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顾家家居：拟并购床垫龙头喜临门，龙头整合抢占市场&创造战略协同【方正轻工徐林锋团队】

作者：-BOOMING-
2018-10-15 23:19:00
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事件

【顾家家居(603816)、股吧】与喜临门控股股东华易投资签订股权转让意向书，顾家拟以不低于15.2元/股，总价不低于13.8亿元的价格，现金收购华易投资持有的【喜临门(603008)、股吧】不低于23%的股权。若顺利履行，喜临门将成为顾家的控股子公司。本次交易涉及业绩承诺与对赌，意向书有效期6个月，预计对2018年度业绩无影响。

评

1、此次并购是床垫行业步入整合期的里程碑事件。

1）床垫行业处于上升区间，但一定程度上受制于地产低迷。据Euronomitor统计，床垫市场规模2006-2017年CAGR达18%，2017年增速超过8%，预计未来市场空间广阔。但地产低迷对行业需求带来显著负面影响，不过床垫位于家装流程末端，消费属性强，更新需求旺盛（8-10年周期），近年受益于消费升级，地产影响相对有限。

2）对比美国成熟市场，我国床垫行业集中度尚低。我国床垫行业发展起步晚，且受制于运输成本、销售半径，市场极其分散，2017年CR5不足15%。而美国床垫市场高度集中，当前CR5达到70%以上，因而我国床垫行业集中度上升空间较大。

3）美国床垫行业低迷期曾经历龙头并购整合。由于金融危机后行业景气下行，床垫龙头销售疲软、业绩下滑，叠加公司自身的内部管理问题或战略改革问题，龙头席梦思、丝涟分别被另两大龙头舒达、泰普尔收购，强强联手使龙头地位进一步巩固，行业集中度加速提升。

2、喜临门是国内床垫龙头，强强联合为顾家带来战略协同。

1）喜临门是床垫行业领军企业。2017年营收31.87亿元，归母净利2.84亿元。公司深耕床垫业务（占收入60%），制造力和产品力优异，深受核心客户青睐。近年转型自主品牌，门店数超1730家，公司一方面绑定核心经销商，门店加速拓展；另一方面加强品牌力，投入央视国家品牌计划，实现全方位引流，预计自有品牌保持高增。

2）喜临门以床垫为传统优势产品，品牌效应强，渠道分布广。而顾家近年则以传统优势品类沙发为流量入口，开始向床垫、软床等品类拓展，因而并购喜临门契合顾家的战略需要，加速大家居战略落地。而且，龙头强强联合实现渠道共享、品牌升级、制造协同，顾家市场份额将大幅提升，由沙发单品类龙头向软体全品类龙头迈进。

3）另外，若顺利并购喜临门，作为控股股东的顾家可对其业务进行改进调整，提升喜临门盈利能力，我们也会持续跟踪协同效果。

本次收购价格较为合理。交易价格15.2元/股，相较于喜临门10月12日收盘价11.6元，溢价约30%，对应2017/2018年PE分别为21.1/16.5X，考虑到喜临门作为床垫龙头，自主品牌增长确定性强，而且一方面，顾家收购的是喜临门控股权，另一方面，本次交易涉及业绩承诺与对赌，未来或将涉及并表，因此估值溢价较为合理。

现金流方面，顾家家居资金较为宽裕，截至2018年6月30日，顾家共有货币资金9.3亿元，理财产品3.7亿元，并在9月发行可转债融资11.0亿元，共约24亿元；此外，顾家大股东资金也较为充足。而喜临门控股股东资金方面面临较大压力。

3、顾家业绩保持向上趋势，长期成长动力充足。

1）顾家大家居战略和合伙人化，支撑未来成长空间。产能方面，嘉兴基地施工完成，华中基地开始施工，产能扩张为收入增长奠定基础。渠道方面，上半年净开店500家，截至6月底共约3980家，多元化渠道吸引客流。成本方面，材料TDI价格年初至今下降约50%，成本同比改善明显，且人民币持续贬值提升外销盈利。

2）并购方面，今年以来并购进展顺利。除喜临门外，公司与意大利第一软体品牌Natuzzi合作，收购定制家居班尔奇，入股居然之家，收购德国第一软体品牌Rolf Benz与澳洲家居品牌NickScali，入股软体品牌爱依瑞斯。顾家在享受投资收益的同时，实现市场扩张与产品拓展，推动大家居战略落地。

3）贸易战与地产调控无需过度担忧。①贸易战关税加征，软体出口承压，但公司多措并举应对：积极推动越南工厂，今年年底或将试生产；汇率贬值&自身溢价可部分抵御风险；而且公司可排客户，选择订单。②地产销售持续低迷，客流量受影响，但公司通过品类多元化和终端优化提升客单价，渠道下渗打开空白市场。

4）软体家居行业整体景气度较好，我们预计顾家三季度业绩保持稳健增长。

盈利预测与评级：由于本次收购尚未完成，暂不调整盈利预测。预计2018-2020净利10.5/13.6/16.6亿元,EPS为2.5/3.2/3.9元，对应PE为16.4/12.7/10.4X。我们好顾家大家居战略和合伙人化下狼性发展，成长空间可期，维持强烈推荐评级。

风险提示：地产销售低迷，行业竞争加剧，大家居不及预期