家居行业系列报告二基于产业链视角 探讨疫后美国家居各环节演...

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行业概览家居需求受疫情影响有限，不过制造环节恢复相对漫长。美国疫情始于2020Q1，2020Q2 集中爆发，2020Q3-2021Q4 逐步放开，2022 年后美国全境放开。复盘防疫放开窗口1）需求端，家具消费存刚需属性，防疫松动带来需求快速恢复，财政和货币政策共振推动美国地产景气度上行，我们观察到美国2020 年10 月-2022 年10 月家具销售额CAGR 为3.87%，相比疫情前CAGR 为3.19%存在一定增长（备注选取2017 年10 月-2019 年10 月）。2）供给端，本土供应阶段性承压，疫情放开后产能逐步恢复，不过开工率难以恢复至疫情前。家居制造属于劳动密集型行业，疫情对劳动力恢复存持续性影响，故需求虽已超过疫情前水平，但生产恢复相对漫长。不过家具进口有效弥补国内生产空缺，2020 年后美国家居进口金额中枢出现明显上移，中国作为美国主要家居进口国，2021 年中国出口美国的床垫同比增长22%，中国总家具出口额同增26%。

      细分板块成品环节收入恢复滞后于零售环节，大宗涨价带来行业利润率下行。1）分阶段复苏情况。第一阶段（20Q1）泥沙俱下，线上占比高的企业影响较小。第二阶段（20Q2）线上零售板块高增，线下零售板块回暖，成品家具压力依然较大。第三阶段（20Q3-21Q2）地产高景气度是核心矛盾，各环节增速明显加速。第四阶段（21Q3 至今）房地产热度降低，各板块增速放缓。2）家居零售盈利能力稳定，成品家具毛利率明显下降。毛利率方面，2020Q2 软体和厨卫及地板企业毛利率显著下滑，主要系工厂开工率不足导致生产、运输相关效率较低所致。2020Q3 毛利率回升随后持续略微下滑，主要系大宗商品价格提升所致。其中家居零售企业毛利率持续保持相对稳定水平，未受到疫情影响。电商企业毛利率随着规模快速扩张显著提升。

      微观视角家得宝/乐至宝/泰普尔-丝涟复苏节奏演绎。1）家得宝零售企业受疫情影响较小，主要受供应链断裂影响。20Q1 受开店时间缩短、中国供应链问题影响，供需双弱；20Q2-21Q1 门店恢复运营、线上收入高增；21Q2 至今持续受供应链断裂影响。2）乐至宝自产企业疫情前期受影响较大。20Q1 由于关店、关厂收入受影响较大；20Q2 门店、工厂逐步恢复，但接单和交付之间存在1 个月的时间差；20Q3-Q4 产能陆续恢复，但供应链断裂导致TDI 供应不足，订单大量积压。21Q1-Q4 积压订单持续释放，但供应链问题始终存在。3）泰普尔-丝涟床垫生产人工成本占比低，地产高景气下恢复迅速。20Q1 并未明显受到疫情影响，主要系终端零售压力传导需要一定时间；20Q2 收入下滑，随后在20Q3-21Q4 持续高增回暖。床垫生产中人工需求低于沙发，叠加20Q3-Q4 房地产高增带来的家具高需求，床垫企业恢复速度快于沙发企业。

      投资建议当前时点我们继续看好国内家居板块，一方面疫情管控逐步放松，我们看好自动化程度高、生产效率优的头部企业率先受益；另一方面目前政策底已逐步显现，在保交楼和支持改善型住房的原则下，看好住房需求景气回升，考虑目前国内家居企业仍处于业绩底且估值合理偏低，继续推荐包括欧派家居、顾家家居、喜临门等零售渠道完善、产品力领先、供应链高效的龙头企业。

      风险提示后续地产政策不及预期、下游需求不及预期、疫情负面影响

来源[民生证券股份有限公司 徐皓亮]   日期2023-01-04