韬韫投资：上市公司控制权收购专题研究

引语：2018年，在金融“去杠杆”的形势之下，A股形势持续低迷，因此上市公司收购（包括控股权收购和参股权收购）正在如火如荼的进展中，韬韫投资希望通过基本概念、收购方式、市场情况和市场新趋势这四个方面的对比，来对上市公司收购进行相关研究，本内容仅针对控制权收购，参股权收购详见后续报告。

一、关于上市公司收购的相关概念

上市公司收购：是指收购人通过法定方式，取得上市公司一定比例的发行在外的股份，以实现对该上市公司控股或者合并的行为。它是公司并购的一种重要形式，也是实现公司间兼并控制的重要手段。在公司收购过程中，采取主动的一方称为收购人，而被动的一方则称为被收购公司或目标公司。

收购人：是通过取得上市公司股份或通过投资关系、协议、其它安排的途径成为上市公司的或实际控制人。

一致行动人：是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实的人。狭义上是指在上市公司收购过程中，联合起来收购一个目标公司股份并就收购事项达成协议的两个或两个以上的人，也就是联合收购人；广义上不仅包括联合收购人，还包括在证券交易和股东投票权行使过程中采取共同行动的人。

上市公司交易类型:大概会分成股权收购、非公开发行、产业并购和重大资产重组这四种。股权收购包括控制权收购和参股权收购，参股权收购常见的形式有战略投资和财务投资；现金定增，也就是我们经常听到的非公开发行，其中非公开发行还有一种情形，就是在做重组交易的时候进行配套融资，这也是一种类型；再一种就是从上市公司的角度，上市公司去做一些收购，做一些产业并购。产业并购，近年来常见的情形是设立并购基金，这种是比较常见的类型，再一种就是并购海外资产；最后就是上市公司重大资产重组，发行股份购买资产，还有借壳上市等。

控制权变更对于转让双方有不同的意义，诉求不同导致变更发生。转让方而言，处于公司发展考虑引入战略投资者等；对受让方而言，上市公司控制权带来的共享收益和私有收益具有较强的吸引力，透过后续资本运作等提升上市公司的盈利和估值水平。

控股权：是指对公司股份所占比例达到50%以上或者虽然持股比例未达到50%以上但是却是所占比例最多，并能够影响企业经营活动的权利。

控制权：指股东依据所持一定比例的公司股权，通过协议方式拥有的对公司权益的控制力，即对公司的一切重大事项拥有实际上的决定权，是介于所有权与经营权中间地带的一种权力，控制权不等于控股权。

控制权转让：大体分为两种，直接控制权转让和间接控制权转让，直接控制权转让是上市公司的直接实际控制人或控股股东，直接将持有的上市公司股份通过协议转让，大宗交易，或集体竞价系统等方式转让给新的控制人。间接控制权转让是上市公司的间接实际控制人或控股股东，间接将持有的上市公司股份，通过该上市公司控股股东被收购等方式转让给新的控制人。

韬韫投资认为导致控制权转让的动因有以下几方面：

从转让方的角度来，第一是上市公司因为业绩低迷导致实际控制人萌生退意；第二是上市公司为了公司资金需要和长远的发展引入战略投资者而使得大股东主动让贤，第三是一些民营企业的实控人在市场相对较好、公司价值处于高位的情况下主动变卖股权变现。

从受让方的角度来，控制人的收益包括两个部分：共享收益和私有收益，共享收益是实际控制人根据其持股比例跟其他股东一起分享公司价值提升带来的收益。私有收益是指由控制权本身带来的其他小股东不能分享的专属于控股股东的收益，这种收益可以是金钱的，也可以是非金钱的，包括精神享受、超额薪水、自利交易等。

我国上市公司的上市价值本质上属于上市公司实际控制人的“私有收益”，上市公司的新进控制人获得公司实际控制权后，往往会利用上市价值，加速资本运作，通过注入旗下优质资产或者定增收购其他资产，来提升上市公司的盈利水平，获得股价和业绩的双丰收。

