仙鹤股份2021年报及2022一季报点评&五洲特纸/华旺科技

五一假期写的文章，拖到今天才发表，特种纸行业近四个月来股价都跌幅不少，随着各家2021年报、2022一季报的披露，利空已经基本释放完毕，今年最黑暗最难受的时刻应该已经过去。

一、仙鹤股份2021年度报告、2022年一季报总体点评

2021年四季度、2022年一季度，连续两个季度中，营收增速大幅下降，盈利能力大幅下降，经营层面上来看妥妥的黑天鹅事件，外加A股市场整体大跌，造成了仙鹤股份的暴跌，股价从2021年12月31日的40元跌到2022年4月29日的19.83元，跌幅50%，跌幅如此之大是比较罕见的。

二、营业收入增速为何大降？

2021年第四季度营业收入增长率只有9.92%，按照公司的说法，2021年四季度受到能耗双控等限制，四季度10月份公司收到当地政府的限电计划方案并积极配合实施，由于实施时间较长，对公司四季度的产能释放有所影响，造成收入下降，成本上升，这个说法尚可以勉强解释四季度同比增长大幅下降的原因。

但2022年第一季度营业收入同比增长率同样只有9.96%，这个业绩增速实在是有点慢了，要知道公司在2021年新增投产约20万吨，扣除夏王纸业PM5项目的7万吨（夏王纸业会计核算上属于非控股公司），2021年公司合并报表营业收入口径新增产能约为13万吨，根据公司一直宣称的满产满销，这13万吨新增产能在2022年一季度是完全释放的状态，2021年公司年报中披露的全年产量77万吨，那2022年一季度产能同比增长率应当不低于13/77=16.89%，为何2022年第一季度营业收入增幅较慢，公司未专门解释。

三、盈利能力为何大幅度下降？

造成公司2021年四季度、2022年一季度盈利能力大幅下降的原因，主要是毛利率大幅下降，公司2021年四季度、2022年一季度毛利率分别为11.55%、11.54%，是公司有公开财务数据披露以来最差经营记录。

                           近五年纸浆期货价格与仙鹤股份毛利率波动走势

   通过分析近五年纸浆期货价格与公司毛利率波动走势可以看出，仙鹤股份毛利率总体上与纸浆期货价格负相关，周期性还是比较明显的。纸浆价格上涨初期，会导致仙鹤股份毛利率明显下降，纸浆下降周期会导致毛利率明显上升；纸浆价格上涨并进入较高位置横盘阶段时，仙鹤股份通过对下游涨价传导也能一定程度上达到毛利率修复的作用，但难以完全消化纸浆价格高涨所造成的影响，如2017年二季度到2018年期间，高企的纸浆价格持续的将公司毛利率压制在15%-20%之间。

（一）2021年四季度毛利率下滑原因

据公司在投资者交流过程中透露的2021年第四季度毛利率大幅下滑主要原因是，四季度公司总体受到煤价、汽价、电价端的影响，加之限产限电，成本上升较快。照这个说法，产销量受到压制，且成本出现明显的上涨，的确会造成毛利率的下滑。

（二）2022年一季度毛利率仍未修复

至于2022年第一季度毛利率大幅度下滑的原因，公司尚未做出明确解释，2021年11-12月纸浆价格处于相对低位，考虑到公司2个月的纸浆储备量，公司2022年一季度应当有一半的产量使用平价纸浆，难以理解毛利率为何在2022年一季度还会保持历史极低值的11.54%。而且还有一个疑问，2021年上半年，纸浆价格也有一个大幅上涨过程，而当时并未带来毛利率大幅度下滑，为何2022年前四个月纸浆大幅度上涨，却带来了毛利率大幅度下滑？

关于最近几个季度中毛利率下跌的原因，与仙鹤股份息披露不接地气相比，五洲特纸年报中的分析还是比较详细的

就特种纸而言，2021年上下半年情况有所差异1-6月，伴随着纸浆价格的上涨，产成品相应大幅提价，盈利水平提升成为1-6月行业的主基调。三季度伊始，销售价格高位回落，成本端压力显现，导致7-12月盈利水平环比有所下滑。

