华友钴业研究报告锂电一体化迈入收获期

（报告出品方国金证券）

一、完成锂电材料一体化布局，成本优势显著

1.1 从钴业龙头到锂电材料一体化的华丽转型

华友钴业作为全球钴业龙头，自 2015 年上市以来依托资源及融资渠道优 势，加速新能源锂电材料一体化的转型进程。当前公司业务板块涉及上游 镍钴铜资源开发-中游钴盐/电积铜/硫酸镍冶炼-下游前驱体及正极材料生产， 同时还布局循环回收业务。公司资源、有色、新能源三大板块已形成纵向 一体化链条，完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市 场在全球的空间布局。

锂电产业链转型成效显著公司自 2013 年开始布局锂电新能源业务，近 年来公司三元前驱体产销迅速放量，2021H1 产销量分别达到 3.1/2.9 万吨， 同比+138%/+129%。根据 GGII 数据，2020 年全球前驱体出货量 42 万吨， 国内出货量 33 万吨，华友钴业市占率已跃升至国内第四，占比 11%。

1.2 直接材料占前驱体成本约 90%，一体化带来显著成本优势

前驱体降本出路在于向上延伸。前驱体生产成本以直接材料为主，其占营 业成本比重约 80%~90%，且随着金属价格变化有较大波动幅度。前驱体 厂商实行在原料成本基础上收取一定加工费的定价机制，外购原材料的企 业只能固定赚取加工费较制造成本的溢价，该部分对应的吨毛利上行空间 有限（中伟股份 18-20 三年间前驱体销量翻三倍，吨毛利并未因规模优势 得到提升）。此外将华友钴业与中伟股份对比也可以发现，20 年中伟产销 两倍于华友，中伟制造费用应当具备更强规模优势，而华友因部分原料自 供，吨营业成本为 6.3 万元/吨，优于中伟 0.5 万元/吨，带来吨毛利优于中 伟 0.3 元/吨。因此前驱体降本增利的核心在于向原料端进行一体化延伸。

一体化降本核心在于赚取上游端利润+实现工序简化。对前驱体原材料生 产过程进行拆解可以发现1）向上延伸的本质在于多赚取了一道上游的利 润，这部分利润即是一体化的成本优势来源。而上游的 利润可进一步拆分成资源端利润（从矿石到镍钴中间品）和冶炼端利润 （从镍钴中间品到硫酸盐）。2）除赚取上游端利润，一体化尤其是华友所 布局的一体化还具备工序简化带来的成本优势。硫酸盐外销产商通常将其 结晶并包装后以固体形式销售，继而运输至前驱体厂商。后者再对其进行 溶解以用于生产。而观察华友的产能布局可以发现，公司在衢州、桐乡、 广西三地均有硫酸盐与前驱体布局，硫酸盐溶液可通过管道直接运输至前 驱体生产车间，省略中间结晶-包装-运输-溶解费用，工序简化带来额外成 本优势。

资源端赚取利润具备强周期性，冶炼端赚取利润更具稳定性。由于镍钴中 间品定价主要参照金属价格给予一定折价，金属价格波动剧烈，而其生产 成本相对固定，因而资源端赚取的利润具备较强周期性。冶炼端原材料镍 钴中间品及产成品镍钴硫酸盐均参照金属价格定价，企业只赚取一定加工 利润，其利润随金属价格也有一定波动，但幅度相对较小。

未考虑上游资源情况下一体化具备吨前驱体万元以上成本优势。考虑到资 源端利润的不稳定性以及出于保守考虑，我们在此仅对冶炼端的成本优势 进行测算。硫酸镍及硫酸钴加工毛利分别 为 2436/11547 元/实物吨，折算至 NCM333/NCM523/NCM622/NCM811 的成本优势分别为 14141/10649/11252/9766 元/吨。向上一体化能够通过 赚取硫酸盐加工利润带来约 1 万元/吨前驱体的成本优势，再考虑到工序简 化带来约 2000~4000 元/吨前驱体成本优势，在不考虑资源端赚取利润情 况下，一体化可带来约 1.5 万元/吨前驱体成本优势，以华友 20 年前驱体 销售均价 6.3 万元/吨计，成本优势达到均价的 24%。（报告来源未来智库）