韬韫投资认为，自2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修改以来，借壳上市公司趋严，以控制权变更为目的的股份转让受市场关注度越来越高，已成为上市公司后续资本运作（如新股东旗下资产、第三方资产注入等）的一个号。

二、上市公司收购的主要收购方式

按照证监会《上市公司收购管理办法》的规定，上市公司收购主要有以下几类：要约收购、协议收购和间接收购。

要约收购指的是向全体股东公开发出要约，达到控制上市公司的目的。其特为持股比例高于30%继续增持或预计收购股份比例高于30%，预定收购比例不低于5%，且价格优厚，往往高于市价20%。

协议收购指的是收购人收购上市公司特定的股份持有人相关的股份。其特为持股比例低于30%者，可免于要约收购，且收购比例不低于5%，但需遵守“527减持“新政的相关要求。

间接收购主要指收购人虽不是上市公司股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有的权益股份达到或超过5%，但未超过30%的收购行为。

其中要约收购有以下几方面收购要需注意：

触发条件：通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的 30%时，继续增持股份的，应采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约；收购上市公司股份超过 30%，须改以要约方式进行收购。

预定收购比例：以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的 5%。

支付方式：收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。

息披露：以要约方式收购上市公司股份的，收购人应当编制要约收购报告书，聘请财务顾问，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告。

要约价格：对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前 6 个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。

被收购人的审：被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资情况及收购意图进行调，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。

其中需重注意的是，因为要约收购的对象及股份数量的不确定性，在要约收购完成后，存在被收购公司退市的可能。

但是当收购人持有目标公司股份达到30%，仍要继续增持的，必须进行要约收购，但以下情况可以向证监会申请豁免：

重组上市：上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益。

特定股份回购：因上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本，导致投资者在该公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%。

爬行增持：拥有权益的股份达到或者超过30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份

控股主体间转让：股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行，未导致上市公司的实际控制人发生变化。

绝对控股：拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的。

其它情形：继承；没有实控意向的承销、融资、约定式购回等。

协议收购是指投资者在证券交易场所之外与目标公司的股东（主要是持股比例较高的大

股东）就股票价格、数量等方面进行私下协商（相对公开市场而言，而非黑市交易），购买目标公司的股票，以期达到对目标公司的控股或兼并目的。

间接收购是指收购人在形式上没有直接成为目标公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%未超过30%的收购。在间接收购中，收购人可以通过取得股份的直接收购方式成为一个上市公司的控股股东，也可以通过投资关系、协议、其他安排等途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上市方式和途径取得上市公司控制权。此处的实际控制人就是间接收购中的收购人。

间接收购的方式有：直接收购大股东股权、向大股东增资扩股、表决权委托、托管大股东股权。其特为收购人不一定成为目标上市公司的股东，或者收购人是通过控制目标公司的股东或董事会而行使控制权的，并且收购过程具有一定的隐蔽性。

上市公司收购的披要求如下：

三、上市公司收购的市场情况

2008年-2018年上市公司控制权转让市场情况

自2018年年初以来，上市公司被收购市场活跃度大增。根据WIND数据统计显示，截止到2018年10月31日，国内A股已公开披露拟收购上市公司的家数有109单，其中已完成49单、正在进行中47单、达成转让意向的13单。2014年-2017年，各年度公开披露收购上市公司已完成的家数分别为69单、70单、63单、70单。而更让人意外的是创业板上市公司的收购数量陡增。

韬韫投资认为，在IPO“遇冷”，独角兽来袭，上市公司股价持续低迷的形势下，收购上市公司行为出现增长，且未来有大幅增长的趋势。

韬韫投资认为：从上述数据可知，2008年至2018年这近十年的上市公司被收购已完成交易中，协议收购374单，占比高达50%以上。而截至2018年10月31日已披露的109单上市公司被收购交易中，通过协议转让的有66单，间接收购14单，要约收购16单，其他方式13单，可见协议转让仍是上市公司被收购交易中的主要交易方式。

