5毛零食变身600亿王者！辣条界的“杜蕾斯”如何炼成的？

相关报告食品饮料行业系列报告

有人说，“论热点营销，除了杜蕾斯，我只服卫龙”。从2014年开始，通过不断曝光高端整洁的生产现场、邀请网红张全蛋到车间直播、碰瓷苹果性冷淡风……卫龙因蹭热点功力之高，一波波操作之骚，成功摘掉“三无产品”的帽子，晋升网红辣条扛把子，“5毛零食”也做成了几十亿元的大生意。2021年11月，卫龙美味全球控股有限公司通过港交所上市聆讯，估值高达93.87亿美元（约600亿元人民币）。本文就来聊聊5毛一包的辣条，是如何撑起600亿上市神话的。

图1 “苹果风”卫龙旗舰店

资料来源Google图片

深耕20年，辣味休闲食品领导者

卫龙的起源可以追溯至2001年，创办人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市创业，开创出第一根辣条。2003年，申请卫龙商标。2004年成立平平食品，迁入漯河工业园，并随后不断推动产品及供应链升级，品牌力也渐渐形成。 

表1 卫龙发展简史

资料来源公司公告

目前，卫龙是国内最大的辣味休闲食品企业，产品覆盖

1)调味面制品（即辣条），主要包括大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒及亲嘴烧；

2)蔬菜制品，主要包括魔芋爽及风吃海带；

3)豆制品及其他产品，主要包括软豆皮、卤蛋及肉制品。

图2 卫龙旗下产品一览

资料来源公司公告

2018-2020年公司实现收入27.51、33.85、41.20亿元，2019和2020年分别同比增长23.0%、21.7%，远高于国内休闲食品行业6.4%、1.9%的增速。2020年公司调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品分别占比65.3%、28.3%、6.4%。

图3 2018-2020年公司收入及增速

图4 2020年公司主要业务收入占比

毛利率方面，2018年为34.7%，2019年为37.1%，2020年则上升到38%。毛利率上升主要由于产品销量和平均售价上升。辣条等廉价零食的原材料及包装成本都很低，2020年原材料成本及包装材料成本，分别占卫龙总收入的27.8%、13.5%。近三年销售费用率为8.5%、8.3%、9.0%，卫龙2018年、2019年、2020年的净利润率分别为17.3%、19.4%、19.9%，呈现稳步提升态势。

图5 2018-2020年公司盈利能力

图6 2018-2020年公司费用率

卫龙上市前的股权结构中，和和全球资本、卫龙未来发展有限公司、有关上市前投资者占卫龙美味的92.17%、1.98%、5.85%。其中，和和全球资本中刘卫平兄弟间接或直接持股95%/5%，卫龙未来发展有限公司为员工激励持股平台。 

图7 卫龙股权结构（IPO前）

资料来源公司公告

2021年5月，卫龙通过PreIPO轮融资引入中产业基金、高瓴资本、红杉中国、腾讯、云锋基金等8家知名机构投资者，合计募集资金5.49亿美元，持股比例5.85%。投后估值达93.85亿美元，折合人民币约605亿元，超过当时上市休闲零食企业市值前三甲洽洽食品、三只松鼠、良品铺子的总和。

表2 Pre-IPO轮引入机构一览

资料来源公司公告

辣味食品行业千亿空间，格局分散一家独大

中国是全球最大的休闲零食市场之一，根据Frost＆Sullivan统计，2020年国内休闲食品零售额为7749亿元，近五年CAGR为6.6%，预计2025年零售额将达到11014亿元，未来五年CAGR为7.3%。2020年辣味休闲食品零售额为1570亿元，占休闲零食行业的20.3%，预计2025年零售额将达到2570亿元，近五年、未来五年CAGR分别8.9%、10.4%，增速均快于行业。 

图8 2015-2025E辣味和非辣味休闲食品零售额及增速

数据来源Frost＆Sullivan

辣味休闲食品可分为七大细分品类。从增速看，2015-2020年辣味休闲蔬菜制品、调味面制品增长最快，CAGR分别达14.2%、9.8%。预计2020-2025年两大品类仍将保持强劲增长势头，增速进一步提升至18.1%、10.3%，预计到2025年零售额将分别达512、672亿元。

