对密尔克卫的误解

关于小密，经常听到如下一些误解。这涉及到对风险、成长天花板、确定性和估值的理解。

1、爆炸风险担心小密发生爆炸事故，是很多人不敢（重仓）买的重要原因。有种典型的看法是，潜在风险和预期收益不对称，如果出一次爆炸事故，整个公司的投资价值就会大打折扣。国内每年的重特大安全事故只有0-3起，发生爆炸事故是小概率事件。仓储很少出事故，通常运输居多。小密在15-16年有两起交通事故死亡，近五年没再出过事。小密的收购是完全输出管理体系和人员，下游客户的反馈也是相对更放心。

另外，小密是这些年业内唯一持续科技投入的公司，比如，防碰撞系统、无人机红外检测、无人仓等技术的应用都会降低事故发生的概率。总体来说，通过管理和科技的持续优化，安全合规性越来越好，发生爆炸的概率越来越小。当然，这种概率是无法完全消除的，终归还有些不确定性，究竟值不值得重仓可以商榷。在最悲观假设下，最大的仓储子公司发生爆炸事故，大约会影响公司20%-40%的净利润；完全停业、倒闭的可能性很低，大概率是由国企接盘，整个上市公司的投资价值不会归零。

2、客户份额上限有些人担心客户为保证供应链安全，会限制小密的份额。目前小密在巴斯夫和万华的份额都是10%+，最初我听说客户对单一供应商的份额上限是20%。后来听说外企一般是20%，内资企业没有特别限制。在近期的一场电话会议中，我发现有家头部外资油漆企业在中国50%的仓储+运输、80%以上的货运代理都是给小密做。

它的增长不只是靠客户的业务规模扩大和份额提升，也有持续的新客户和新业务拓展。比如，公司是2015年后业内唯一进入天津的一家企业，政府通过两年考察后批了74亩土地，让公司为中芯国际提供危化物流服务。最近海外业务也有明显突破，与明阳智能签订近1.5亿的风电机组运输服务合同。预计明年一季度还会新开拓华为，凡是涉及到化学品的业务（不限于化工企业），都可能成为公司的客户。目前国内危化品的渗透率只有20%，大量危化品仍然被不合规的手段履行，而未来政策监管会越来越严。

3、商业模式一般小密的毛利率低于20%，净利润率低于10%，确实是赚辛苦钱的行业。但从商业模式的角度，它有两个特殊之处，一是行业的进入壁垒高，没有新进入者的威胁。从17-18年后很少有新批的危化仓储和运输牌照。小密和各地政府的互动关系良好，现在新批的土地基本都被拿走。目前国内危化仓储企业不到70家，小密的市占率接近20%，通过收购、合作和新建的方式，预计未来市占率还会持续提升。

即使谁现在投入222亿资金，也拿不到拿土地和牌照资质，也很难建立起业务能力、并抢到客户，无法再造一个密尔克卫。二是，它的商业模式是独特的，没有完全可对标的公司。不管DSV、Brenntag或国联股份，都只是在某些方面相似。小密最终要打通的是化学品的一站式服务（除生产外）。这是一个全新的商业模式。

4、估值水平贵我关注小密20个月了，一直都有人觉得估值贵。去年我向别人推荐小密，他觉得21年4亿利润，按1倍PEG、给40倍PE，对应的合理市值就是160亿，上涨空间不大。值得思考的一个问题是，为什么在A股的这些物流企业中，市场只给少数几家企业60倍PE(TTM)？我觉得要首先理解市场估值定价的逻辑，再评价有没错误定价。不同公司的成长确定性、持久性、空间、速度和质量不一样，很难用一套固定的估值体系去衡量。在不同的市场环境下，估值波动区间也是很大的，悲观时看当年PE，乐观时看五年后的市值空间、甚至终局的市值天花板。

小密现在222亿市值，按5.9亿利润算，对应22年37.6倍PE，估值不算便宜。而且这个位置也属于筹码密集区，不排除会震荡一段时间。我一般很少在股价上涨时谈论股票，害怕误导一些人追高，比如10月19日后没再谈过歌尔股份。靠股价上涨来强化自己的逻辑，也不是一种好现象，会导致自己在估值和股价的阶段顶点依然心满满，或者对基本面的变化失去敏感度。写文章只是为记录自己在这个节点的一些思考。我的看法不一定对，欢迎探讨。

转自yanbintalk