2018年控制权转让溢价率情况

溢价转让是控制权转让的主流方式，2018年1-10月可统计的控制权转让已完成交易的共30家，溢价转让的有19家，占比达到63.33%，最高溢价率到98.02%。

值得注意的是，仍有11家控制权转让至折价的，具体分别与各家公司的实际情况相关。例如其中折价率最高的【美丽生态(000010)、股吧】，溢价率为-24.72%，则是因为控股股东股份质押未执行，并由司法部门院在京东网络司法拍卖平台公开竞拍。

2018年1-10月，在可统计的30家已完成控制权转让案例中，转让成本在5亿元以下的有11家，在5-10亿元之间的有11家，10-20亿的有7家，20亿以上的有1家。

韬韫投资认为，对于高溢价受让控制权的公司，说明新的大股东好公司的前景，不排除未来会对公司进行重组或其他资本运作，从而收回成本并获取收益。

协议收购案例——上海南湾收购【荣科科技(300290)、股吧】

基本情况：公司实际控制人崔万涛、付艳杰，二者于2018年5月24日签署了《解除一致行动协议》，约定在崔万涛、付艳杰将合计持有的荣科科技9192.24万股(占上市公司总股本的27.15%)转让给上海南湾，过户完成后解除一致行动关系。本次股权转让完成后，公司控股股东将变更为上海南湾，实际控制人变更为王迅及其一致行动人；转让后，崔万涛持有1267.43万股(占上市公司股份总数的3.743%)、付艳杰持有6181.87万股(占上市公司股份总数的18.259%)，崔万涛、付艳杰合计持有公司股份7449.30万股，占公司总股本的22%。公司认为，本次解除一致行动协议， 将有助于公司控制权的稳定。

收购价格：此次转让价格为10.88元/股，总价为1,000,116,009.88元，较公司停牌前收盘价溢价61%，转让总价款经双方协商为10亿元。

全面要约收购案例分析——雪松控股要约收购【希努尔(002485)、股吧】

要约收购触发条件：本次要约收购系因雪松旅与新郎希努尔集团、新郎国际、欧美尔家居、正道咨询、昌盛三号基金、昌盛四号基金签订《股份转让协议》，受让其所合计持有的希努尔200,017,447股的股份（占上市公司总股本62.51%）而触发。雪松旅应当向除本次协议转让交易对手方以及收购人本身及其一致行动人君凯投资以外的希努尔所有股东发出收购其所持有的全部已上市流通股的要约。

除本次协议转让交易对手方以及收购人本身及其一致行动人君凯投资所持有的股份以外的其余全部已上市流通股具体情况如下：本次拟要约收购的股份占上市公司总股本达34.526%，拟协议受让的股份占上市公司总股本62.51%，两者相加，高于90%，存在上市公司退市的可能。

间接收购作为一种较为重要的上市公司收购方式，它在优化资源配置、改善我国上市公司整体质量以及调整国家宏观经济结构等方面发挥着重要作用。但由于其具有间接性和隐蔽性，极易给收购人留下规避息披露和强制要约收购等法律义务的空间。因此，在我国证券市场不断发展的背景下，需对间接收购法律控制进行深入研究，以期用完善的法律规范体系来指引和约束上市公司间接收购活动。

承债式控制权收购案例——宏达矿业

基本情况：宏达矿业间接控股股东中技集团在2018年1月16日签署《股权转让协议》，中技集团将其持有的宏达矿业控股股东上海晶茨100%股权转让给上海晟天，上海晟天以承债式转让方式，22.14亿元受让公司间接控股股东中技集团所持上海晶茨100%股权。交易后，上海晟天将间接持有公司1.35亿股股份，持股比例26.19%，成为公司间接控股股东，公司实控人由颜静刚变更为俞倪荣、谢雨彤。

此次转让交易总价款为22.14亿元，其中，上海晶茨的股权转让价款为4亿元，上海晶茨负有的18.14亿元债务由上海晟天负责清偿。上海晟天称，将借助上市公司平台对优质资产进行整合，增强宏达矿业持续盈利能力。