二、印尼湿法镍项目贡献一体化另一成本优势

2.1 高镍化趋势下布局上游镍资源可有效实现降本

随着前驱体品种的不断升级迭代，其对镍钴锰三种元素的用量发生了显著 的变化。三元电池高镍化趋势下，吨前驱体对镍的耗用量从 NCM111 的 0.21 吨提升至 NCM811 的 0.51 吨，对钴的耗用量则从 0.21 吨下降至 0.06 吨。以当前硫酸盐成本测算，硫酸镍成本在原材料中占比从 NCM111 的 24% 提升至 NCM811 的 70%。因此前驱体生产企业通过一体化赚取资源端利润 实现降本时，布局上游镍资源成为了较为关键的一环。

硫酸镍可由高冰镍、MHP/MSP、镍豆/镍粉等原生镍或镍废料等经酸溶制 得，其中原生镍的原料来源主要有硫化镍矿和红土镍矿，因全球易开采硫 化镍矿资源的逐渐衰竭，近年来全球对镍的布局主要集中于红土镍矿。红 土镍矿制备镍中间品主要有火法和湿法两种工艺。

火法工艺壁垒较低。火法工艺是在主流的红土镍矿 RKEF 生产镍铁基础上 新增一道转炉硫化工序生产高冰镍。RKEF 在国内和印尼得到大规模应用， 技术成熟度高且具备较高回收率，但其缺点在于对矿石品味要求高、无法 对钴资源实现回收且具备较高能耗。

湿法工艺壁垒高，仅少数企业可实现量产。湿法工艺是利用浸出剂将红土 镍矿中的镍钴有价元素溶解，其方法主要有还原焙烧法、硫酸常压浸出、 高压酸浸（HPAL）法。HPAL 法是近年来全球新建的湿法冶炼厂采取的主 流工艺。其对矿石品味要求低，能够同时提取原料中的钴且具备低排放、 低能耗优势，是全球处理中低品位红土镍矿最先进的工艺。但其生产流程 复杂，并且需要在高温、浓硫酸、高压的环境下进行，对技术及运营能力 要求非常高且容错率低。技术或运营能力不达标会导致无法达产、能耗过 高及设备破坏等问题，因此当前全球成功达产运行的 HPAL 项目较少。

2.2 华友的镍布局——火法湿法并行，湿法具备超额利润

华友钴业自 18 年开始在印尼布局上游镍资源项目，公司在印尼规划了三个 镍冶炼项目1）华越+华飞 HPAL 湿法项目华越项目 6 万吨已于 21 年 底投产，预计将在 22 年上半年达产。华飞项目 12 万吨当前正在建设中， 可复制华越成功经验，预计 23 年上半年投产。2）华科 RKEF 火法项目 4.5 万吨当前仍在建设中，预计 22 年上半年投产。到 23 年底公司预计能 够在上游镍领域实现控股产能 22.5 万金吨，权益产能合计 12.69 万金吨。 公司同时对火法与湿法产线进行布局。

如前所述，资源端利润是一体化成本优势的一大来源。当前全球镍产品制 备主要通过火法工艺，我们认为华科火法项目帮助公司赚取镍资源端常规 利润。而华越+华飞湿法项目的镍中间品制备成本显著优于主流的火法工艺， 为公司贡献镍资源端的超额利润，打造一体化的另一成本优势。

华越项目于 21 年底投产，市场普遍关心其成本水平。但因 HPAL 项目当前 成功运行的案例较少，且其他项目投产时间较早，选址各异，不具备较强 可比性，因此对于华越项目成本，一直没有较好的参考依据。而 22 年 2 月 宁波力勤向港交所递交上市申请，为华越项目的成本提供了较好参考依据。

力勤项目与华越项目成本可比性较强。力勤的印尼湿法项目是 13 年来第一 个由中国公司在海外建设并成功投产的 HPAL 项目，其于 21 年 5 月投产。 随后 21 年底华越项目作为第二个正式投产。我们认为力勤项目与华越项目 具备相当的可比性，可以为其成本提供较好的指引。从力勤披露的湿法项 目成本构成来看，原料 65%+折旧 17%+人工 9%构成了主要营业成本，而 对比力勤项目与华越项目发现1）两者均与中国恩菲合作设计与规划项目 生产线，预期技术路线较为一致。2）两者选址都在印尼，且都自印尼当地 采购红土镍矿，原料及人工成本预计较为一致。3）两者的吨镍总投资成本 相近（华越 2.1 万美元，力勤 1.9 万美元），固定资产折旧成本差异较小。