详细分拆来看，2020年第四季度开始，需求复苏，国内纸浆价格呈现明显的上升行情，但大型纸厂掌握较强的原材料库存管理能力和资金实力，主动进行纸浆库存补充，较大程度上对冲了上半年成本上涨的压力。另一方面，2010年环保政策落地实施以来，造纸行业的CR10逐步上升，2020年达到46.6%。2021年白卡纸行业集中度CR4更是达到81%，行业格局稳定，纸厂出厂价格涨价落地阻力减小，较为顺利地向下游传导了原材料上涨压力，助力上半年盈利水平同比大幅上升。

进入下半年，上半年的正向因素减弱，低价位库存木浆基本消耗完毕，四季度木浆价格再次回升，叠加限电限产、动力煤价格上涨因素，吨纸生产成本开始上升，而销售价格在经历了上半年的快速拉升后，下游承接意愿减弱，价格出现回落的现象，导致吨纸毛利空间收敛。

公司合营公司夏王纸业贡献的投资收益大幅度下降也反映出成本上涨对净利润的侵蚀， 2021年Q1、2021年Q2、2021年Q3、2021年Q4、2022年Q1夏王纸业向仙鹤股份所贡献的投资收益分别为5,492.35元、7,983.11元、7,995.03元、4,890.34元、3,134.45元，2021年第四季度夏王纸业盈利能力大幅度下滑，2022年一季度夏王纸业盈利能力也是几乎腰斩，这还不考虑夏王纸业2021年12月新增投产PM5项目7万吨给2022年一季度所带来的新增盈利。

（三）仙鹤股份的应对措施

好在公司在2022年一季度陆续提价以对冲成本上涨，据兴业证券研究报告披露，公司合资企业夏王纸业旗下装纸原纸自 2022 年 3 月 10 日上调 1500元/吨；国金证券研究报告披露公司2月16日格拉辛纸提价500元/吨、3月1日再度上调500元/吨，网传公司4月20日对热转印纸提价2000元每吨，其他类别纸品均有涨价。各类产品提价会在2022年4月开始落地，改善二季度盈利能力。

经分析，近五年来仙鹤股份仅出现过一次连续两个季度毛利率低于15%的情形，为2018年第四季度、2019年第一季度，毛利率分别为14.11%、11.09%，但随后在2019年第二季度纸浆价格下跌进而毛利率上升为18.08%；2020年四季度毛利率从2020年三季度的23.22%降为13.49%，但随后在2021年一季度上升为22.45%。可以说，近两个月季度仙鹤股份所发生的的毛利率大幅度下跌是比较罕见的，但由于并非公司自身原因，后续伴随产品涨价将会带来毛利率的逐步修复。

四、股东结构变化

2022年开始，仙鹤股份整整跌了4个月，中间没有像样的反弹，跌的比较惨，不但套住了2021年入股的博时基金，也套住了今年一季度抄底的澳门金融管理局、Bill & Melinda GatesFoundation（比尔盖茨和他老婆的基金会），港资在2022年一季度净加仓1200万股，也是被套。2022年3月末前十大流通股东持仓呈现进一步聚集态势，相比2021年末增加1100万股，主要体现为港资加仓，前十大股东中控股股东和博时基金并未有较大变化，农银汇理、睿远基金、全国社保基金选择了卖出。