转让价：每股16.38元，高于公司停牌前10.98元的股价。

承债式股权转让：是指目标公司的股东通过签订股权转让协议，以转让公司全部资产方式将股权转让给新股东，协议约定时间以前的债权债务由股东负责，协议约定时间以后的债权债务由新股东负责。承债式股权转让行为实质还是转让公司全部资产，但他与单纯资产转让的实质区别在于承债式股权转让过程中新股东应当接受企业劳动力且企业续存。承债式股权转让的股权导致控制权转让，即为承债式控制权转让。

组合式收购案例——业祥投资收购神开股份

基本情况：2015年9月，神开股份控股股东顾正、李芳英等人通过协议转让，将8.08%的股权转让给快鹿集团旗下的业祥投资。同事，顾正、高湘等人将剩余股份中合计15%的表决权委托给业祥投资。由此，业祥投资在神开股份中的表决权达到23.08%，成为新任大股东。之后业祥投资又增持了5%的神开股份股权，合计拥有28.08%的表决权。

协议转让+表决权委托：上市公司控股股东、实际控制人通过协议转让股份加表决权委托的方式转让上市公司控制权，使得受让方以较少的成本取得上市公司的控制权，深受转让双方的青睐。根据WIND数据统计，2018年至今通过协议转让加委托表决权方式实现买壳的案例有13单。投票权委托既可以降低收购总成本，又可以获得实际控制权，优势明显，但同时带来控股权不稳定的风险，需要通过后续安排增加持股比例。

韬韫投资认为：2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修改后，借壳趋严，不少上市公司便抛出控制权变更的替代方案。统计显示，股权协议转让是A股公司控制权变更的主要方式，所以很多协议转让的价格都高于当前股价，控制权溢价转让一直以来都屡见不鲜。

三、上市公司收购的市场新趋势

政策利好：46天7项政策密集发布，政策松绑，壳价值迎上涨

国资成为控制权转让市场重要力量

国资大举收购上市公司股份成为今年以来控制权转让市场最鲜明的特。7月以来，就有9家上市公司公告控制权拟转让给国资。

国资积极收购A股控制权，主要体现了国资公司这几年运作思路的变化，背后更深刻的因是改革后国资管理制度的根本变化。这一轮的国企改革可以追溯到2013年的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。这一件为国企改革提出框架性的设计，为改革设定了路线图。件的思想内涵很丰富。核心变化之一就是国资管理从“管资产”到“管资本”的模式变化。

在国资委与企业中间设置一层“国有资本投资/运营公司”可以很好地解决“政企不分”问题。国有资本投资/运营公司将成为政府与企业之间的隔离墙。政府将单纯地担任企业的股东，履行出资人职责，而不会参与具体的企业管理。今年上半年，国资大举抄底A股最主要目的还是服务国企由“管资产”到“管资本”的改革。

但三季度以来，“救市”已经成为了国资大量购买上市公司股权的更主导因素。国资纷纷出手驰援上市公司，深圳政府率先拿出百亿资金支持上市公司，随后海淀成立百亿纾困基金，广东顺德、杭州等纷纷传出设立救市基金。北京证监局还号召债权人谨慎采取措，给上市公司大股东时间解决债务问题。

2018年1-10月国资控制A股上市公司案例

注：数据选取自2018年1月1日至2018年10月30日国资控制A股上市公司已完成和进行中交易，由韬韫投资整理所得。

上市公司开始收购有产业价值的上市公司

案例：顾家家居（603816.SH）收购喜临门（603008.SH）

10月15日，顾家家居（603816）与喜临门（603008）双双发布公告称，顾家家居拟通过支付现金的方式以不低于13.80亿元的价格收购华易投资持有的喜临门合计不低于23%的股权，转让市值60亿，较公告日喜临门市值46亿溢价30%。

