个股点析之-安图生物简析

以下所写多属主观臆测，有极大的可能，现实与此南辕北辙，所以需要独立思考、严控风险，防止自己不知道的黑天鹅发生。

体外诊断是通过对体液、细胞等人体样本进行检测而获取临床诊断息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务，体外诊断行业是保证人类健康的医疗体系中不可或缺的一环。按照检测方法，该行业可细分为免疫诊断、生化诊断、微生物、分子诊断、血液学诊断、POCT 等几大方面。

安图生物是国内体外诊断行业中综合实力较强的生产厂商，企业坚持诊断试剂和仪器同步发力，由于仪器的使用年限在5年以上，企业营收主要依靠检测试剂，2022年检测仪器营收4.34亿元、占比仅为16.47%。企业在免疫、微生物、生化检测3个领域均拥有较为齐全的产品线，目前新建项目主要也是新增这些产能，2022年免疫、微生物、生化、分子领域检测试剂产品营收分别20、2.72、2.07、0.83亿元，免疫检测试剂是企业的主体产品。

一、基本情况

（一）资产负债简表

一是企业财务稳健，类现金完全能够覆盖有息负债。企业类现金达（货币资金、其他流动资产）43.21亿元，远高于有息负债1亿元。但也应看到，企业资金的充沛不是源于经营积累，而是为了项目建设先后于2019年发行可转债募资6.82亿元，2020年定向增发募资30.8亿元。

二是企业在产业链中地位偏弱，有较大规模的应收账款。企业的应收预付款达11.28亿元，远高于应付账款、合同负债3.8亿元。企业以经销为主、直销为辅，但最终下游客户是各大医院、体检检测等医疗机构，叠加行业内数量庞大的竞争者，企业在产业链中的地位并不优越。因此，需要着重关注应收账款周转率，它们可以反映企业在行业内的竞争地位走势与行业的发展空间。2016-2022年企业应收账款周转率分别是3.59、5.4、6、6.78、6.42、8.32、7.68次，但2023年前三季度应收账款比2022年增加45%，对应收账款周转率造成较大负面影响，其走向需引起关注。

三是企业属于重资产类型，固定资产占比偏高。目前企业的固定资产、在建工程、无形资产三者占比已经达到34.62%,待募资项目全部建成，固定资产占比能达到近一半，属于标准的重资产运营。这些投资能够扩大企业的研发实力与产出能力，为企业成长打下基础。

四是企业通过并购，有效开拓新的业务线。企业有1.64亿元的商誉，这是企业于2017年收购北京百奥泰康生物技术有限公司 75%的股权所致，企业成立后专注于免疫检测、微生物检测2个领域，该收购补齐了企业生化检测产品线，2022年生化检测试剂营收2.07亿元。虽然在体外检测行业，生化检测属成熟的子行业，利润相对较低，但与其他行业相比，58.76%的毛利率也已很有吸引力了，对企业的赢利能力是一助力。

（二）赢利质量

一是企业营收大幅度增长，赢利能力逐年下降、但疫情后企稳回升。企业处于快速成长期，营业收入呈快速增长趋势，2022年营收分别是2016年、2019年营收的4.53倍和1.65倍。2016-2022年企业净利率分别是35.68%、32.12%、29.8%、29.37%、25.42%、26.02%、26.76%，8年来净利率始终处于高位，最低水平是疫情3年、最低至处于25.42%，说明企业在市场中有较强竞争力、赢利能力很强。由于企业产品主要是免疫、生化、微生物检测3类，分子检测正处于起步阶段、营收占比非常小，3年疫情严重影响了医疗机构正常的诊治活动，同一时期净利率处于历史低位与此契合。疫情影响消除后，企业的赢利能力迅速反弹，2023年前三季度净利率达到28.23%，如果2024年净利率水平能继续保持高位，则说明企业正在迅速恢复赢利能力。