表3 辣味休闲食品各品类零售额(亿元)及复合增速

数据来源Frost＆Sullivan

分渠道看，辣味休闲食品主要以传统渠道和现代渠道为主，电商渠道则发展迅猛。根据Frost＆Sullivan统计，2020年传统、现代、电商、其他渠道零售额分别为677、500、180、213亿元，预计未来五年CAGR分别为10.5%、8.5%、17.4%、7.2%。

注传统渠道指小型杂货店、非连锁便利店、批发市场及夫妻店，现代渠道指购物商场、超市及连锁便利店，其他渠道指宾馆、机场、火车站等。 

表4 按渠道划分的辣味休闲食品市场零售额(亿元)

数据来源Frost＆Sullivan

分城市看，辣味休闲食品下沉市场份额更大。2020年一线、二线、低线城市零售额分别为201、375、994亿元，预计未来五年CAGR分别为6.9%、8.1%、11.8%，下沉市场将继续保持较快增速。

表5 按城市划分的辣味休闲食品市场零售额(亿元)

数据来源Frost＆Sullivan

休闲零食市场集中度低，CR15占比仅仅22.5%，但细分赛道存在龙头。2020年，按零售额计，卫龙在中国调味面制品市场及辣味蔬菜休闲制品市场中均排名第一，市场份额分别达到13.8%、10.8%，是第二名市场份额的6倍以上，超过第2–5名企业的市场份额之和，黄金赛道稀缺性龙头呼之欲出。 

图9 2020年调味面制品CR5市场份额(按零售额计)

数据来源Frost＆Sullivan

图10 2020年辣味休闲蔬菜制品CR5市场份额(按零售额计)

数据来源Frost＆Sullivan

产品力品类拓展+产品创新，蔬菜制品打造新增长曲线

调味面制品是卫龙最经典的产品类别，公司通过升级食材、生产及包装技术不断提升调味面制品的口味及稳定性，并推出新产品。截至目前，公司共有40款调味面制品。卫龙也将品类拓展至蔬菜制品、豆制品等，陆续推出了“风吃”、“亲嘴烧”系列等品牌。不断推出新产品的能力是公司从调味面制品行业龙头成长为整个辣味休闲食品行业领先者的关键。 

图11 卫龙品类拓展及产品创新历程

资料来源东北证券

调味面制品是公司第一大主营收入来源，2018-2020年收入从21.62亿元增至26.90亿元，CAGR为11.55%，收入占比分别为78.6%、73.1%、65.3%。蔬菜制品2018-2020年实现营收2.98、6.65、11.68亿元，CAGR为97.99%。蔬菜产品营收占比从10.8%增至28.3%，占比快速提升。

图12 卫龙分产品销量及其增速

卫龙提价能力较强，平均售价在近3年呈现上升趋势，其中辣味面制品均价自2018年13.9元/千克提升至2020年的15.0元/千克，2018-2020年CAGR达3.88%。公司三类产品的毛利率较为接近，均在30%-40%区间，呈现逐年增长趋势。其中，蔬菜制品毛利率最高，2020年高达39.3%；其次为调味面制品，2020年毛利率为37.6%。 

图13 卫龙各类别产品平均售价

图14 卫龙各类别产品毛利率

品牌力打造网红品质，占领Z世代心智

创始人刘卫平本身是营销高手，早期通过地推，以发广告、免费试吃等抢占学校周边市场，推动卫龙快速走进千家万户。同时，卫龙拥有一支专业及经验丰富的营销团队，结合线上平台、社交媒体平台、线下渠道，战略性地使用多种营销工具。在营销内容上，卫龙面向Z世代年轻人为主的客群开展精准的针对性营销。公司线上代表性的营销活动包括开发“万物皆可辣”系列周边产品，贡献了逾1900万浏览量的品牌曝光。

图15 卫龙仿效iPhone7推出“辣条7“

资料来源环球人物

卫龙官方社交媒体账户拥有约130万关注者，公司与多位网络名人合作，通过大型社交媒体平台上的直播推广产品，增加对线上消费者的曝光率。线下方面，为推广现有产品和新产品，公司在覆盖的零售终端发起了免费试吃活动，并在零售终端内外的显眼位置发布平面广告和数字广告。