交易完成后，顾家家居将持有喜临门不低于23%的股权，成为喜临门公司的第一大股东，从而可能导致喜临门控股股东及实际控制人变更，并将喜临门并表。

顾家家居和喜临门同为家居行业，顾家家居2016年登陆A股，主要生产各种类型的沙发、软床、床垫及全屋定制家具。顾家家居上市后就不断开展同行业间的并购，今年1月10日，顾家家居与NATUZZI成立合资公司——纳图兹贸易(上海)有限公司；随后，顾家家居并购全屋定制创新典范——班尔奇家具；今年2月，顾家家居又出资1.98亿元投资居然之家。

而被收购方喜临门，则在2012年就在A股上市，早于顾家家居4年，其主打产品就是高端床垫，并于2015年从家居拓展到影视行业。

受楼市及市场濒临饱和影响，家居行业今年不景气。龙头公司顾家家居今年以来，股价跌了30%，喜临门股价同样大跌，而且同时面临着严重的流动性问题，2016年喜临门控股股东华易投资发行的4期以喜临门A股股票为担保的10亿元可交换公司债券3年期限将至，而公司股价不断下跌，大股东面临十分大偿债压力，控股股东迫不得已，提前寻找买方，一直在家居领域开疆拓土的顾家家居则顺势收购喜临门。

控制权转让搭配业绩对赌相继出现——卖壳式业绩对赌

今年以来出现了多例“控制权转让+业绩承诺”的股权转让交易。而且，控制权转让搭配业绩对赌的交易，还可以进一步划分为“卖壳式业绩对赌”和“产业并购式业绩对赌”。

如恒力集团27亿买壳松发股份的交易，就属于“卖壳式业绩对赌”。业绩补偿不是100%覆盖率，且与交易作价不挂钩。控股股东做出了累计3年0.9亿净利润的业绩承诺，每年承诺净利润均为0.3亿，只有2017年实现净利润的50%；业绩补偿金额=承诺净利润-实现净利润，而非一般并购重组交易中的业绩补偿金额=（承诺净利润-实现净利润）/承诺净利润*交易作价。

这种业绩对赌主要是受让方为防止上市公司业绩出现大幅下滑影响上市地位而锁定风险的行为。加之目前A股两极分化日趋严重，小市值公司不断增多，退市制度趋严的多重因素影响下，壳供给增多，卖壳方话语权下降，买壳方议价能力提高，使得要求卖壳方做出业绩承诺成为可能。

产业并购式业绩对赌

合力泰控制权转让做出业绩承诺的交易，与松发股份有所不同，一方面，合力泰控股股东所做业绩承诺与一般并购重组业绩承诺并无差异；另一方面，合力泰的控制权转让交易为基于产业逻辑的并购，与一般的壳交易逻辑有所不同。虽然产业并购中，标的做出业绩承诺并不罕见，但涉及上市公司控制权转让的产业并购中，控股股东做出业绩承诺还是首例。

此前去杠杆、等因素影响下，A股不断下行，大股东质押爆仓问题凸显，大股东迫不得已出让控制权。国资成为控制权受让方中的重要力量，承接了很多大体量的上市公司，但国资本身可能没有合适的经理人经营相应上市公司，所以要求上市公司控股股东对上市公司未来业绩做出承诺。

另一方面，对于面临资金链危机，急需资金支持的上市公司控股股东而言，选择空间被压缩，迫不得已出让控制权同时做出业绩承诺。

承债式收购方式不断出现

案例：金一化1元卖壳/梦舟股份2元卖壳

大股东遭遇流动性危机，股权质押面临爆仓风险，导致上市公司大股东纷纷断臂求生，出让上市公司控制权。除此之外，由于大股东和上市公司间的资金关系繁密，控股股东和实控人的债务危机也危机到上市公司的稳定，导致承债式收购方式不断出现。

如引起市场广泛关注的“金一化1元卖壳”“梦舟股份2元卖壳”的交易，实际上转让市值并不是1元或2元，因为里面涉及了提供流动性支持的相应条款。

如金一化的新实控人海科金集团承诺，将通过在海淀国资业务板块范围内为公司提供融资、为公司现有及/或新增的对外融资提供增、通过自身的居间推介为公司引入新的资金方、为公司搭建新的融资渠道等方式，向公司提供不低于30亿元的流动性支持。