二是企业赚得利润的真金白银，但由于近年来大额固定资产投资，自由现金流阶段性萎缩。企业历年来经营活动产生现金流量净额均高于净利润，说明企业赚得的是真金白银，而非存货、应收账款等。但企业在7年中有3年自由现金流占营收比重在5%以下，这主要是由于企业两次大规模固定资产投资所致，第一次是2016年募资6.12亿元，用于项目建设，第二次是2019年发行可转债6.82亿元、2020年非公开发行股票募资30.8亿元用于项目建设。待项目建设结束，企业的自由现金流应能恢复正常。因此，企业的现金获取能力优秀，虽项目建设用的是在资本市场3次募集的资金，但大规模扩建所需资金远高于企业年度赢利，为迅速抢占市场可以理解。

（三）股权分析

郑州安图实业集团股份有限公司是企业的控股股东，股份占比55.18%，苗拥军拥有集团公司38.14%的股权，自2016年上市以来股权结构比较稳定。

二、供需端

在上游，体外诊断产品上游主要是一些活性材料（抗体、抗原等）、化学类材料（无机盐、化合物、底物等）、辅助材料和仪器类材料等。化学类材料和辅助材料等属于普通的一般原材料，价格不高、生产技术也比较成熟，很多企业都能够提供。抗原、抗体等属于核心原材料，技术含量高、资金投入大、开发周期长，很多企业依赖进口。但安图不断加大对核心原材料技术研发的投入，所需要的核心原材料抗原抗体已基本实现自给，能够保证核心原材料供应的稳定性和安全性，安图生物2020年已注册的 251 种免疫诊断试剂抗原、抗体自给率达到 75.8%以上。

在下游，体外诊断产品的消费需求来自医学临床检验、血液筛查等，其中各类医学临床检验是体外诊断产品最主要的消费领域，包括数量庞大的医院、体检中心、独立实验室、疾病预防控制中心、计划生育指导站等。 2018年公司产品已进入二级医院及以上终端用户 5,000 多家，其中三级医院 1,503 家，占全国三级医院总量的 60.17%。在与医院等医疗机构的关系上，医院始终处于强势地位，为了减轻财务及销售压力，体外诊断行业普遍采取以经销为主、直销为辅的模式，2022年安图经销占营收比重达75.28%。即便主要通过经销销售产品，但由于医院的强势地位，企业仍存在大量应收账款，应收账款常年占企业总资的10%左右。

三、行业竞争

在国际市场，全球体外诊断产业发展始于 20 世纪 70 年代，目前已经进入稳定增长期，涌现出罗氏、丹纳赫、雅培、西门子等一批著名跨国企业集团，这些企业在全球高端体外诊断市场占据大部分市场份额，2017 年前10 家企业市场份额占全球市场的74.08%。国内企业虽有出口，但规模不大，2022年安图出口占营出比重仅2.98%。

在国内市场，体外诊断行业目前是百花齐放。一方面，国外企业依靠稳定可靠的产品质量、高效精确的仪器配套、良好的声誉，占据整个市场 50%以上的份额。尤其在国内三级医院的高端市场中，国外产品长期占据着垄断地位，价格普遍比国产同类产品高1-3倍。另一方面，国内企业众多，目前我国共有体外诊断企业1000余家（包括国际企业在中国注册的企业和产品独家代理企业），2022年共有59家主板、中小板、创业板和科创板上市公司，迈瑞医疗、迪瑞医疗、科华生物、达安基因、新产业等众多企业都具有一定市场竞争力。该领域的市场竞争非常激烈，即便行业内比较优秀的国内公司也只是占据比较小的市场份额。比如，在免疫诊断化学发光领域，罗氏等4大国际巨头占有71%的市场份额，剩余的几百家企业占有29%的市场份额（安图生物市占率为6%）。

