中短期内维持存量博弈，风险回报比不高 —— 纯达可转债周报第43期（2020/4/13-2020/4/19）

作者纯达基金吴荻

核心观

1 市场基本情况

上周各指数上涨，上证综指、中证转债指数分别上涨1.5%、0.08%。各行业大部分上涨，涨幅靠前的行业是电气设备（6.04%）、电子（3.36%）、休闲服务（2.7%）、医药生物（2.40%）、计算机（2.26%）。

上周市场活跃度前五的转债分别是尚荣、通光、新天、模塑、金农。尚荣、新天皆为医药板块。涨幅排行前五为横河（82.38%）、晶瑞（37.66%）、盛路（36.98%）、凯发（28.53%）、新天（26.37%）。

2 观中短期内维持存量博弈，风险回报比不高

目前A股处在多空平衡的状态。市场并没有哪一方的逻辑更为胜出。其中多头逻辑主要是政策支持和充裕的流动性，包括本次政治局会议提出的更为积极的财政和货币政策态度。但市场情绪迟迟没有起来，是基于对经济前景悲观的考虑、进一步担忧上市公司的业绩表现，也是对后续到底有没有超预期的政策抱有怀疑。

我们把视野放到外盘。外盘的反弹力度很强，目前标普500已经回到2月28日低，达到2019年8月再次挑起与中国之间的贸易摩擦形成的平台。根据美股指数与特朗普讲话之间的关系判断，外盘在反映流动性恢复和快速复工后经济V型反转的预期。但是，快速复工能否实现？复工后疫情会否二次爆发？复工后经济能否快速反转？对以上三个问题，答案都有一定概率是负面的，那么外盘的正面逻辑是否已经充分展开，到了很难进一步上行的位置了？如果外盘重回下降通道并包含数个交易日的较大跌幅，对A股的影响将会有多大？

考虑了以上问题，再重新审视A股的空头逻辑。4.17政治局会议没有提及经济增速目标，也就是说期待中的超级大放水一定程度上已经落空。政策还是以托为主，地产还是“房住不炒”。另外还有外盘的“达摩克利斯之剑”。

由以上诸多分析本报告认为，A股的底部结构构建可能是个相当复杂且漫长的过程。在这个过程中需要谨慎布局，寻找低成本时机。目前状态下的A股，风报比并不高。

转债方面。A股反弹的过程中转债基本没跟，溢价有所下降，但估值仍然较高。近期大部分个券波动率明显下行，反映出转债投资者风险偏好下降。A股存量博弈特征下，转债也是一样的，趋势性机会少，超额利润只能在个券中搜寻。我们观察到被监管盯上以后，4月14日开始转债“妖风再起”，从全市场成交额变化就能出。所以思路可以是两个，一个是A股的主线医药医疗对应标的，一个是在自己能力范围内参与游资在高波动品种上的博弈。

1.市场情况

1.1 权益市场情况

春节后，转债指数与A股指数相关关系经历了几个阶段的变化。2月初，A股指数低开幅度较大，转债低开有限。随后转债指数跟随A股指数连续上行，当然在此过程中与A股一样呈现强风格性。3月初指数见顶，随后受外盘影响大幅回落，在此过程中转债指数跟跌不明显，且其中出现了“炒妖”现象，转债估值再次拔高。3月下旬A股市场反弹，转债开始“还债”，跟跌不跟涨，波动率明显收窄，赚钱效应很差；溢价水平有所降低，但仍然处在相对高位。

如果从转债的左侧性质视之，转债投资者并不好A股的中期走势，所以采取防守姿态。那么指数是否可能短期内脱离底部区域？我们认为概率较低。欧美疫情在快速复工的计划下，二次爆发是大概率事件。在天量失业的背景下，生产资本已经损失，欧美经济V型几乎不可能。4月17日政治局会议不提经济增速目标，很可能是前瞻到二季度甚至三季度的出口将极为萎靡。因此，欧美股市在流动性和超常规政策推动下，反弹到这种高度，已经成为A股头上的达摩克利斯之剑。欧美的疫情大概率比数据反映的严重，而重新复工将导致情况进一步恶化。发展中国家和不发达经济体的疫情还没有来到聚光灯下。A股目前已经反弹至1/2分位，强度呈现背离，很多负面因素没有price in，回踩2700可能难以避免，但时间不能确定。

我们现在到的大幅宽松，流动性过剩最终必然会反映到股市，会驱动资本市场大幅上涨，并且，在疫情期间仍然正增长、未来还会受疫情长远驱动的公司估值会大幅攀升；但是，路径很难预判。