图16 卫龙抖音粉丝数突破80万人

通过长期卓有成效的营销，卫龙=辣条的品牌形象深入人心，已成功占据消费者心智，在营销过程中可起到四两拨千斤的效果。2020年卫龙扣除运输费用后的销售费用率仅为5.4%，远低于主要休闲零食品牌10%以上的水平。其中，卫龙推广及广告费用4666万元，占比仅为1.1%，2018-2020年连续维持在1%左右的水平，远低于主要休闲零食品牌4%以上的水平。

图17 2020年推广及广告费用率同业对比

渠道力铁腕管理经销商，渠道下沉前景广阔

根据Frost＆Sullivan报告，中国辣味休闲食品的销售渠道主要分为四类传统、现代、电商和其他渠道。其中，传统与现代渠道占据中国辣味休闲食品市场份额的绝大部分，且低线城市所占市场份额最高，2020年占整个市场的63.3%。

图18 卫龙销售渠道基本结构

资料来源公司公告 

卫龙执行严格的经销管理制度，公司2020年新增1490名经销商的同时，终止了与2132名经销商的合作，淘汰的几乎都是增长不及预期，业绩下滑或没有活跃交易的经销商。铁腕政策下，卫龙的经销网络已经覆盖全国超60万个零售终端，其中7成来自低线市场。同时，公司于2018年起加强对各大电商平台的布局，疫情催化线上渠道发展，2020年同比增长52.2%。目前，公司客户主要为线下及线上经销商，其次为从线上自营店购物的个人消费者，线下渠道收入占比正逐步下滑。

图19 2018-2020年各渠道收入占比结构

卫龙将销售划分为华东、华中、华北、华南、西南、西北六个大区，各大区收入占比均超过10%，发展较为均衡，其中华东和华中是最主要市场，占比均超过20%。2018-2020年西南、西北区增速最快，CAGR分别为27.6%和25.9%。2021年以来，随着渠道下沉加快，华东、华中主力市场增长有所提速。

图20 各区域收入占比结构

解密卫龙的高估值逻辑

我们选取洽洽食品、三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、来伊份作为卫龙的对标公司。如前文所述，卫龙IPO前市值600亿，超过了洽洽食品、三只松鼠、良品铺子的总和，鹤立鸡群。从市销率来看，卫龙高达15倍，而竞争对手中估值最高的盐津铺子不过8倍。从市盈率来看，卫龙74倍，同样碾压一众竞争对手。

图21 休闲零食行业主要公司PE(市盈率)对比

然而，从收入及净利润来看，卫龙却平平无奇，增速在普通的20%-30区间内，虽略高于行业，但并未达到惊艳的地步。规模方面和同行业上市公司相比，以坚果炒货为主业的洽洽、坚果类为主的三只松鼠，以及多品类发展的良品铺子、盐津铺子、来伊份为例，卫龙处于中下游水平，不到三只松鼠的一半。

图22 休闲零食行业主要公司营收规模(亿元)对比

但继续拆解就会发现，虽然收入规模不大，但卫龙的盈利能力惊人。只看毛利率的话，卫龙34%处于中上水平，仅来伊份和盐津铺子比它要高，其他公司均显著低于卫龙。不过看净利率的话，卫龙真的是所向披靡，净利率20%高于所有竞争对手，是三只松鼠的6倍，良品铺子的5倍，而收入与卫龙最接近的来伊份，净利率是负的。

图23 休闲零食行业主要公司盈利能力对比

同样是做零食，凭什么卫龙有这么高的净利率？核心在于其优秀的成本费用控制。在品牌的经销商管理的双重手腕下，卫龙的销售费用率被压到极低的水平。以线上渠道为主的三只松鼠为例，2020年仅推广服务费达到9.6亿，销售费用总计17亿，占收入的18%，而卫龙除了一年4000多万的推广营销费外，只需要支付运输成本和管理经销商的销售专员的工资即可，一年销售费用一共3亿多，占收入比为9%。因此，别说直营的没法跟它比，就连部分使用经销商或加盟商的洽洽及良品铺子也甘拜下风。

图24休闲零食行业主要公司销售费用率对比

一言以蔽之，卫龙作为消费者心中的“国民零食”，虽然没有资本市场喜欢的性感故事，但凭借极佳的成本费用控制能力，获得了远超竞争对手的盈利能力，因此才被赋予了极高的估值。

风险提示市场竞争风险、产品依赖风险、食品安全风险、原材料价格波动风险等。 

更多休闲零食行业电商大数据，详见萝卜投资投资研究→指标库→特色数据”