对于安图生物而言，安图生物的产品线比较广，主要涵盖免疫诊断（2022年检测试剂营收20.06亿元）、微生物诊断（2022年检测试剂营收2.72亿元）、生化诊断（2022年检测试剂营收2.07亿元），企业未来发力的方向依然是这三个领域，募资30.8亿建设的安图生物体外诊断产业园（三期）项目、安图生物诊断仪器产业园项目主要用于免疫检测试剂、生化检测试剂和微生物检测试剂的研发生产销售，企业在这三个细分领域技术比较成熟，市场格局较为稳定。虽然分子领域是未来的发展方向，但针对的是不同的需求，所以不是替代关系（比如，免疫诊断主要用于激素、肿瘤标记物、内分泌功能、传染性疾病等项目的检测，是近年来体外诊断领域规模最大、新增品种最多的细分领域。生化诊断主要集中于酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元素类、肝功能、肾功能等检测，是国内外发展最早、最成熟的体外诊断细分领域。分子诊断主要应用于感染性疾病、肿瘤诊断、遗传病诊断、优生优育等），只是说对于遗传病诊断等需求，有了分子诊断这一有效检测方式。总之，企业所在领域是较为成熟的细分领域，而且在免疫诊断这一主体领域，试剂与仪器具有唯一匹配性，企业具有更加坚固的竞争壁垒，至少竞争格局不至于短期急剧恶化。

四、发展空间

由于发达国家市场已进入一个相对稳定的成熟阶段，其增长已呈现放缓态势，普遍预计美国等欧美日市场体外检测市场将以较小增长幅度增长。而体外诊断作为新兴产业在发展中国家呈现出基数小、增速高的特点，预计以中国、印度等为代表的新兴市场增速将会保持在较高的增速。

中国体外诊断市场规模大，增长速度快，随着我国经济发展和人口老龄化的深入，人均医疗开支的提升，以及国家政策向医疗阶段前移的过程等因素影响，国内体外诊断市场规模将持续不断扩大。根据 Frost&Sullivan 预计，2020-2025 年中国体外诊断市场的复合增长率为15.38%，将持续稳定增长。根据2020年《中国医疗器械上市公司发展白皮书系列-体外诊断篇》预计，我国体外诊断市场在未来十年内将维持15%以上的年增长率。

安图生物认为“随着国内体外诊断技术水平的更新换代，近十年国内生化诊断的市场趋于成熟，增长逐渐放缓。免疫诊断出现高增长，进口替代空间巨大，磁微粒化学发光试剂的主流地位仍将保持较长时间。微生物检测方面，近些年业内影响最大的是基质辅助激光解吸电离飞行时间质谱（MALDI-TOF）以及药敏检测精准化、快速化的技术突破。国内分子诊断起步较晚但增速迅猛，未来有赶超之势。”总之，根据公司自身竞争优势（免疫诊断是企业的主体业务领域），企业预计未来几年内公司仍将处于业务快速扩张阶段。

五、风险

一是行业竞争加剧，行业内企业开打价格战。二是市场前景不及预期，项目产能得不到消化。三是集采对企业盈利能力造成的影响，新的医疗器械采购办法、两票制、按病种收费、全国各地对临床实验室等托管模式的出现均有可能会对公司经营带来风险。

无论是市场竞争加剧还是集采对企业盈利能力造成影响，都将反映到具体指标上一是企业净利率下降，二是应收账款、存货余额不成比例快速增加，即应收账款、存货周转率下降。

六、估值

企业上市以来，最低PE是22.28，最高PE是99.88，考虑企业所在行业有较大成长空间，给予25倍PE。

机构对于市场增量的预测多在15%左右，企业在市场上具有一定的竞争力，取15%的增速。2023年前三季度净利润与增速为0.23%，因此以2022年年度利润作为利润基数。则三年后企业净利润=11.67*1.15*1.15*1.15=17.74亿元

企业估值=17.74*25=443.5亿元

七、交易计划

1、仓位控制。上限20%。

2、买卖点。考虑到，一方面企业及所在行业的发展有较强的确定性，对安全边际要求较小；另一方面在对企业估值时给予每年15%的增长预期，存在企业利润增速难达标的风险，需要较大的安全边际。因此，对于买点要求中等的安全边际，即要求年化20%的预期收益（三年累计收益70%），则买点是260亿元（443.5/1.7）。

市值达到443.5亿元附近时到达卖点。

3、关注风险点。

行业增量空间有限，导致企业新建产能无法发挥；或者行业竞争加剧影响企业利润，这些问题最终都将反映到企业利润率下降或应收账款、存货增加上。如出现这种情况，说明企业变质，考虑卖出。