要疯了！股价竟然直接腰斩！而且是如此牛逼的行业巨头，到底啥情况？

今天的案例，研究之前先来一则新闻：有一家上市公司的控股股东，分别于2017年9月、2017年12月和2018年1月，累计减持了高达6.16亿元价值的股票——到这个新闻，请问你是啥感想？是不是感觉这公司有猫腻、控股股东要套现跑路了？

一这走势，样子是该跑路了。这是一家典型的成长股，股价8年涨了10倍，穿越牛熊，画风如下：

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***图0-1：股价（单位：元）

来源：Wind

可是，你错了。实际上，这次减持，真正的因是：为了将股票转让给员工持股计划，以及下游经销商客户的持股计划。这么，这家公司的激励机制搞得还挺不错——但倒霉的是，没过多久，其股价就开始下跌。 以前复权股价计，其从最高41.91，一路跌到如今的区间最低16.28元，跌幅达到61%，市值从370亿元跌到180亿元，市值跌幅高达51.35%。

并且，它的估值也一路杀跌到其上市以来从未出现过的低：17.8X。

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***图0-2：股价（单位：元）

来源：Wind

***图0-3：PE-TTM(单位：倍)    

来源：理杏仁

这家公司，名叫【索菲亚(002572)、股吧】，定制家居龙头。可是，奇怪了，明明是产业巨头，可是莫名奇妙之间，股价就暴跌这么多，究竟是为什么？
猜测一，难道是业绩不好，拖累估值？
直接来财务数据：2015年至2018年三季度，营收分别为31.96亿元、45.30亿元、61.61亿元、51.06亿元，扣非净利润为4.5亿元、6.48亿元、8.76亿元、6.67亿元，经营活动现金流量净额为8.30亿元、11.93亿元、12.43亿元、5.17亿元，毛利率为37.8%、36.57%、38.17%、37.88%。净利率为14.14%、14.07%、14.68%、13.45%。
数据一，营收、扣非净利润稳步增长，经营活动现金流量还比扣非净利润高，盈利质量相当健康。
猜测二，难道是行业竞争加剧，拖累股价？
确实有一定影响，2017年，被称作是定制家居行业的资本元年，很多同行业公司扎堆上市。但是，为什么股价下跌，没有在2017年发生，却延迟到2018年下半年才凸显出来？于是，顺着这个思路，值得我们深度思考的问题一个个显现：

1）自它上市以来，估值从未如此大幅下杀，而2018年以来的历史性下挫，这背后，是否还有什么其他因？
2）经过高达50%的暴跌，估值已经达到其历史上从未有过的低位，那么，如今这个估值区间，是否合理？是贵了，还是便宜了？

同时，本案在研究过程中，涉及到几个有关估值逻辑的重大问题，导致整体篇幅较长，也同时提出几个问题，供大家思考：

关于估值的第一个问题——像【海康威视(002415)、股吧】、分众传媒、索菲亚、海底捞这类公司，刚刚上市时ROE畸高（往往超出60%），那么，该如何对它们做估值？

关于估值的第二个问题——对于索菲亚这样的成长股，在做DCF现金流贴现时，自由现金流容易失真，那么，在测算时应该做怎样的调整？

关于估值的第三个问题——之前我们用现金流贴现做估值，被很多人骂得狗血淋头，样子金融圈有不少“DCF黑”，专门黑现金流贴现模型（但他自己其实又提不出什么更好的估值方法），黑的理由是DCF假设太多，不够科学。那么，有没有什么方法，能够替代现金流贴现？

今天，我们就以索菲亚这个案例，来研究一下定制家居的产业逻辑、财务特征，以及估值思路。

值得注意的是，本案研究过程中，涉及不少并购案例的细节。尽调、对赌、估值，是其并购失败过程中最大的痛，也是所有上市公司、并购参与方共同的面临问题。

在一场并购中，该如何估值？估值是老板拍脑袋决定的，还是按照估值模型计算出来的？在估值谈判不断深入的过程中，如何做尽职调？如何防范可能出现的估值定价、对赌风险？

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同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个破上市公司财务调节、财务魔术、IPO避雷指南、并购交易结构设计指南每日精进，必有收获。

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这门生意，到底赚多少钱？

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索菲亚，2011年4月登陆深交所。实控人是江淦钧、柯建生，合计持股39.44%。其前十大股东名单中，还有“亚洲最大及最神秘的投资者之一”的GIC（新加坡政府投资公司），资产管理规模与巴菲特的Berkshire Hathaway相当。

