密尔克卫(603713)周期下行业绩短期承压 内生外延确保成长空间

事件公司发布2022 年报，22 年实现营收115.76 亿元，同比+33.9%；归母净利润6.05 亿元，同比+40.2%，扣非归母净利润5.81 亿元，同比+41.5%。公司单Q4 营收24.82 亿元，同比-7.9%；归母净利润1.29 亿元，同比-1.1%。

      收入端全年营收具备韧性，各板块均实现良好发展。1）全球货代业务（MGF）营收37.82 亿元（+21.4%），占比32.7%（-3.4pct）。增速收窄主系宏观经济低迷，业务量增长驱动较弱及22H2 海运价格下行周期所致；2）全球移动交付业务（MGM）营收9.70 亿元（+70.6%），占比8.4%（+1.8pct）。该业务为公司原航运及罐箱/工程物流及干散货业务整合，为公司较新业务，但业务模式依托集约化交付体系，资产使用效率影响较大，前期疫情供应链中断&需求低迷部分影响业绩增速。伴随疫后供应链修复及需求复暖，后续仍具备增长韧性；3）仓配一体化业务（MTW）营收24.50 亿元（+35.6%），占比21.2%（+0.3pct）。仓配业务为公司传统主业，由仓储业务（MRW）及运输业务（MRT）构成，业务本身具备稀缺资源属性且可形成互补，在行业下行周期内对公司业绩形成了稳定支撑；4）分销业务（MCD）营收43.48 亿元（+39.1%），占比37.6%（+1.4pct）。当前分销业务仍为发展早期，未来依托公司丰富的化工供应链经营经验及完备的物流基础设施，物贸一体化服务体系或将加固公司业务壁垒优势。

      利润端1）全年毛利符合预期，未来具备提升空间。22 年公司毛利率10.9%（同比+0.6pct），物流业务、交易业务毛利率分别为15.5%（同比+2.5pct）、3.1%（同比-2.3pct）。公司业务所涉危化品毛利空间较高，叠加未来物流业务议价能力提升&交易业务品类结构优化，盈利能力或可持续提升；2）商誉减值影响利润表现。2022 年国际油价大幅波动，出于长远战略考量，公司停止了旗下瑞鑫化工用油贸易、加油站业务及大春新能源业务，因而商誉发生较大减值（瑞鑫化工计提减值准备3156 万元）。

      未来展望内生外延双轮驱动，宏观周期下行不改长期向好趋势。2022年公司于国内已收购并新设超13 家公司，已在全国打造7 个产业集群。并在德国、加拿大、美国等地设立数家子公司，全球化战略已在稳步推进；此外，公司积极补齐业务短板（铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等业务）和持续拓展线上业务（物流电商“化亿达”、线上交易平台“灵元素”等），我们认为伴随公司未来业务生态圈的持续完善，短期波动扰动将持续下降，公司长期发展仍具备向好趋势。

      投资建议公司为拥有物流基础&化工龙头客户资源的工业品电商企业，具备业内稀缺的物贸一体化体系，成长曲线清晰，业绩稳定性较强。我们预计公司2023-2025 年营收142.3/180.3/235.5 亿元， 同增23.0%/26.7%/30.6% ； 归母净利润8.5/10.9/14.3 亿元， 同增40.5%/27.9%/31.2；对应PE 为21/16/12，给予“增持”评级。

      风险提示安全经营风险；新业务拓展不及预期风险；化工品行业景气度下降风险；国际局势超预期变化风险。

来源[财通证券股份有限公司 李跃博/于健]   日期2023-03-31