大华股份:管理效率提升弥补短期增长压力

公司近况

12 月末，我们组织投资人拜访了【大华股份(002236)、股吧】管理层。通过这次拜访，

我们到大华过去两年一直推进的管理优化等举措开始初见成

效，我们相这会帮助公司提升毛利率和改善现金流。虽然短期

收入增长仍受国内固定资产投资周期及中美关系影响，存在一定

的不确定性，但长期我们相计算机视觉技术在各行各业的落地，

会推动视频物联产业不断发展。目前大华 2020 年估值 17x P/E，

低于 A/H 主要电子股 2020 年 P/E 中位数 24.3x，存在估值提升空

间，重申“跑赢行业”评级。

评论

内部流程优化初见成效，未来推动公司毛利率和现金流持续改善。

2016 年李柯就任总裁以来，公司一直推进研发、销售、供应、合

规等多方面的变革1）提高研发效率；2）改革渠道，剔除部分

账期较长、利润率较低的渠道；3）海外成立供应中心，应对关税

变化；4）主动减少高风险项目。经过两年的发展，公司 2Q19 毛

利率明显提升至 42%，达到历史较好水平。我们认为，公司毛利

率仍有优化空间。此外 3Q19 经营活动现金流净额五年来首次转

正。我们认为，未来公司在经营方面有望进一步通过效率提升实

现稳定增长，且存在持续改善可能。

短期收入增长易受宏观影响，长期好视频物联趋势。展望 2020

年，虽然政府相关市场增长仍会受国内固定资产投资周期等影响

存在一定不确定性。但我们依然好计算机视觉技术在各行各业

落地带动的增量市场，2019 年 ETC 无人收费、明厨亮灶、垃圾自

动分类就是很好案例，可参阅《机器视觉》及《AI+5G》等报告。

美国实体清单影响有限。通过过去一年的调整和优化，公司面对

贸易摩擦更加平稳，目前采购 Intel 等品牌芯片没有障碍，没有任

何产品退市或断货，北美、西欧业务正常开展。我们认为公司受

实体清单的影响已经十分有限。

估值建议

我们维持公司 2019/2020 年盈利预测不变，引入 2021 年净利润预

测 43.12 亿元，维持跑赢行业评级。我们认为面向视频物联行业的

定位打开了公司的发展空间，公司成长性更为确定，同时内部提

效仍将持续。当前股价对应 2020/21 年 16.8x/14.9x P/E，维持 25

元目标价，对应 2020/21 年 19.8x/17.4x P/E，仍有 17%上行空间。

风险

政府采购的节奏难以准确把控；行业竞争存在不确定性。