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图1：股权结构（单位：%）来源：优塾团队

索菲亚起家时，一开始定位是橱柜、地板代理业务，但橱柜当时竞争激烈，搞代理根本赚不到钱。于是，才另辟蹊径，切入了衣柜领域。

它通过引进法式衣柜，推出经典百叶系列衣柜，引领了定制衣柜在中国的潮流。2009年，其定制衣柜市场份额达到5.9%，排名第一。

而后，提出“大家居”战略，产品线不断扩充：

2014年，引进了法国橱柜品牌“司米橱柜”，再次进军橱柜领域；2017年，与华鹤集团合作，布局定制门窗领域，采用“米兰纳MILANA”、“华鹤”双品牌；此外，还有床、餐桌、书桌等产品。

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图2：产品图  来源：公司公告

业绩到底怎么样，来数据：

2015年至2018年三季度，营收分别为31.96亿元、45.30亿元、61.61亿元、51.06亿元，扣非净利润为4.5亿元、6.48亿元、8.76亿元、6.67亿元，经营活动现金流量净额为8.30亿元、11.93亿元、12.43亿元、5.17亿元，毛利率为37.8%、36.57%、38.17%、37.88%，净利率为14.14%、14.07%、14.68%、13.45%。

其中，定制衣柜占比最大，约为84%，其次是定制橱柜（9.65%）。

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图3：索菲亚收入结构（单位：%）

来源：优塾团队

在A股，和索菲亚一样衣柜业务的可比公司，不多，主要是好莱客。而其他定制家居巨头，各有偏向，比如：欧派家居、金牌橱柜和志邦厨柜，擅长橱柜领域；尚品宅配擅长全屋定制。

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图4：定制家居代表公司收入结构（单位：%）

来源：优塾团队

但这些定制家居的产业链上下游，都基本类似：

上游，主要为人造板制造业（以中纤板、刨花板为主）、五金配件、建材和陶瓷加工。上游行业工艺较成熟，且供应商众多，能够持续稳定地提供设备和辅材料。

不过，由于成本占比60%左右的中密度板和五金配件，价格具有周期性，所以会对毛利率产生一定的影响。

为了降低材料价格波动的影响，索菲亚与上游深度绑定，2018年，其子公司参与了丰林集团的定增（人造板供应商，新西兰建设年产60万立方米刨花板项目）。

其下游，则采用经销模式销售，终端消费需求为住房用户的刚需（新房装修、旧房二次装修），具有一定的“房地产后周期”属性，一般滞后房地产销售7-12个月。此外，近些年来，索菲亚也开辟了与房地产企业合作模式，参与精装修商品住房项目，但占比不大。

另外，索菲亚会定期培训、考核、评级经销商，根据评级结果不同，给予经销商不同提货价。2015年，索菲亚还推出了经销商持股计划，这和老板电器是的套路一样，但注意，老板电器是非买断式代理制，而索菲亚是买断式经销。

这门生意到底怎么样，接下来，我们将其划分三个阶段，挨个复盘：

1）2008年至2012年；

2）2013年至2015年；

3）2016年至2017年。

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图5：ROE&ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

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图6：营收及增速（单位：亿元、%）

来源：优塾团队

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图7：净利润&经营活动现金流量净额（单位：亿元）

来源：优塾团队

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图8：资产结构图（单位：亿元）  

来源：优塾团队

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图9：股价与PE-TTM（单位:元、倍）

来源：理杏仁

注意这几张图，有几个问题需要思考：

1）上市之前，ROE高达惊人的59%，为什么这么高？

2）上市后，ROE下降，之后稳步回升，这背后的驱动力来自哪里？

3）作为房地产后周期市场，宏观调控对其业绩和估值有何影响？

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ROE高得离谱，怎么回事？

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第一阶段，2009年ROE为59%，之后持续下降，从最高59%下降到12.11%，而后平稳上升。

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图10：ROE分解图  来源：优塾团队

60%的ROE，这是什么概念？医药龙头恒瑞医药，上市时ROE34%，食品龙头海天味业，上市时ROE也只有29%，即便A股股王贵州茅台，上市时ROE也只有40%多。

而索菲亚，一个定制家居公司，按道理说资产绝对不可能比茅台更轻，可它的投入资本回报率，凭啥这么高？

暂且别急着往下，先思考一下，有哪几种可能，会使得ROE这么高？

从杜邦分析的角度来想，无非是三大因素决定的，分别是：销售净利率、总资产周转率、权益乘数。如果这三个指标都高，那ROE肯定高。具体来：

首先，如果是销售净利率高——那一定是竞争能力强，毛利率高；或者，成本控制的好，成本率低。比如：安防领域的海康威视，毛利率在48%-52%，比对手大华股份的毛利率高出10个百分。

