【国信转债】顾家转债申购价值分析：软体家具龙头，大股东高配售提供博弈机会

董德志 柯聪伟 金佳琦

主要结论

顾家转债发行安排

顾家转债主要条款及评价

债底83.17元，面值对应YTM 2.45%：顾家转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%，2.00%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息）。按照中债2018年9月7日6年期AA企业债估值5.71%计算的纯债价值为83.17元，面值对应的YTM为2.45%。若上市价格超过115.30元，对应负的到期收益率水平。

初始平价91.66元：顾家股份2018年9月7日收盘价为48.01元，初始转股价格为52.38元，对应初始转股价值91.66元，初始溢价率为9.10%。其发行公告前20交易日及前1交易日均价较高值为52.37元，贴底价发行。可见本期较高的初始溢价率是受到近期正股股价下行的影响，转债上市后存在一定的下修可能。

A股股本摊薄幅度4.90%：发行规模10.97亿元，假定以52.38元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约为4.90％。

顾家转债上市初期价格分析：预计上市价格在[97,100]区间

顾家转债初始平价91.66元，发行人【顾家家居(603816)、股吧】为我国软体家具的龙头企业，亚洲地区最大的沙发制造商之一。近年业绩增速稳健增长，产能扩建稳步推进的同时新增产能消化良好。因材料价格上涨行业近期整体承压，公司2018年半年度营收与净利较往年同期增速有所放缓，但相关影响因素已体现出好转迹象。公司在材料价格上涨期间国内市场业务盈利水平尚能保持稳定，但因向海外大客户转移成本能力弱，国外业务毛利率下降严重，且海外收入受汇率波动影响较为明显。

顾家转债为目前唯一一只家具行业中小盘转债，评级AA，正股估值不贵。参考存量券中平价水平与评级相似的曙光与新凤，我们预计顾家转债上市转股溢价率在5%-9%，上市初期价格在97-100元区间。

申购价值分析：谨慎打新，关注二级择低介入机会

股东配售方面，顾家家居前十大股东合计持股85.06%，其中控股股东顾家集团持股49.13%，承诺出资不低于5.2亿元参与优先配售，占此次发行规模的47.4%，预计将对此次发行起到积极作用。其他前十大股东大部分为机构与证券投资基金持股，预计也将有部分参与配售。

网上发行时，每个账户申购上限是100万元。顾家转债因初始平价较低，有较大的破发风险，不建议参与打新。考虑到正股估值水平处于低位，公司基本面稳健且有边际向好预期，同时大股东配售比例高隐含较大的下修可能，建议关注转债上市后在二级市场择低介入的机会。

正股分析

软体家具领先者。顾家家居主营软体家具研发与制造，主要产品为沙发与软床 床垫。在我国同类企业中净资产与营收规模仅次于敏华控股，且为亚洲地区最 大的沙发制造商之一。公司近年营收与净利润增速不断上升，主要因公司产能、渠道布局与零售能力齐头并进，产能利用率与产销率稳步提升。2017 年实现营收66.65亿元，同比增长39.02%，归母净利润8.22亿元，同比增长43.02%。 2018年上半年，因材料成本上涨行业整体承压，公司毛利率下滑，业绩增速 有所放缓，上半年实现营收40.49亿元，同比增长30.15%，归母净利润4.83亿元，同比增长24.36%。随着主要材料价格的回落以及人民币汇率贬值，下半年公司盈利能力与业绩增速有望回升。

盈利压制因素逐步消退，下半年行业有望边际改善。我国为全球最大的软体家 具生产国与出口国，2017年我国家具消费量增速有所下降但出口增长由负转正 并保持5%上下的累计同比增速。我国软体家具行业在2017年遭遇整体的下行 期，家具产品主要材料皮革与海绵的上游材料MDI与TDI因厂商集中检修导致国内外产能收缩，价格显著上升；公司下游产品单价也因海外客户提价较慢， 产品总体单价水平有所下降。顾家家居2017年与2018年上半年销售毛利率由以往的40%以上回落至37.26%与35.98%。值得注意的是，今年以来压制公司盈利的两大因素已现好转迹象： 

（1）TDI与MDI价格自2018年3月份以来出现大幅回落，且万华、陶氏等巨头即将投放的相关产能将进一步改善供需关系，下半年成本压力有望得到缓解。

 （2）公司境外市场销售以ODM模式为主并多以美元进行结算，因 2017 年至 2018 年一季度的人民币升值分别导致了4700万元及2000万元的汇兑损失，目前人民币处于贬值区间将有利于公司汇兑损失的下降与ODM外销业务的竞争能力提升。  

产能、渠道布局有序，门店数量稳步增长。公司近年产能扩张保持高增速，2016年与2017年产能分别同比增38.2%与28.6%；此次发行可转债募集资金 10.97亿将用于年产80万标准套软体家具的产能扩张项目，预计2018年底竣工并投产，带来预计增量收入28.8亿元。同时，公司产能消化良好，产能利用率与产销率不降反升。渠道方面，公司在国内采取以经销为主、并辅以直销的模式，目前国内已有门店3980 家，数量远高于其他软体家具企业。公司与红星【美凯龙(601828)、股吧】签订战略协议，入股居然之家以形成战略合作关系，加强对于家居卖场渠道的把控。并以独立门店的形式将渠道下沉发展至三四线城市。海外渠道则以 ODM 业务为主，占比超过 90%，并向大型海外战略客户倾斜。

海外业务或存不确定性。公司海外市场收入占总体约35%，增速略高于国内市 场，但因向海外大客户转移成本的能力弱，毛利率近期下滑明显。相比于国内 市场稳定维持在40%以上的毛利水平，海外业务2017年毛利率仅为24%，是导致近期盈利能力下滑的最主要因。若贸易战进一步涉及软体家具产品，可能会使公司海外业务盈利空间继续承压。

估值情况：纵向来，顾家家居最新 PE-TTM 和 PB 分别为 22.03 与 4.69，目前市盈率为其自 2016 年 10 月上市以来最低水平。横向来，申万三级分类家具板块平均 PE 为 22.23，顾家家居估值与行业平均持平，在可比软体家具企业中处于中间水平，略高于敏华控股与【喜临门(603008)、股吧】，低于梦百合。