密尔克卫有机会成为十倍股吗？

在讲这个让我热血澎湃的危化品物流行业之前，感叹一下自己曾经投入精力研究最后放弃的培育钻石行业最近跑出来了，获得不错的成绩，可惜我并没有持仓。

我清仓的原因在于1.行业定增扩产很凶，供给可能太多，从而又使得高利润不可持续；2.行业长期发展势必让钻石降价，而钻石可以作为婚庆用品就是因为它价值高。也就是培育钻石越发展，似乎会打击钻石行业，长期逻辑并不顺畅。

然而，我总结市场可以继续跑出来的原因可能在于长期逻辑并不影响短期利润高涨，以及扩产速度并不快。这个机会的错失似乎是对选股的标准过于洁癖而造成的。

言归正传，伤感悲秋并无卵用，继续向前看寻找长逻辑顺畅的股票。

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写在最前面的话国证券2022年1月25日的研报《密尔克卫物流先行数字分销，本土势力快速崛起》[i]基本讲清楚了危化品物流行业和密尔克卫的大部分问题。这篇研报是我难得看到非常有深度不水的研报，我就不再狗尾续貂重复讲里面的内容，而是梳理我认为促成我有意投资的关键思路。

风险危化品爆炸风险；并购逻辑。

一、危化品物流行业

有机会孕育十倍股的行业，必须要够大，另外企业还要有成长空间。近期关注的从事小型按摩器的倍轻松，它所处的行业仅100亿元，很难跑出大公司。另一家起帆电缆，万亿市场，恶性竞争导致行业分散，也没被我选中。

永泰运招股说明书披露，2018年化工物流市场规模为1.4万亿元。其中，第三方化工物流市场规模3500亿元，渗透率为25%，2018-2020三年复合增速10%。数据来源为中物联危化品物流分会，其它各家研报也普遍采用这个数据。市场规模数据应该不会有太大疑虑，第三方化工物流行业足够孕育大公司。

但这么大的行业里目前仍然是较为分散。具体多分散可以参阅华创证券研报[ii]，化工物流百强企业中55%营收规模不足10亿元，仅39%化工物流企业辐射全国。参考国研报，百强企业2020年销售额合计554亿元，合计行业占比仅15.8%。行业极度分散，如果行业集中度开始上升，对于龙头公司而言，业绩空间很大。

那么行业是否有集中度提升的趋势

龙头公司确实市占率在提高，但深刻的变化似乎发生在2021年。那么搞清楚2021年行业发生了什么变化，免得昙花一现导致误判。

2021年密尔克卫完成5笔并购，并表为其增加15亿元营收，占其2021年营收增加额27.6亿元的55%，即21年营收增量的55%来自于并购

特意算了一下并购标的的PS和PB，算PE就更乱了，有些标的还是破产拍卖而得到的。整体而言，并购逻辑不好的地方也在此，公司并购出价过于凌乱，这点对股东不利。某些投资友人都会特意避开并购逻辑的公司。

永泰运2021年并没有产生并购，但其营业收入依然高增。在招股说明书中发现了二者营业收入增长的另一个重要原因海运费用上涨。中国出口集装箱航运综合运价指数由2020年12月的1,446.08增长至2021年12月的3,265.41，增幅为125.81%。而永泰运海运服务采购占整体采购的比例分别为61.74%、65.31%和76.63%。国际海运价格的上升导致了成本加成的定价方式下跨境化工物流供应链服务收入单价的上升，从而导致整体收入水平的上升。

2015-2017年，密尔克卫招股说明书中披露港区服务费和内陆运费占其货运代理收入的63.33%、69.38%和 67.89%。可见密尔克卫是陆运为主的企业，而永泰运主要是海运。这是二者的第一个不同。

总结一下，除了并购和运费上涨带来收入增加，危化品物流行业似乎同其它物流行业一样集中度低并且增长慢，除了期待物流网扩大之后的规模效应，当然这看点过于慢。也就是说这个业务并不性感，性感的是接下来要说明的业务。

当然要插个话，这里的海运上涨和并购带来的业绩高增要警惕短期买在企业业绩虚高的时期中。

二、分销业务

讲述密尔克卫的业务之前插一下永泰运。其九成营收来自于化工物流供应链。乍一看云里雾里，看其“运化工”平台业务即可知道，其目前仍然只是集中于物流和仓储业务。我差点或已经被其21年业绩高增和对标密尔克卫的幻想所欺骗

接下来看看密尔克卫的分销业务。密尔克卫的传统物流业务为其建设分销业务提供基础。分销业务相当于化工电商业务。国研报中对比了平台撮合模式、买断模式和自营模式，认为渠道、物流和服务需要掌握在平台手里，因此分销自营模式是最佳模式。密尔克卫从一开始的物流中通过赚取差价，到搭建第三方平台和代理运营模式，再到现在买断自营货物锁定差价直接销售的模式。这种模式需要足够的物流交付能力，以及手里有大客户货源，这正好是密尔克卫目前的优势所在。当然这些都是研报里的观点，乍一看非常合理。

三、估值

拿全球化学品分销三个巨头作为可比目标公司

对于密尔克卫远期能达到的空间，不同地区的龙一市占率可以达到5%-13%（欧洲7.1%、北美13.6%、拉丁美洲5.1%，亚洲1.9%）。假设单单物流业务密尔克卫市占率在2025达到4%，假设第三方化工品物流复合增长8%的情况下，行业市场规模达到9200亿元，则密尔克卫物流营收达到368亿元，净利润率6%则利润是22亿元，给与30倍估值则公司市值为660亿元。这是远期不考虑分销业务情况下可以达到的市值，对于目前244亿元市值，上涨空间也算足够。

至于是否能十倍，得看其收并购速度以及分销业务成长性。

[i] 姜明&黄盈，《密尔克卫物流先行数字分销，本土势力快速崛起》，国证券，2022年1月25日。

[ii] 吴一凡&刘阳，《密尔克卫如何开启飞轮？化工供应链物流龙头的“超级化工 亚马逊”愿景——大物流时代系列研究（五）》，华创证券，2021年8月30日。