接着，如果是总资产周转率高——要么存货周转快，要么应收账款回收快，要么固定资产周转快，还有，要么货币资金周转快。仔细想一想，轻资产结构的公司实现这一目标，要比重资产公司有优势。

我们仍然以海康威视为例，其上市时应收账款周转率在9.2-15.3之间，而大华股份则在4左右。

最后，权益乘数高——可能是有息负债高，或者是经营性负债比较高，如果是前者，代表高杠杆，财务风险大；如果是后者，预收账款、应付账款等较高，则代表话语权较强。

那么，到这里，我们暂停一下，需要思考，有哪些上市前，高ROE的案例？

这个问题很重要，是因为ROE和ROIC，是企业估值中的重要数据。一旦对这个数据出现误判，那么可能导致投资决策中的巨大灾难。所以，花再多时间去思考，也不过分。

我们筛选了几家上市前，ROE很高的公司，来数据：

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图11：高ROE公司  来源：优塾团队

你，很多优质公司，都普遍存在一个现象，在上市时的ROE水平畸高。其中：

海康威视、分众传媒、盈趣科技就是典型的销售净利率高的代表；海底捞、欧派家居，就是典型的总资产周转率高的代表；宁德时代、横店影视，是典型的权益乘数高的代表。

回到本案来，索菲亚上市时，ROE高达60%（销售净利率为13.22%、总资产周转率为2.43、权益乘数为1.86），很显然，其总资产周转率高，对ROE的影响最大，这也和它的轻资产属性有关。

这一，在索菲亚的业务逻辑、商业模式上，也得到了印证，那就是委外加工。

上市前，索菲亚将部分材料，委托当时的关联方广州易福诺（2011年并购为子公司）加工，而固定资产周转率达到5.36，因此能够大幅提升总资产周转率。

另外，其量身定制的生产模式、“先款后货”的销售政策，也加快了存货、应收款项的周转速度。

到这里，我们还需要思考几个问题：

1）站在企业角度，想要调高ROE，增加股东价值，有哪几种途径，哪个途径更方便、更快捷？

2）一个公司如果上市前有这么高的ROE，那么，未来能保持多久？

3）假如高ROE不能保持很久，那么，什么样的ROE区间，才是正常的水平？

— 03 —

畸高的ROE，该如何调整？

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刚刚我们提到，ROE的影响因素有三个，那么，从企业的角度，想要增加企业价值、进而增加股东投入资本回报率，也得从这三要素下手。其中：

销售净利率，很难在短时间内改变，因为这个要素衡量的是一家公司的话语权、管理能力，只有行业龙头，才有资格获取更高的净利率，这往往也代表着企业的护城河；

权益乘数，这个指标可以通过有息负债来调节，但通常也不可持续，另外，通过回购股票，也可以达到提高权益乘数的效果。

2007年，标普500指数成分股的平均ROE为20%；金融危机后降至4%。但2009年，ROE即回升至12%的水平，这其中很大程度和上市公司回购股票相关，比如当时，苹果、微软等公司的回购行为。

以上这几个要素中，总资产周转率是最好控制的，可以用诸多财务手段来调节，做出“假的ROE”。比如：向下游经销商压货，加快存货周转率；或者，在上市前找客户配合，制造应收账款质量良好、回款很快的假象，典型案例比如千山药机，上市前应收账款大幅下降，上市后，应收账款又大幅飙升。

其实，基于总资产周转率这，还有一条最快捷、最方便的途径，实际上就是：剥离资产。来举个例子：

典型案例，就是刚刚上市不久、港股的海底捞，关注这家公司的人应该能留意到，其上市时的ROE惊为天人，竟然高达108.70%。这个让人震惊的数据，意味着，如果海底捞的股东只有你一个人，是一人独资企业，你投入的每1块钱，一年就能赚回1.08元。

这是多么恐怖的数据，我们必须来仔细拆解一下。

如果把海底捞的ROE拆分：销售净利率11.21%，并不突出。重在于总资产周转率高达3.29，这是因为，其将底料业务、供应链业务，以子公司形式单独剥离上市，使得海底捞港股上市主体，变成了一个资产相当轻的公司。