2022年3月末股东人数14553人，比2021年末小幅上涨13.76%，但股东数量仍然是公司上市以来第二低水平。

股东结构上来看，机构股东虽有人撤离，但也有新机构加仓，散户数量略有增多，但增幅较小，股东结构并未有明显不良变化。

五、同行业对比分析

（一）特种纸行业介绍

先简单介绍一下特种纸行业，援引光大证券研究报告中对特种纸行业的评价特种纸是众多区别于大宗用纸（文化纸、箱板瓦楞纸等）和生活用纸（卫生纸、面巾纸等）的纸种总称，属于造纸工业中的高门槛产品，一般需要经过特殊工艺、添加特殊原料、采用特殊工序，从而实现特定功能或满足特定用途。特种纸具有以下特点1）对生产设备要求高，生产技术难度大；2）资金投入多，附加值高；3）细分领域众多，应用场景广泛，但单个纸种市场容量有限；4）与下游需求端联系紧密，产业规模增长潜力大。根据应用场景不同，特种纸可细分为食品包装纸、标签离型纸、热转印纸、烟草用纸、家居用纸、描图纸、商务交流及防伪纸等多个品类，在下游食品、日化、物流等需求驱动下，近年来增速表现亮点。其中，受益“以纸代塑”大趋势与餐饮外卖行业快速发展，食品包装纸行业持续维持高景气；物流快递、日用商品标签需求扩张与工业数字化管理转型趋势，带动标签离型纸（格拉辛纸）产业迅速发展；数码印花渗透率提升、转印技术迭代升级进一步打开转移印花纸市场空间。

国内特种纸行业属于朝阳赛道，头部企业近两年处于满产满销状态，扩产势头强劲。

（二）同行业内业绩对比

2021年至今特种纸行业毛利率波动对比分析

仙鹤股份2021年第四季度、2022年第一季度连续两个季度毛利率大幅低于以往，在行业内也是比较差的；五洲特纸和仙鹤毛利率波动比较相似，在2021第三第四连续两个季度毛利率在11%，毛利率比仙鹤提前下降一个季度，毛利率也提前企稳，在2022年第一季度明显回升至16.44%，这可能由于不同公司原材料储备、价格政策、产品库存政策不尽相同。华旺科技2021年四季度毛利率短暂下探后，在2022年第一季度恢复明显，毛利率优于仙鹤股份与五洲特纸。其他特种纸企业由于规模较小，暂不做过多分析。

（三）同行业内估值对比

仙鹤股份作为特种纸行业龙头，估值水平一直较高，近三年以来市盈率一直维持在20倍-25倍，而经过2022年前四个月的连续下跌，公司PE（TTM）已经跌到了15倍附近，为2019年来的最低点，在特种纸行业内的估值排名也下降了。

不但仙鹤股份的估值水平出现了下跌，特种纸行业另外两家较强竞争对手五洲特纸、华旺科技的市盈率也出现了下滑，说明纸浆、能源价格、A股市场整体波动对行业股价走势的影响是共性的。

（四）特种纸头部企业产能及2022年增长分析

仙鹤股份的产品种类最齐全，2022年下半年新增产能明确；五洲特纸在2022年的业绩弹性应该是最大的， 这在2022年第一季度五洲特纸营业收入增长速度75%得到了印证。有如此高的营业收入增速，即使2022年纸浆价格高企，2022年盈利增长态势估计也将势不可挡，五洲特纸在2022年增长性方面的确定性优于仙鹤股份与华旺科技。；华旺科技生产规模小一些，同时兼做贸易，但毛利率管理又是优于另外两家的，且市盈率三家最低，当然市盈率低也可能是市场先生因为华旺科技兼做贸易给了较低估值。

六、应对策略

伴随着股市系统性风险、行业利空、个股利空等一众坏消息，仙鹤股份股价跌了50%，接下来该如何操作？

纵观纸浆价格历史波动数据，目前纸浆价格已处于近8年来的历史最高位，，纸浆价格波动将是未来一段时间里影响仙鹤股份及特种纸行业股价最重要的参考指标，如果纸浆期货价格继续涨，则对仙鹤股份是利空，因为原料涨价领先于对下游涨价，时间上错配会体现为持续的低毛利；如果纸浆期货横盘，2022年二季度提价落地将会修复毛利率，则股价大概率会有适当的修复，但对客户涨价不能消化全部的纸浆新增成本；如果纸浆期货价格下跌，则股价会进行较快修复。这同样适用于五洲特纸与华旺科技。

虽然几家企业都是股价下跌较多，但考虑到行业仍在高速发展期，随着原材料扰动因素减弱，特种纸头部企业持续扩产，公司盈利能力持续提升，长期来看跌下去的股价大概率都会回来。

当然前述分析是以A股整体市场不会出现新一轮股灾以及各上市公司管理层诚实守为前提。