022年收入增速分别为15%、45%、75%，对应同比增速为15%、26%、21%；利润增速分别为10%、34%、66%，对应同比增速为10%、21%、24%。股权激励使公司上下一心，更彰显对未来发展心。

►疫情影响短期需求，不改公司长期投资价值

短期受疫情影响，各省市学校推迟开学、企业延迟复工、商场延期开业，分别对一季度公司的传统业务、科力普、零售业务有一定影响；全年来，随着疫情得到有效控制，学校开学&企业复工将提振终端需求，公司经营有望快速恢复。

中长期一体两翼持续发力，具龙头迈向创巨头传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，精品创优化结构；科力普客户数量不断提升，进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善。

投资建议

我们好晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由具向创转型顺利进行。考虑疫情影响，预计2020年-2022年收入为131、165、200亿元（此前预测2020、2021年为141、178亿元），归母净利润11.7、14.1、17.5亿元（此前预测2020、2021年为12.8、15.9亿元），eps为1.27、1.54、1.91元（此前预测2020、2021年为1.39、1.73元）。维持目标价55.6元，继续给予“买入”评级。

►风险提示

传统具需求大幅下滑、新业务不及预期。

事件晨光具发布2019年年报及2020年股权激励草案

公司发布19年年报，全年实现收入111.41亿元，同比增长30.53%；实现归母净利润10.60亿元，同比增长31.39%；实现EPS1.15元/股。分季度，Q1、Q2、Q3、Q4收入同比增速分别为28.00%，27.57%，33.02%，32.44%，归母净利润同比增速分别为26.42%，25.02%，32.22%，41.77%，扣非同比增速分别为29.54%，20.78%，43.89%，38.19%。分红方面， 拟向全体股东每10股派现金红利4元（含税），派息率为34.71%。

经营计划方面，2020年公司计划实现营业收入128.12亿元，同比增长15%。

此外，公司首次股权激励方案及未来三年分红回报规划均已落地。

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按渠道分拆传统业务Q4继续提速带动业绩略超预期，科力普业务保持较快增长，九木加盟店开店加速

传统核心业务（包括安硕）我们测算2019年传统业务实现收入约66亿元，同比增长21%，若剔除安硕，传统业务19年增速约15%，其中Q4增速约20%，业绩增速提升明显；我们估算19年传统净利率接近16%，提升约2个百分，对业绩增长贡献明显，净利率的提升主要是受益产品结构升级以及增值税的下降。传统业务业绩实现稳步增长主因1）渠道进一步开拓截至2019年底公司在全国拥有35家一级合作伙伴，近1200个城市的二三级合作伙伴，零售终端超过8.5万余家（同比增加约9000家）；2）四条赛道全面推进公司深耕大众产品、精品创、办公产品、儿美四条赛道，同时创精品、儿美业务占比上升助力提升传统业务净利率。

科力普办公业务晨光科力普保持高速增长，19年实现营收36.58亿元，同比增长41.45%；实现净利润7580.35万元，同比增长135.89%；净利率2.1%，同比提升0.9pct。科力普的壮大得益于终端客户的持续开拓，包括政府、央企、金融等领域客户不断入围，同时推出省心购业务，以好货低价、低运营成本的模式拓展小微企业市场。此外，公司优化部署4仓辐射区，在9个城市自建配送队伍，使仓配物流能力加强，妥投率提升。2019年科力普ROE（加权）同比提升7.08pct至24.96%，规模效应得到进一步释放。

零售大店业务报告期内，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收6.01亿元，同比增长96.34%；实现净利润-804.67万元，同比去年减亏2225万元；净利率-1.3%，同比提升8.6pct。生活馆方面，全年收入140.2万元，同比下降8.3%。公司持续优化店铺,减少21家店铺至119家，使得收入端有所承压。但同时通过调整货品结构及提升单店质量使生活馆继续减亏增效，全年实现净利润-112万元，减亏316万元；净利率-0.8%，同比提升2pct。九木杂物社方面，公司零售模式跑通，加盟开店明显提速。截至2019年末，九木已进驻55个城市，拥有门店261家，其中直营103家（净增16家），加盟158家（净增130家）。渠道快速扩张助力营收高速增长，全年九木杂物社收入4.60亿元，同比增长201%。同时，公司着力提升精品创市场占有率并促进公司品牌升级，九木经营质量得到持续提升。全年实现净利润-693万元，同比减亏1909万元；净利率-1.5%，同比提升15.5%。

晨光科技报告期内，晨光科技推动开发优化新品类，提升品牌线上店铺的数量与质量，目前晨光品牌在淘系学生品类书写工具、学习辅类、画具画材、纸张本册合计终端零售额市场排名第一。2019年实现营业收入2.97亿元，同比增长26.60%；实现净利润-120.59万元，净利率同比下降4.6pct至-0.4%，预计是市场投入加大所致。