到这里，顺其自然我们要思考，这么高的ROE，会是常态吗？

我们拿上市较久的海康威视为例，其ROE上市时也惊为天人，最高为82.8%，但很快就下跌，并最终回归到30%左右的常态。

此刻，假如你不重视这个问题，那么，对于海底捞这样刚上市高ROE的公司，将会产生一个巨大的困境：到底该如何估值。

从现金流贴现角度，对刚刚上市的海底捞、海康威视，如果你要做DCF模型估值，那么，在判断核心数据（业绩内生增速）时，会用到ROE*再投资率来做测算，很显然，最终的估值结果将大幅失真。比如：

如果你按照海底捞100%以上的ROE（或ROIC）去计算内生增速，进而进行现金流贴现，会发现贴现回来的PE高达80到120倍左右——稍有投资常识的人都应该知道：这个估值，显然是无法接受的。就算海底捞再牛逼，如果你用80倍以上的估值去买，可以说都是在博傻。

因此，此处我们得出一个关乎估值的重要结论：如果遇到畸高ROE的公司，务必要对其ROE进行调整。

好，那么，对于海底捞，以及本案索菲亚、乃至海康威视、分众传媒这样刚上市时ROE畸高的公司，究竟应该如何做调整，以获得合理的投入资本回报数据？

我们认为：一种合理的调整方式，是参考行业可比公司、行业龙头的ROE水平，来预判其正常的投入资本回报率。

比如，和海底捞同赛道的呷哺呷哺（低端火锅，资产不大可能比海底捞更重），近5年来ROIC和ROE基本维持在20%到30%之间，可以据此来锚定海底捞的“实际投入资本回报率”水平。

不过，读到此处，你可能会质疑：呷哺呷哺这种低端火锅，和伟大的海底捞怎么能比？

如果是这样，那么，我们还可以沿着这个思路，继续发散思维，找一个全球范围内的连锁餐饮巨头来做比较——比如，美股公司麦当劳。麦当劳够牛逼了吧，足够秒杀海底捞了吧。

麦当劳近五年来的ROIC，维持在16%到20%之间，ROE由于潜在的杠杆因素相对较高，但也在30%到40%左右的水平（剔除异常值）。以连锁餐饮的基本商业逻辑来，麦当劳作为快餐巨头，单店的资产绝对、绝对、绝对不可能比海底捞更重，因而海底捞的投入资本回报率，按道理说不可能高出麦当劳太多。（如果你此时还来跟我狡辩，那我会说：赶紧给我滚犊子）

好，如果连麦当劳的案例都说服不了你，那么，我们再来星巴克。如果你再来跟我说星巴克的咖啡馆资产属性比海底捞更重，那你就算杀了我，我也不能相。需要注意的是：星巴克，近三年来ROIC在30%到35%的水平，考虑到ROE，也只有40%多。

以上几个案例分析下来，那么，海底捞高达100%的ROE和ROIC，在做估值的时候，显然必须做出调整。如果你根据这个去做估值，那就准备等死吧。从我们的角度，无论如何，只能根据商业常识，给它20%到30%的“真实ROIC”，并进而用这个数据去测算再投资率、做现金流贴现估值。

如果这样测算，也就意味着，海底捞的合理估值区间在20倍到30倍左右，其上市后到目前，尽管一路向下调整，但仍然还有61倍的PE-TTM，从这个角度上去仍然不便宜。

好，关于海底捞说了这么一大堆，回到本案：如果把你放在当时索菲亚刚刚上市的时候，你会采它近60%的ROE，去做现金流贴现吗？

相分析完以上息之后，你不大会这么干。更合理的方式，是找到可比公司（比如家电、比如厨房食品等），以上市当时可比公司的ROIC、ROE水平，去锚定索菲亚的“真实长期ROE”。

比如，近五年来，格力的ROIC为25%-30%，茅台的ROIC为25%-30%，微软的ROIC为15%-20%，苹果的ROIC为20%-30%。就算你的资产再轻、商业模式再牛，能比茅台、微软更强吗？至少在全世界范围内，这样的企业不多见。

所以，你说你有60%的投入资本回报率，我们自然是不能相的，从现金流贴现的角度来，我们更加无法相这样高的回报率能长期维持。要知道，即便是微软、苹果这样的全球巨头，长期ROIC也仅仅是在20%到30%区间。

