【东吴轻工】顾家家居：内生外延共筑成长，渠道持续扩张

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投资要：

【顾家家居(603816)、股吧】发布2019一季报：报告期内，公司实现收入24.60亿元，同比增加32.79%；归母净利润2.95亿元，同比增加10.04%；扣非净利润1.96亿元，同比减少0.93%，其中非经常性损益中政府补助1.31亿元。基本符合此前预期。
外延助力全方位布局，品类、渠道开拓维持增量：18年公司先后收购高端品牌Rolf Benz（4273万欧元、99.92%股权）、纳图兹（6500万欧元、51%股权）、泉州玺堡（4.24亿元、51%的股权）、班尔奇定制（3600万元、60%股权）、卡家居（5100万元、51%股权）、优先家居（2.01亿元、100%股权），上述外延项目助力公司产品品类、品牌矩阵全方位布局，贡献19Q1部分收入增量。剔除并表，我们预期公司在去年高基数的基础上实现高单位数收入增速，品类及渠道开拓使得公司在行业承压的大背景下持续获得稳健增长。
并表拖累毛利率下滑，前置性投入加大期间费用：由于并表拖累19Q1毛利率表现，期间公司毛利率为34.73%（-1.72pct）。报告期内，公司合计实现费用率24.87%（+3.19pct），其中销售费用率18.75%（+2.44 pct），系人员费用、仓储、物流及出口费用随销售规模同步增长以及加大宣传、门店建设等市场前置性投入所导致；管理+研发费用率合计5.04%（+0.87pct），系加大培训及研发投入所导致；财务费用1.08%（-0.13pct）。综合来，公司净利率12.01%，表现较好。
现金流表现良好，回款期受并购拖累：报告期内，公司经营性现金净流量2.48亿，较去年同期0.2亿大幅增长，主要系销售规模增加、收回到期欠款增加了经营活动现金流所致。公司应收账款8.22亿，较去年同期4.39亿大幅增长，应收账款周转天数增加11.02天至32.09天，系纳入并购公司应收账款所致。存货周转天数下降4.56天至59.16天，得益于公司在供应链运营方面的举措。
大家居战略稳步落地，外延布局助推长期成长：随着公司大家居战略逐步发展，品类整合效应增强，我们好公司定制、床垫、功能、布艺品类多开花，带动客单价的持续提升。公司战略布局高瞻远瞩，管理团队执行力优越，内生多品类、多渠道狼性化扩张，持续向三四线下沉填补空白市场；外延通过海外收购强化品牌效应，贡献公司业绩增量。我们好公司在软体市场的份额长期提升！
盈利预测与投资评级：考虑公司外延内生合力发展，增值税下调贡献利润弹性。我们预计19-21年公司分别实现收入120.02 /147.80 /183.29亿元，同比增长30.9% /23.1% /24.0%；分别实现归母净利润 12.02 /14.02 /16.66亿，同比增长21.5% /16.6% /18.8%。当前市值对应19 - 21年PE分别为19.39X /16.63X /14.00X，维持“买入”评级。
风险提示：地产调控超预期，门店扩张不及预期。

表1：顾家家居季度数据一览表

数据来源：Wind，东吴证券研究所

顾家家居三大财务预测表

数据来源：贝格数据，东吴证券研究所

史凡可 轻工制造行业 首席分析师

美国伊利诺伊大学精算学学士，美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究，2017年初覆盖轻工制造行业研究。2017年4月加入东吴证券研究所，现为东吴轻工制造行业团队负责人。

手机/微：18811064824

马莉 副所长、新消费组负责人、纺服行业首席分析师

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士。曾供职于中国纺织工业协会，2007年7月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，一直从事纺织服装行业研究，2014年开始覆盖轻工行业。现为东吴证券新消费组负责人。

手机/微：15601975988

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