而梦舟股份的交易中，控股股东船山化的股东红鹫投资、鼎耀千翔分别以1元的价格将其持有的控股股东合计52.4%的股份转让给新实控人李瑞金，但实际上，李瑞金还承接了船山化5亿多的债务，所以实际上的收购对价是5亿而非2元，对应的转让市值也达到了41.78亿。

受让方能以表面来如此低的价格取得控制权，实则都承担了较大的债务压力。除了这两例极端案例，其他承债式买壳的转让协议中，也都有附加条款。新的实控人在受让股份的同时，需解决上市公司、或其控股股东的债务危机，为偿还债务提供资金支持或融资渠道。

零成本取得控制权案例增多——大股东资金链危机，二股东上位

“协议转让+表决权委托”是控制权转让中比较常见的方案。这一设计的初衷，是为了使得控制权收购方能够以较小的代价获得上市公司控制权。

控制权受让方通过接受表决权委托方式获得上市公司控制权，在进行后续的资本运作时，一旦失败，经济损失不会太高。如果成功，还可以通过继续增持股份稳固控制权，进可攻退可守，不失为一种灵活有效的方法。对于控股股东来说，维持一定的持股比例，也可以有机会分享后续交易带来的股价上涨收益。

但是，在近期的几起控制权转让案例中，结合表决权委托的方案似乎不再是为了平衡各方风险收益而进行的设计，更多的是由于控股股东所持股份的限售条件、质押状态、或司法冻结等情况而被动做出的选择。

在天沃科技的案例中，实控人陈玉忠将其持有4.96%的股份转让给上海电气，同时将剩余所持的14.87%股份对应的表决权不可撤销地委托上海电气行使。

根据简式权益变动报告书披露的息，通过表决权委托形式对应的股份，均为有限售条件流通股。且目前陈玉忠先生有16,000万股因为公司控股子公司履约能力担保而质押给上海电气；因其个人名下实体企业生产经营所需，向东吴证券股份有限公司质押1,500万股。

可见，实控人之所以选择表决权委托，保留大部分老股，并不是为了分享收益的目的，而可能是因为目前该部分股票尚处于不能转让的的状态，只能先通过委托表决权的方式让渡控制权。

常见的表决权委托一般都会与协议转让向结合。但是，3季度以来又出现了3例较为罕见的全表决权委托形式转让控制权的案例。分别为奥特佳、跨境通、易见股份。采用这种方式，受让人不花费任何代价就取得了公司的控制权。

通过分析这几个交易的简式权益报告书，可以发现一个共同的特，即上市公司完成表决权委托后，新的实控人都是公司第二大股东。其中奥特佳和跨境通的控股股东，是直接将一部分股份的表决权委托给第二大股东行使，使得第一、第二大股东的位置调换。而在易见股份的案例中，控股股东将部分股份的表决权让渡给了第三方有肥科技行使，从而使得第二大股东变为控股股东。

可见，全表决权委托其实并不是大比例的，新实控人也并非不花费任何代价就轻易取得了控制权。在前面几个案例中，新的实控人来就已经有很大比例的持股，才能通过小部分表决权的受托取得控制权。而之所以作出这样的变动，不同的案例在具体背景下往往处于不同的因。

比如跨境通的案例中，第二大股东就是此前被收购主体环球易购的实控人，实际把握着公司的经营权。在奥特佳的案例中，控股股东因为私刻公章遭到司法冻结，出于稳定股权结构的目的进行了控制权变更安排。而在易见股份的案例中，任实控人滇中集团具有云南省国资委的背景，将为公司后续的发展带来资源和资金上的支持。

韬韫投资认为，在上市公司大股东资金链出现问题时，除了寻求外部支持，通过小部分表决权的委托，将公司的实际经营控制权交给对公司业务更优运营经验或者具有丰富资源基础的第二大股东，对于公司的平稳发展也许更有益处、不失为一种便捷、有效的方案。（张润 郝玉婷）