所以，无论索菲亚再牛逼，我们最多只能结合本行业情况、其他巨头情况，用30%的ROE水平，去测算其估值数据。

这个逻辑靠不靠谱？也许你心里会冒出各种质疑。可是，管你怎么质疑呢，我们只相自己经过严密数据分析得出的结论。

结果，你猜怎么着，无论你不，巧合的是——本案在上市之后，ROIC、ROE水平，开始回归，最终进入20%到30%的正常区间，并且长期维持。来这个图：

图12：ROE 分解图 （单位：%、次） 来源：优塾团队

好，分析到这里，下一个问题来了：上市之前这么高的ROE，上市后为什么大幅下滑了？

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上市后的ROE，为何下滑？

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下滑的因，得拆分开来。

首先，净利率方面一直在提升，从2009年的13.22%上升至14.41%。

其次，再从权益乘数上，权益乘数在下降，这与短期借款增加（2010年）和IPO募集资金增加（2011年）有关。

再然后，总资产周转率指标，波动较大。注意，2011年，货币资金周转天数从51天上升至334天，周转率变动最大，究其因，是因为IPO募集资金到位，货币资金增加。

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图13：主要资产周转天数（单位：天）来源：优塾团队

所以，第一个阶段ROE下降，主要受IPO新增募集资金影响。这个情况，和海康威视上市后的ROE回落非常类似。

好，财务和业务逻辑分析完后，我们对应股价来，本案上市后情况如何——2011年上市至2012年，股价持续低迷，上市之后，PE-TTM从50多倍下跌到24倍。

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***图14：股价（单位：元）  来源：wind

图15：PE-TTM（单位：倍） 来源：理杏仁

你，上市之后，从刚刚登陆资本市场，韭菜们给出的50倍左右估值，一路调整到底部估值区间，是不是恰好在20多倍，符合我们在前面调整后的水平？

这个估值回归的过程，我们相，就是巴菲特所说的“价值回归”。

当然，估值下挫的因，也不仅仅是价值回归，还叠加宏观周期对业绩增速的影响。这一，和之前我们研究过的老板电器几乎一致——家居行业作为后地产周期行业，房地产政策收紧，会直接影响其营收、利润增速，并进一步使估值下挫：

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图16：2008年至2012年营收、利润及增速（单位：亿元、%）

来源：优塾团队

我们回溯一下当时的行业背景，注意2009年和2012年。

2009年，本案营收增速高达70%，受金融危机后救市政策的刺激，房地产市场成交量不断上涨，也刺激了定制衣柜的迅猛发展。而且，定制衣柜的市场基数小，发展空间大，市场竞争尚不充分，所以业绩增速飞快。

2012年，宏观经济增长放缓，国内消费市场环境持续低迷，全年社会消费品零售总额增速回落2.8个百分。与此同时，2010年起，房地产宏观调控政策从宽松转向抑制，商品房销售额同比增速下滑。

你，地产小周期紧缩——影响业绩增速——进而导致估值回调——回调的极限值是在价值中枢位置（由投入资本回报率ROE和ROIC决定），是不是这么个逻辑链条？

好，继续回到本案，在经过了前面这个“杀估值”的阶段之后，随着地产周期上行，其投入资本回报率也开始出现细微变动。

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基本面为何能够持续上升？

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接下来这一阶段，ROE稳步提升。我们先这张投入资本回报率的图，ROE从2012年的12.11%，一路大幅上升至2015年的20.91%。

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图17：ROE分解图  来源：优塾团队

尽管基本面因素稳步上升，但由于地产小周期，时不时还会有其他因素扰动估值，比如，2014年其业绩增速随地产小周期紧缩，而略有波动。

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图18：2003年至2015年营收、利润及增速（单位：亿元、%）

来源：优塾团队

接下来，我们重来这个阶段，ROE为何提升。

首先，销售净利率比较稳定，保持在14%左右；

其次是权益乘数有提升，2013年到2015年，分别为1.19、1.25、1.34，主要得益于应付账款周转率下降；

最后是总资产周转率上升，这是此阶段ROE上升的最大驱动力，随着IPO募投项目投产，整体运营效率逐渐回升，货币资金周转天数、存货周转天数随之下降。

可见，这段时间，索菲亚的营运效益不断提升。那么，这是为啥？

答案：从业务逻辑来讲，主要是做好了成本控制——衣柜这个生意，本身的技术壁垒不高，参与者众多，都在拼抢市场份额。在产品价格不变的情况下，谁的供应链越强、成本控制做得越好，谁就更强大。