关于配置方向，要从“疫情常态化”角度多思考。西方已经准备全面复工，不然经济受不了。反过来说，即便不复工，服务型小政府无法把人们长期关在家里，民众游行抗议，不如撤除禁令。通过医院建设，ICU设备采购等方式，确保急救资源不穿底，也许能够维持较低的死亡率，几代人与病毒共存，达成所谓的“全民免疫”。这种选择难道不会影响中国？中国的输入病例会长期存在。往大了说这会影响国际政治格局、大国外交、国际贸易，影响政府的管理思路，往小了说，也必然会导致人们的生活习惯、企业的生产方式发生深刻的变化。这是一个“现代明面临的未有的大变局”，没有人曾有经验。

从以上角度理解今年的主线，有没有可能是医药医疗板块？高估值的医药还有没有可能估值更高？A股当前的问题是面临不确定性，但深挖下去，不确定性来自哪里？来自于经济。那么，经济的不确定性来自哪里？毫无疑问是来自疫情。所以疫情是个巨大的事件驱动，一个“时空”都很难衡量的事件驱动，这个事件驱动的主题就是医药和医疗。具体的细分方向本报告不再详述。

非医药方向的主线，可以多注意互联网/线上相关方向。既然人类要和高传染性的病毒一起共存，那么势必线下的接触会趋势性地变少，而线上经济会像雨后春笋一样萌芽、成长。

1.2 转债市场情况

截至2020年4月17日，转债市场的纯债溢价率中位数25.13%，转股溢价率的中位数为26.67%。尽管近一个月整体估值持续下行，但仍然没有回落到高值博率区间。

3月下旬，转债市场沦为大游资的赌场。彼时的特征是极低的风险偏好。低风偏下存量博弈的特征非常明显，市场的注意力能够集中于一隅，转债市场的接力换手能持续。在这一阶段，小盘非主流标的被轮番炒作，脱离基本面和正股的束缚，价格几乎由流动性溢价决定。转债市场受到监管后，这种炒作仍然持续了一段时间，但流动性溢价开始缓慢下行。随后可以观察到的是，转债价格波动钝化，即转债指数相对A股指数波动降低，并不跟随A股指数反弹上行。除了自4月14日左右，市场风偏再次明显下降时，转债市场“妖风再起”，直至报告发出的今天也仍然没停；其余时候多数标的的波动很小。

怎么理解这种低波动？首先，相较于A股市场，转债3月以来的跌幅极为有限，这导致转债市场溢价率处在高水平。其次，在债底上行的过程中，转债以压缩债底溢价的方式应对，证明转债投资者对后市心不足。其中杀估值最为明显的两个交易日4月10日、4月13日，前期经过爆炒的标的跌幅居前。一般认为转债市场有“左侧”的性质，A股市场的反弹过于羸弱，无法带动转债市场估值上行，是投资者用脚投票的必然后果。

下图为市场转股溢价率水平变化。当前值为19.7%，处于68.53%历史分位值；近15年平均值为16.99%，中位数在13.88%。

1.3 资金面

上周央行无逆回购操作；开展MLF操作1000亿元，MLF到期2000亿元，周内实现资金净回笼1000亿元。MLF利率2.95%，较上期下降20bp。

货币市场利率全面下行。上周五相较于前周五，银行间质押式回购利率方面，R001下行61.93bp，R007下行26.64bp，R014下行27.36bp。存款类质押式回购利率方面，DR001下行61.40bp，DR007下行18.95bp，DR014下行6.07bp。关注上周四DR001下行至0.7%以下，创有记录以来的新低。SHIBOR利率亦全面下行。上周五相较于前周五，SHIBOR 隔夜为0.7160 %，下行63.30bp；SHIBOR1周为1.7370%，下行7.60bp；1月期SHIBOR报收1.3080%，下行9.20bp，3月期SHIBOR报收1.4030%，下行10.40bp。

4月17日的政治局会议表态强化了定向降准、降息、再贷款等货币政策宽松方向。

2.个券公告

2.1 调整转股价

无。

2.2 债券余额不足/回售/强赎/停止交易

本计息年度放弃赎回的品种凯龙、特发、天康、蓝盾、金农、富祥、尚荣、东音、长、溢利、蓝晓、寒锐、模塑。

2.3 大股东减持

上周发生大股东减持的转债君禾转债、森特转债、宏辉转债、雷迪转债、天目转债。

3.一级市场项目

3.1发行情况

上周发行可转债共5只（不包括定向），合计发行规模25.72亿元。

上周上市可转债7只，具体情况如下表。

3.2发行储备项目

流程董事会预案→股东大会决议→过发审会→获得批→发行公告→股权登记→转债上市

上周共有13家公司可转债有新进展，其中1家公司通过了董事会预案，7家公司通过了股东大会；5家公司通过了证监会核准，为家家悦、晨光 生物、康隆达、健友股份、万年青，涉及发行规模分别为 6.45亿元、6.3亿元、2亿元、5.03亿元和10亿元。

*本观仅代表作者观，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。