力勤 HPAL 湿法项目镍中间品制备成本约 0.5 万美元/金吨镍，仍有进一步 下行空间。根据力勤披露的招股书息，我们对其镍中间品（MHP）制备 成本进行测算。由于副产钴价格波动对镍成本的抵扣有一定影响，我们以 价格水平在近年来较低的 20 年钴价进行保守计算。根据我们的测算，力勤 项目 21 年运行的 MHP 制备成本约 0.51 万美元/吨镍（考虑副产钴抵扣以 后）。考虑到其项目共设计两条产线，第一条产线 5 月投产，7 月达产，第 二条产线 10 月投产，预计在 12 月达产，有部分时间公司产能处于爬坡过 程中，因此等完全达产后预计成本还有进一步下行空间。

火法工艺镍中间品制备成本约在 1.1 万美元/吨镍。RKEF 工艺因其路线成 熟，整体成本差异较小。以盛屯矿业子公司友山镍业在印尼的镍铁产线 20 年经营数据测算得 RKEF 镍铁生产成本约在 1 万美元/吨镍。镍铁经转炉硫 化工序生产高冰镍增加成本约 1000 美元，火法工艺镍中间品（高冰镍） 制备成本在 1.1 万美元/吨镍。

湿法路线较火法具备吨前驱体 1-2 万元成本优势。考虑到 HPAL 湿法工艺 具备的高初始投资金额及高技术壁垒，未来镍中间品的供应主流路线预期 还是以火法为主。而湿法 HPAL 较火法工艺生产镍中间品（暂不考虑 MHP与高冰镍两种镍中间品在后续制备硫酸镍过程中的加工费差异）具备约 6000 美 元 / 吨 镍 成 本 优 势 ， 对 应 NCM811/522/523/333 成本约 1.94/1.47/1.22/0.80 万元人民币。

公司通过一体化赚取了镍冶炼端利润（已在第一部分中测算）+常规镍资源 端利润（如前所述，资源端利润因具备强周期性，本文未量化测算）之外， 还因湿法工艺的成本优越性赚取了吨前驱体 1-2 万元左右的超额利润，进 一步奠定前驱体成本优势。（报告来源未来智库）

三、锂电材料放量助力成长，资源板块贡献周期弹性

3.1 前驱体+正极材料产能扩张并行，增强产销确定性

先发优势+资金实力+成本优势促进龙头企业前驱体市占率提升。前驱体投 资需要较强资金实力。以华友全资子公司新能源衢州自 20 年以来自建的两 个项目（定增募资建设 5 万吨+转债募资建设 5 万吨）为例，其吨投资金额 分别为 3.1/2.9 亿元，对公司资金实力要求较高。而随着前驱体产品不断进 行技术迭代，企业需要持续投入进行新产品研发与生产，龙头企业能够通 过广泛的融资渠道与资金实力迅速扩张产能，率先通过认证切入下游供应 链，并通过一体化实现低成本以持续保持竞争优势。预计龙头企业在前驱 体市场的集中度将持续提升。

华友在前驱体和下游正极材料领域市占率持续提升的方式一是不断扩产能， 二是持续一体化，通过向上一体化具备的成本优势以及向下一体化锁定销 售来保障产能持续向销量转化。

自有+合资前驱体产能迅速投放，23 年底权益产能达到 27 万吨。公司自 13 年布局前驱体板块，近年来通过自建+合资方式持续快速扩张前驱体产 能。21 年底控制前驱体产能 10 万吨5.5 万吨自建产能+4.5 万吨合资产 能，对应权益产能 6.4 万吨。随着全资子公司新能源衢州 5+5 万吨、广西 巴莫 10 万吨、合资公司华浦二期 2.5 万吨陆续投产，到 2023 年底预计公 司能够实现前驱体控制产能 32.5 万吨，权益产能 27 万吨。

合资+收购+自建深化正极材料布局，23 年三元正极权益产能达 10.4 万吨。 1）合资18 年公司与浦项和 LG 成立合资公司建设前驱体及正极材料产 能，当前两家合资公司浦华+乐友正极产能 4.5 万吨已量产，匹配合资公司 华浦+华金 4.5 万吨前驱体产能，浦华在建 2.4 万吨正极产能匹配在建的华 浦 2.5 万吨前驱体产能。2）收购21 年公司对巴莫科技实现控制及并表。 收购时巴莫拥有 1.35 万吨钴酸锂+4.3 万吨三元正极产能，5 万吨高镍三元 正极产能在建。3）自建22Q1 公司发行转债募资建设广西巴莫 5 万吨高 镍三元项目，未来将实现自建正极产能。