索菲亚，引入了22条德国豪迈进口的柔性生产线，提高了板材利用率，从2015年73%提升至2017年的84%，降低了材料成本。

柔性生产线，是以统一的息控制系统和自动物料储运系统连接起来，它依靠计算机管理，能在不停机的情况下，实现多品种工件的加工，做到物尽其用。

据现代制造工程刊载的论，自1954年美国麻省理工学院第一台数字控制铣床诞生后，70年代初柔性自动化进入了生产实用阶段。几十年来，从单台数控机床的应用逐渐发展到加工中心、柔性制造单元、柔性生产线和计算机集成制造系统，使柔性自动化得到了迅速发展。

对本案来说，以衣柜为例，引入新的生产线后，其主要成本构成中，材料成本下降幅度最大，由2013年79元/平方米降至2017年73元/平方米。另外，随着生产规模增加，单位产品分摊的水、电等成本也在下降，使得制造费用从15.59元/平方米下降至7.99元/平方米（注意，体会一下这个下降幅度）。

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图19：衣柜毛利及成本构成  来源：优塾团队

这一阶段，在财务逻辑（营业效率提升）、业务逻辑（柔性生产线）的背景下，股价表现也很不错，一路稳步上涨，考虑到地产小周期对业绩增速的扰动，PE-TTM维持在30-50倍之间。

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***图20：股价（单位：元）  来源：wind

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***图21：PE-TTM（单位：倍） 来源：理杏仁

好，研究到这里，站在当年的时间来，需要注意一个奇怪的现象：为什么在定制家居领域，只有索菲亚一家上市公司，竞争对手咋还没有IPO的动静？索菲亚，作为先发者，其核心护城河究竟在哪里？

带着这个疑问，我们接着往下。

— 06 —

护城河，到底在哪？

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到了2016年、2017年，索菲亚的ROE继续保持稳定。不过，一个小细节是：ROE、ROIC出现轻微喇叭口。

图22：ROE&ROIC(单位：%)来源：优塾团队

本案ROE之所以能维稳，背后有以下因：

一是，净利率略有提升，从14.07%上升至14.68%，因前分析过，是成本控制的不错，毛利率有上升；

二是，总资产周转率下降，从1.12降至0.99，主要是2016年定增募资，导致资产增加；

三是，权益乘数上升，从1.37上升至1.48，主要因是长短期借款、预收款增加。

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图23：ROE分解 （单位：%、次）来源：优塾团队

注意，预收款这个细节，预收款增加，对于一个以经销模式为主、且不以技术取胜的公司而言，这往往意味着对下游的话语权增强。

2016年，索菲亚开始采用“先收款后排产”的模式，预收账款占收入的比重，从2012年的2.7%上升至2017年的7.89%。

另外，销售费用方面，其销售费用率只有9%左右，在同行业中最低。

好，结合这两，我们可以继续用优塾商业分析模型中的“预收款占比增速VS销售费用率增速”四象限，来和同行业对比一下：

图24：品牌竞争力四象限分析  来源：优塾团队

第一象限，销售费用率增长，预收款占营收比重在复合增长，说明企业处于扩张期，对下游的话语权增加；

第二象限，销售费用率下降，预收款占营收的比重复合增长，说明即使营销投入减少，但依旧保持对下游的话语权，品牌形象深入人心；

第三象限，销售费用率下降，预收款占营收的比重下降，说明企业收缩推广力度，话语权减弱；

第四象限，销售费用率增加，预收款占营收的比重减少，说明企业处于下滑期，增加推广也无法提高话语权。

本案索菲亚处于第二象限，这意味着它背后的护城河，在于：品牌。

这一，从其衣柜单店提货额也可以侧面反映，作为最早的定制衣柜品牌，其单店提货额高于同行业公司。

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图25：衣柜单店提货额及门店数量对比（单位：万元、家）

来源：优塾团队

好，到这里，索菲亚的护城河是找到了，可前面的另一个疑问还没有解答：为什么定制家居赛道，上市公司这么少？

— 07 —

行业竞争，到底有多激烈？

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这，可能跟当时的IPO大环境有关，2015年底，IPO出现堰塞湖。比如欧派家居、尚品宅配早在2014年、2015年提交招股书，但一直在排队中。

但是，家居行业的发展方向是大家居战略，这需要不断拓展品类、突破产能瓶颈，必然需要资本支持。于是，随着IPO放开，2017年，整个A股迎来了家居上市浪潮：欧派家居（2017年3月）、尚品宅配（2017年3月）、金牌橱柜（2017年5月）、志邦家居（2017年6月）。

