桃李不言，重剑无锋 —“桃李面包”研究1

2018年12月，“短保面包”领域中的龙头企业桃李面包登陆A股市场整三年。借助烘焙行业整体向上的趋势，坚守“中央工厂+批发”的模式，桃李面包向资本市场交出了一份令人满意的答卷。

一、对比桃李面包的经营水平  

      桃李面包的经营业绩究竟如何，单纯财报还难以得出准确结论，需要跟同行业对比分析，才能更清楚的读懂桃李。目前投资者习惯于将桃李与达利对比，但达利身处港股，财务处理不同，因此本采用毛利率水平与桃李相差无几的A股公司麦趣尔数据，与桃李对比分析。

通过数据对比可以出，桃李面包规模化生产的优势。毛利率水平随着产能扩张，稳中有升。对比同样毛利率水平的同行业，桃李的净利水平保持着超高的水平。

但是用桃李面包和麦趣尔对比，还是不太准确的，因为麦趣尔体量较小，而且产品相对多元。事实上，在A股市场上，似乎找不到一家主营业务和商业模式，与桃李面包完全对标的企业。为了更清晰的分析桃李面包，本再以 “绝味食品”的数据与桃李对比分析。

绝味食品与桃李面包同样向消费者提供休闲食品，共同采用中央工厂的模式，各项财务指标接近。剥去产品的外衣，这是资本市场上与桃李面包最相似的企业。对比两家企业，近两年来都保持了较高的增长，并为股东贡献了较高的利润回报，但是桃李面包的资产负债率较低，似乎没有利用好资金杠杆，这究竟是因为什么呢？

二、探究桃李面包财务数据的真相

桃李面包的财务表现比较符合自身短保面包龙头企业的定位，但是从研究企业价值本质角度，还需重新解构，细致分析。

桃李面包在2017年四季度定向增发，募集了7.38亿人民币，拟投入到重庆、武汉和西安生产基地。但中途经批准，桃李公司改变了重庆和武汉生产基地资金的用途，并延长了武汉生产项目的完工时间，由此导致桃李面包账面货币资金大幅增加。但是此部分货币资金，大部分时间以银行理财产品的形式存在，并未参与到生产经营中。

为了更好的研究桃李面包，根据其公告息及固定资产投入情况，将主要经营指标调整如下：  

定增费用与年化理财收益互相抵消，根据以上调整数据，大约可以计算出桃李面包的真实经营能力，总资产周转率约为1.12；应收账款周转天数与存货周转天数不变；如果不考虑定增的因素，净资产回报率应该在17%左右，企业创利能力极强；同样资产负债率会升高到20%左右，对比绝味食品，不相上下，这才是桃李面包的真实经营能力和回报水平。

但是企业经营并非是静止不变的，企业家永远考虑的更多。管理团队会针对目前市场现状，未来可能发生的变化，及时调整相应的策略。由此导致桃李面包手握现金，依然引而不发，以静制动。

三、桃李面包所面临的竞争局面

 在互联网上有一个怪现象，如果在知乎、雪球等网站上搜索“桃李面包”，普遍评价不高，从口味到包装都得不到网友的肯定。但是如果在贴吧等一类的地方搜索，好评如潮，堪称烘焙业的“性价比之王”。

坚持“性价比”这个定位，决定了桃李面包必须采用“中央工厂+批发配送”的经营模式。因为只有规模化的工业化生产，才能降低每一片面包的边际成本。而大规模工业化生产的前提条件，就是要有资本的支持。资本简单来说就是那些在投资周期内不参与消费的资金，从这个角度来讲，桃李面包登陆资本市场是势在必行。

中央工厂的经营模式，要求选址准确，这一并不困难。快消领域对如何按运输半径确定厂址，基本已有共识，余下只需跟地方政府谈判博弈。另一个重大的问题就是销售模式的选择，桃李严格把控渠道，坚持自营为主。因为短保与长保不同，对货品快速抵达终端有着极高的要求。在大规模自营的基础上，桃李公司还事实上管理了第三方的运输车队，以保证物流效率和食品安全。以上这些特征，决定了桃李面包在未来一段时期，还将保持高投入，客观上将拉低利润回报水平。

桃李面包与精品烘焙连锁店完全是两种不同的模式，服务于不同的客群。桃李面包的挑战对象，并不是连锁面包店，而是散落在各个副食市场里的烘焙店、小型面加工厂以及各类黑暗早餐料理。桃李面包在安全程度、价格、口感各个维度均完胜，为相关客群带来了消费福祉的提升。

桃李抢占了别人的市场份额，同样也有潜在的对手瞄准了短保面包的市场空间。达利食品不但推出了达利早餐包，还单独开辟了子品牌“美焙辰”，专门运作短保面包。桃李面包目前的核心竞争力在于工业化大规模生产能力、渠道和物流、20万个零售终端。目前任何一个竞争对手，想挑战桃李在短保领域的地位，都必须面对这三大难题。

行业整体向上，资本给了扩张的机会。前有星辰大海等待征服，后有潜在对手虎视眈眈，但是桃李管理团队却很安静，默默的申请发行可转债，这反映出企业家团队什么样的想法呢？

四|桃李面包的企业家在思考什么？

桃李先是在辽宁退了康福、阿美；长驱直入华北，正面叫板宾堡；又在西南站稳了脚跟。创始人吴志刚老先生及次子吴学群、三子吴学亮均是一路打拼而来，创始团队是打过硬仗，见过风浪的。而且在电商崛起之前，线下KA超市掌控了零售市场，面对任何供货商都具备说一不二的底气。吴氏家族能够十几年与商超保持紧密的合作关系，足以体现出企业家团队高超的经商之道和极强的博弈能力。

但是家族不但绝对控股企业、控制了董事会，还深入管理产供销各个环节，这在资本市场上会让机构资金退避三舍，反而更容易成为游资的目标。接下来在解禁之后，还要考验吴老先生的智慧，如何处理高度集中的股份。

回顾桃李上市以来，IPO时就融得6亿多人民币；扩张两年后，又定增7.38亿；在账面货币资金高达13亿，流动资产周转极快的情况下，再申请发债10亿，可谓是牢牢将现金抓在手里。

即使成为细分行业的龙头企业，桃李面包也有难念的经。传统的东北市场、华北市场增速下滑；西南市场盈利能力不足；华东、华南市场久攻不下，屡屡失血；眼下又面临达利食品的同品竞争。另外还要考虑到，国内的经济形势，1-10月规上工业企业利润同比下滑11.6%。

结合以上种种因素，就不难理解吴氏家族目前的沉默了。手握资金，不急不躁，让子弹先飞一会儿。但究竟是因为经济形势变化，企业家团队心灰意冷了？还是冷静评估市场动向之后，再进行战略决策？敬请关注后续研究。