巴莫优质资产并表，市占率&客户结构均位列第一梯队。21 年公司收购巴 莫科技 38.62%股权，并获得母公司华友控股持有的巴莫科技 26.40%股权 对应表决权，公司合计控制巴莫 65.02%表决权并于 8 月对巴莫进行并表。 21 年巴莫科技正极材料国内市占率达到 12%，位居国内第二。且其拥有较 好客户资源，已与 LG、比亚迪、 CATL、冠宇、孚能、 ATL、亿纬、力神 等国内外主流电池企业建立长期合作稳定关系，公司自建前驱体产品可依 托巴莫切入下游优质客户产业链。

切入磷酸铁锂板块，完善锂电材料布局。公司拟通过收购+合资方式布局磷 酸铁锂板块。1）收购公司拟通过巴莫科技向华友控股收购其持有的内蒙 古圣钒 100%股权，内蒙古圣钒总规划年产 10 万吨磷酸铁锂正极材料，分 四期建设，一二期合计 4 万吨已投产，三期 2.5 万吨预计 22 年中投产，四 期 3.5 万吨在建设中。2）合资21 年 11 月公司与兴发集团签订框架协议， 拟在湖北宜昌合作投资磷矿采选、磷化工、湿法磷酸、磷酸铁及磷酸铁锂 材料的一体化产业，建设 50 万吨/年磷酸铁、50 万吨/年磷酸铁锂及相关配 套项目。21 年底时华友与兴发已成立合资公司湖北兴友，以其作为主体建 设 30 万吨/年磷酸铁项目，一期为 10 万吨/年。公司在三元领域的布局已 相当完善，通过切入磷酸铁锂一体化，持续完善锂电正极材料版图。

3.2 钴铜锂镍资源板块贡献向上弹性

钴铜业绩具备强周期性。公司由钴铜业务起家，钴铜原料主要来源于1） 刚果金自有铜钴矿山，该部分开采成本较低且相对固定。2）向刚果金当地 的矿企、中间商以及自有采购网点采购，该部分成本高于自有矿山且随钴 铜价格变化有一定波动。3）向国际矿业公司或大型贸易商采购，成本最高 且与钴铜价格相关性最强。钴铜价格波动时期，公司自有矿部分开采成本 相对固定+存货价值波动会使得公司业绩进一步放大金属价格的波动，呈现 出明显的周期性。

近年来随着产能不断提升，公司铜钴产品产量实现稳步增长。钴产品毛利 率呈现出典型的周期性波动，是造成公司历年来毛利润变化幅度较大的主要原因；铜产品毛利率整体呈上升趋势，主要与自有矿山矿料自给率提升 及产品结构优化有关，而随着上述两点对铜毛利率影响的边际作用弱化， 未来铜产品毛利率也将随铜价出现周期性波动。

23 年后锂贡献另一资源端业绩来源。21 年 12 月公司发布公告，拟通过子 公司华友国际收购前景锂矿公司全部股权。前景锂矿拥有津巴布韦 Arcadia 锂矿 100%权益，当前正处于建设过程中。Arcadia 项目建成后可年产 14.7 万吨锂辉石精矿，9.4 万吨技术级透锂长石精矿，2.4 万吨化学级透锂长石 精矿及 0.3 吨钽精矿，预计将在 23 年实现投产。同时华友国际在 17 年参 股了澳大利亚上市公司 AVZ，当前对 AVZ 持股比例 7.45%，AVZ 拥有刚果 金 Manono 锂矿项目 75%权益，当前该锂矿项目已完成前期工程和设计研 究，预计将在 23 年投产。23 年起锂资源端也将成为公司另一利润来源。

在公司不断推进一体化布局的同时，我们需要重新认识公司传统的铜钴业 务及新布局的上游镍锂资源定位。过往铜钴业务为公司利润主要来源，且 因其周期属性明显导致公司利润波动幅度较大。随着公司前驱体及正极材 料产品持续放量，预计锂电板块利润及其占比将持续提升，能够有效平抑 铜钴镍锂等金属价格变化带来的利润波动（在第四部分盈利预测中我们通 过金属价格的敏感性测算来对本观点加以验证）。在金属价格下行周期，锂 电材料放量带来的利润增长可弥补资源端利润的减少；在金属价格上行周 期，公司业绩具备充足弹性。公司将同时具备周期+成长属性。

四、盈利预测&投资分析

金属价格核心假设

镍21 年电解镍含税均价为 14.0 万元/吨。22Q1 镍库存维持低位+供 需紧平衡情况下电解镍价格持续创新高，1-2 月均价 17.1 万吨。考虑 到 22 年印尼较多镍铁产能释放，供需格局迎来逆转下镍价预计缓慢下 行。预计 22-23 年电解镍均价分别为 15/13 万元/吨，同比+7%/-13%。