其中，营收体量最大的欧派家居上市后，已经成为家居行业的“市值一哥”，目前市值360亿元。

那么， 对于索菲亚而言，欧派家居是否具有威胁？答案很明显，是的。

从产品结构上，二者品类定位一致，且欧派在橱柜战略高地后，又开始从橱柜往衣柜发展，进入索菲亚的赛道，且表现优异，2017年的衣柜营收增速，高至60%。

而索菲亚的战略刚好与其相反，先在衣柜占领市场，而后再切入橱柜，但无奈的是，表现不尽人意，橱柜营收增速在下滑。

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图26：欧派家居衣柜VS索菲亚橱柜营收及增速（单位：亿元、%）

来源：优塾团队

先橱柜再衣柜，先衣柜再橱柜，这两种战略，怎么会出现这么大的差异？

或许，这可能和它们的行业渗透率有关。

整体橱柜其实比整体衣柜发展得要早，行业渗透率高（59%），增速相对缓慢。而整体衣柜，行业渗透率仍然偏低（36%）。

当一个公司，经过竞争激烈的搏斗，在渗透率高的赛道拿下了城池，这之后，其切入渗透率低的赛道，相对更容易，因为，品牌影响力可以复制在新品类上，且渠道又可以共用。而如果你想从渗透率低的赛道往渗透率高的赛道去打，自然难度很大。

特别是渠道，以欧派家居为例，其扩张速度几乎秒杀索菲亚。

截至2017年，其经销商门店有5472家，而索菲亚比较保守，衣柜每年新增200家门店，截至2017年，经销门店有2920家。

尽管行业竞争激烈，但是整个市场突然掀起了家居热潮，导致家居概念股股价齐飞。

同期，索菲亚的股价也被拉升，从27.68元/股涨到了41.91元/股，PE-TTM保持在30-50倍之间。

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***图27：股价（单位：元）  来源：wind

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***图28：PE-TTM（单位：倍） 来源：理杏仁

但是，没过多久，2017年9月开始至今，其股价、估值遭到双杀，PE-TTM从50倍降到历史最低16倍，股价从最高的41.91元/股跌到16.59元/股。

如此惨烈的跌幅，这又是为啥？

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为何股价跌得这么惨？

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先从财务数据入手：我们截取2017年季度和截至2018年三季报数据，可以见，早在2017年中报，索菲亚的业绩增速就开启下滑模式。

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图29：2017年至2018Q3营收、利润及增速（单位：亿元）

来源：优塾团队

对此，管理层解释为，一是，2017年，新增经销门店数少于其他竞争者；二是，2018年二季度，售价同比下降；三是，2018年上半年，又约有500家门店在翻新，影响了销售。

但，门店减少、售价下降等号的背后，关键因无外乎前面提到的两：一是，竞争加剧，二是房地产宏观调控。

从营收增速角度来，2017Q1至Q4季度，欧派家居保持30%以上的增长，尚品宅配增速则稳中有增，在30%至40%之间。然而，索菲亚的业绩增速，却突然从50%跌至20%。

此后，到了2018年Q2季度，欧派、尚品宅配、索菲亚全线增速放缓，尚品宅配增速跌至30%，欧派跌至20%，而索菲亚则跌至14%。

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图30：索菲亚、欧派家居、尚品宅配2017Q1-2018Q2营收增速（单位：%）

  来源：优塾团队

增速放缓的背后，如果站在整个行业的视角来，是因为受地产宏观调控周期的冲，估值下调很普遍。

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***图31：索菲亚、欧派家居、尚品宅配股价（单位：元）

来源：理杏仁

地产调控与其PE估值之间的关系，从下图也可以反映出来：

2014年，房屋销售面积连续负增长期间，索菲亚市盈率在23倍至35倍，而2015年销售面积增长时，其估值在35倍至48倍之间。2017年至今，房地产市场降温（并且收紧力度超过前面几次小周期），叠加A股市场整体下行及悲观预期，其估值则降至史无前例的16倍。

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***图32：房地产销售面积增速（单位：%）

来源：招商证券

此前，我们研究过的老板电器，同属于房地产后周期市场，其股价、估值变动恰巧也是如此。如果把索菲亚的股价与老板电器对比，两者走势几乎重合。

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***图33：老板电器股价、PE-TTM(单位：元、倍) 来源：理杏仁

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图34：老板电器、索菲亚股价（单位：元）来源：理杏仁

那么，现阶段其估值被下杀，那实际估值水平如何？接下来，我们进入本案最重要的部分，估值方法。

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收入，到底如何预测？

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本案，根据公司特征和行业特征，选择三种方法估值，分别是：可比公司市盈率法，自由现金流贴现法，以及EVA估值法。