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盈利端费用控制有效，盈利水平小幅提升

费用方面，2019年期间费用率同比下降0.47pct至15.81%，其中，销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别同比变化-0.45pct/-0.04pct/0.01pct至8.80%/7.09%/-0.08%。

盈利能力方面，公司毛利率、净利率分别+0.3pct、+0.2pct至26.13%、9.66%。分产品，书写工具、学生具、办公具、其他产品和办公直销毛利率分别变化+1.72、-0.83、+0.7、-0.73、-0.62pct至36.75%、32.66%、26.46%、46.43%、13.09%。

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其他重要财务指标ROE持续提升，现金流等指标良好

ROE2019年ROE（加权）为28.17%，比上年同期提升2.01pct；扣非后ROE为26.71%，比上年同期提升2.41pct。

资产负债表方面，2019年货币资金19.36亿元人民币，同比上升84.93%。商誉3.02亿元，同比上升22934.54%；递延所得税负债3.66亿元，同比上升6374.80%，这两个数值的大幅增长皆源自于溢价并购安硕教。

现金流量表方面，经营活动产生的现金净额为10.82亿元，同比增加30.65%，与净利润匹配度较好。

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首次股权激励方案落地，绑定核心员工与股东之间利益，较高的行权目标彰显公司发展心

激励内容公司拟向包括高管、核心业务技术人员在内共343人授予918万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额1.00%，首次授予限制性股票的授予价格为每股24.10元。

业绩考核目标以2019年为基数，2020-2022年收入增速分别为15%、45%、75%，对应同比增速为15%、26%、21%；归母净利润增速分别为10%、34%、66%，对应同比增速为10%、21%、24%；业绩增速已经考虑了摊薄费用，我们认为业绩增速要求在目前环境下已经不低，也是给未来成长坚定心。

激励费用假设2020年5月首次授予，公司预计本次激励计划首次授予的限制性股票合计摊销成本为1.82亿元，其中2020-2023年分别摊销6922、7101、3398、855万元。

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推出未来三年分红回报规划

同时，公司推出未来三年分红回报规划，若无重大投资计划或重大现金支出发生，公司计划每年向股东现金分配股利不低于当年实现的可供分配利润的20%。近三年公司派息率均在30%以上，分红规划将进一步保障股东回报。

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疫情影响短期需求，不改公司长期投资价值

短期受疫情影响，各省市学校推迟开学、企业延迟复工、商场延期开业，分别对一季度公司的传统业务、科力普、零售业务有一定影响；全年来，随着疫情得到有效控制，学校开学&企业复工将提振终端需求，公司终端销售有望快速恢复。同时在疫情期间，公司加快了新模式推广对经销商加大推广晨光联盟APP，加强终端的数字化管理和提升经营效率；加快了线上与到家业务配送的布局，进一步抢占市场。

中长期: 核心护城河稳固，一体两翼持续发力，具龙头迈向创巨头。

1）传统具从“增量”到“提质”，品牌力提升带动未来稳健增长。目前公司通过渠道优化提升门店经营效率，精品创渗透传统驱动优化产品结构。预计未来收入增速在10-15%，净利润增速高于收入（受益精品提升）。

2）科力普受益办公集采，进入利润收获期，关注经营质量。通过优先发力大中型客户，实现收入规模高速扩张。预计2020年后科力普收入增速趋稳，而净利率迎来提升。

3）九木新零售模式逐步成熟，扩张加速。九木推进落实公司品牌升级战略，其定位年轻时尚人群，产品（独有性）叠加体验（心里满足等）是优势。九木优先布局直营，目前模式已成熟，通过加盟方式加快扩张。

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投资建议

我们好晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由具向创转型顺利进行。考虑疫情影响，预计2020年-2022年收入为131、165、200亿元（此前预测2020、2021年为141、178亿元），归母净利润11.7、14.1、17.5亿元（此前预测2020、2021年为12.8、15.9亿元），eps为1.27、1.54、1.91元（此前预测2020、2021年为1.39、1.73元）。维持目标价55.6元，继续给予“买入”评级。

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风险提示

传统具需求大幅下滑、新业务不及预期。

分析师与研究助理简介

徐林锋轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，7年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。

聂贻哲轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，2年从业经验。浙江大学工学硕士，曾就职于民生证券。

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注

中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

报告发布日期2020年4月13日

首席分析师徐林锋

分析师执业编号S1120519080002

联系人聂贻哲

证券研究报告《19年完美收官&20年股权激励落地，创巨头继续砥砺前行》

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