仙鹤股份-603733-4Q业绩短期承压，静待盈利弹性释放

  3月29日公司发布年报，2022年实现营收77.38亿元，同比+28.61%；实现归母净利润7.10亿元，同比-30.14%，扣非归母净利5.6亿元，同比-41.9%；其中4Q实现营收22.28亿元，同比+34.65%；实现归母净利润1.43亿元，同比+26.27%。

  经营分析

  22A销量同比+15.9%，受益场景开拓，必选日用消费纸种成长表现靓眼。量价拆分角度，22A销量81.2万吨（+15.9%），均价9345元/吨（较去年+932元）；夏王预计销量32万吨（+27%），均价11623元/吨（较去年-740元/吨）。4Q22本部量价拆分销量23.3万吨（预计环比+5万吨）创历史新高，吨价9560元/吨（环比-660元/吨），受下游需求疲软影响4Q起部分纸种吨价有所下滑。分品类角度，22A日用消费/食品医疗/商务交流/烟草配套纸基材料营收35.6/15.1/7.7/8.1亿元，同比+42.3%/+52.1%/-7.4%/+2.5%,受益下游细分场景开拓，烘焙纸/热转印纸22年营收同比+70.4%/+23.2%。

  成本压力高企下短期吨盈利承压，预计2H起盈利修复逐步体现。22A毛利率11.5%（-8.5pct），净利率9.2%（-7.7pct），主因受成本端木浆、能源成本价格高位影响，剔除夏王投资收益&非经常性损益，预计1Q/2Q/3Q/4Q吨净利554/683/731/248元/吨，环比+273/+129/+48/-483元,4Q受纸价下跌、成本压力影响吨净利环比收窄，预计1Q有所延续;夏王预计1Q/2Q/3Q/4Q吨净利979/1107/498/671元/吨，环比-651/+127/-609/+173元，钛白粉价格下行带动4Q吨盈利边际回暖。展望23年，伴随Arauco、UPM产能于4Q22、1Q23陆续投放浆价进入下行周期，当前阔叶浆价格已较高点下滑20%，受低价浆到港影响，预计2H起低价成本集中体现于报表，伴随下游消费需求温和修复，看好盈利弹性逐步释放。

  23年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。食品卡纸产能30万吨预计23年4月份投产，公司预计本部新增10万吨技改线产能，23年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。

  盈利预测、估值与评级

  我们预计公司23-25年归母净利分别为10.4、13.5、16.2亿元，当前股价对应PE分别为18/14/12X，考虑到公司未来成长动能充足、中期上游产业链布局逐步完善，维持“买入”评级。

  风险提示

  下游需求疲软导致提价落地不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期；原料价格长期高位运行导致盈利承压的风险。