先来可比公司法。

 第一步，测算收入规模。

2017年，其定制衣柜和定制橱柜的收入，分别占总收入的88.36%和9.58%，所以我们主要预测衣柜和橱柜。

综合衣柜行业渗透率、房地产调控影响，取索菲亚衣柜收入三年平均增速30.79%的80%，即24.63%作为未来三年的增速，测算出未来三年衣柜收入分别为64.27亿元、80.1亿元、99.93亿元。

司米橱柜由于基数较小，增速较快，近三年分别为609%、373%、43%，但整体在下降，假设未来三年增速为30%，对应未来三年收入分别为7.67亿元、9.97亿元、12.96亿元。

随着大家居战略的实施，衣柜、橱柜占营收的比重可能会有小幅减小，预计未来三年按衣柜、橱柜占收入的92%，推算出其2018年至2020年营业收入分别为78.19亿元、97.90亿元、122.6亿元。

2015年至2017年，其销售利润率分别为14.14%、14.07%、14.68%，净利率维持稳定，假设其未来净利率为14%，对应的净利润分别为10.94亿元、13.71亿元、17.16亿元。

第二步，预判市盈率的合适区间。

索菲亚2011年上市，其历史PE分布在25X-50X之间。不过，近期的增速下滑和宏观行业环境的影响，导致估值大幅下滑至历史低位16X。 

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***图35：索菲亚PE-TTM(单位：倍) 

 来源：理杏仁

家居行业，上市最早的就是本案索菲亚，所以完全可比的公司比较难找。考虑家居同大家电行业一样，同样属于后地产周期行业，需求来源一致，所以我们折中一下，选取家电行业可比公司的历史市盈率，粗略判断一下其合理估值区间。

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***图36:家电行业代表公司PE-TTM (单位：倍) 

来源：理杏仁

从历史估值区间来，格力电器（10-16倍）、青岛海尔（10-20倍）、美的集团（10-15倍），三家成熟家电企业，历史PE区间在10-15倍。而老板电器，历史PE分布在20X-35X之间（近期同样受增速和宏观影响，估值下滑至历史低位12X）。

索菲亚和老板电器，之前处于高速成长期，估值区间在20-40倍左右。

你，尽管都是房地产后市场，但成长型公司（老板、索菲亚），和成熟型公司（格力、美的、海尔）之间的估值存在较大差异。

由于之前老板电器、索菲亚都是典型的成长股（利润增速大于营收增速，且营收增速、利润增速大于ROE绝对值），导致其估值区间，比成熟型公司的估值区间抬升了1倍左右。

这也符合我们之前用PEG法估值的一些假设，也就是说，在一个产业链上，成长型公司，市场会给予比成熟型公司更高的估值区间，而这样的估值区间抬升，往往会整体抬升。

不过，目前来，这两家由于行业拐，业绩增速下滑，未来可能从高速成长期进入换挡期（再投资率下滑），这次估值下杀，可能会拉低整个估值区间，从之前的20-40倍，降低到10倍到20倍区间。

此处，可以取PE区间10-25倍，作为合理市盈率区间，因此，其对应的市值约为109-273亿元。

不过，任何人，在任何时，对任何公司都不可能做出准确预估，因而，以上只能做为方法讨论，数据不具备参考价值。同时需要考虑到，可比公司法毕竟只是一种粗略的估值比较，靠谱程度往往有疑问。由于本案现金流相对较为稳定，还必须通过DCF贴现对估值进一步印证。

在接下来的专业版研报中，我们主要解决以下几个至关重要的问题，只有搞明白这几个问题，本案的基本面研究才能形成逻辑闭环，否则再多的研究都没有意义：

1）对于索菲亚这样的成长型公司，最常见的问题就在于自由现金流为负，而这往往会成为估值的巨大痛：现金流贴现的数据，到底该怎么调整计算？

2）这类成长型公司的“资本性支出”往往较大，资本性支出到底是怎么回事，对估值又会造成什么样的影响？

3）DCF贴现，作为常用的绝对估值方法，应用场景确实很广，可是，它必须经历多个假设，才能测算，因而被很多金融圈人士诟病。那么，是否有替代的估值方法，能够解决假设过多的问题？这次，我们选取EVA估值法，来做个交叉验证。

4）索菲亚，是典型的“房地产后市场”公司，那么，在房地产产业链上，前市场公司（比如建材）、后市场公司（比如家电家居），估值逻辑是否有什么不同？

……

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[1]财务报表分析与股票估值，郭永清，机械工业出版社

[2]投资估价，达莫达兰，清华大学出版社

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