钴21 年 MB 钴均价 24.3 美元/磅，22Q1 运力不足导致供应偏紧情况 下，钴价高位运行，1-2 月均价为 34.6 美元/磅。考虑到当前产业链整 体维持低库存以及全球疫情持续对供应形成扰动，预计 22 年钴行业将 维持紧平衡格局。23 年随着南非物流情况缓解，预计钴价将有所回落。 预计 22-23 年 MB 钴价分别为 30/26 美元/磅，同比+23%/-13%。

铜21 年 LME 铜均价为 9319 美元/吨。宽松的货币环境叠加疫后需 求快速释放推升铜价，22 年 1-2 月 LME 铜均价为 9859 美元/吨。下半 年需求平稳运行而流动性有所收紧下预计铜价重心下移，预计 22-23 年铜价分别为 9500/9000 美元/吨，同比+2%/-5%。

产销量假设（镍钴铜均以金属吨计量，前驱体及正极材料以实物吨计量）

钴公司当前拥有粗钴产能 2.14 万吨，钴盐产能 3.9 万吨，外销主要 以钴盐为主。近年来公司钴盐产销量均较为稳定，预计未来仍将保持 稳定。21-23 年销量分别为 3.2/3.2/3.2 万吨。

铜公司当前拥有粗铜/电积铜冶炼产能 11.1 万吨，近年来随着产能不 断释放产量有所增长。考虑到公司后续暂无铜冶炼产能扩张计划，铜 产品产销量预计将维持稳定。21-23 年销量分别为 9.8/10.0/10.0 万吨。

镍公司当前镍产品主要为硫酸镍，预计后续随着前驱体用镍量的持 续提升，公司硫酸镍产品全部用于自供，不再外销。因此将印尼华越 6 万吨+华科 4.5 万吨+华飞 12 万吨镍中间品生产毛利润计入前驱体， 预计 22/23 年镍中间品产量分别为 8.0/16.5 万吨，外销为 0。

前驱体公司前驱体的产销受到产能制约，22-23 年前驱体产能布局迈 入收获期。预计全资公司新能源衢州 5+5 万吨在 22 年陆续投产、广西 巴莫 10 万吨 23 年投产、合资公司华浦二期 2.5 万吨在 23 年投产。 21-23 年前驱体产销量分别在 7.8/12.5/21.5 万吨。

正极材料公司 21 年前未有正极材料产能。21 年收购的天津巴莫具 备 5.65 万吨正极材料产能，三期新增 5 万吨预计 22 年投产。广西巴 莫 5 万吨预计在 23 年投产。21-23 年公司正极材料产销量预计分别为 6.0/8.0/15.0 万吨。

成本及毛利1）铜钴镍的原料成本按金属价格折价计算，假设冶炼成本保持 相对固定。2）前驱体原料成本随金属价格变化，由于公司自供部分原料，无 法准确计算历史上单前驱体环节的加工毛利。考虑到行业内整体加工费水平 差异较小，参考外购原料的中伟股份吨毛利。18-20 年中伟前驱体吨毛利分别 为 1.16/1.15/1.03 万元/吨，整体较为稳定。21 年华友前驱体产量预计略高于 中伟 20 年水平，假设在不考虑原材料自供部分情况下，21-23 年吨加工毛利 分别为 1.1/1.0/1.0 万元/吨。3）正极材料板块 20 年吨毛利 1.9 万元，考虑到 一定的规模优势，预计 21-23 年吨毛利分别为 2.1/2.2/2.3 万元。

预测 21-23 年公司营收分别为 392/555/648 亿元，同比+85%/+42%/+17%； 归母净利润分别为 39.3/54.9/71.4 亿元，同比+237.7%/+39.6%/+30.1%。

金属价格敏感性测算公司铜钴镍上游资源板块布局的利润与金属价格高 度相关。我们对公司归母净利润对镍钴价格的敏感性进行测算（暂未考虑 铜，因钴和镍价格波动幅度较铜更为剧烈）。在悲观假设 MB 钴均价 26 美 元/磅、电解镍均价 11 万元/吨情况下，22 年公司归母净利润仍能实现正增 长。而在 MB 钴价 34 美元/磅、电解镍价格 19 万元/吨情况下，公司归母 净利润增速将超过 70%。论证了我们在上文中提到的锂电板块业绩释放平 抑公司利润周期，金属价格贡献向上弹性的逻辑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。