国联股份————时代的珍宝

天不生国联 万古如长夜 国联股份不深研 便称价投也枉然————国联股份 具有茅台的确定性 却有比茅台更广的扩张边界的产业互联网巨子

2022.9.25记

写在前面 茅台的确定性是什么 是产能受限下的长期供不应求 且当前产量是由五年前的基酒产量决定的 因此算出5年前的基酒产量就能大致推断茅台当前利润 或者说从当前基酒产量你可以算出其未来五年利润 只要能生产出来 就能卖得出去 收回自由现金流 且其作为超高端白酒 其渗透率极低 提价能力极强 护城河极高 然而也受限于其基酒产能扩张空间有限 其早已过了高速成长的阶段成为了价值股 此时即使贵为茅台 也不一定是个人的最优选择

≤投资至简≥中曾说:“投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现 值。&34;价值股与成长股投资本质逻辑是一样的 然而价值股受限于行业空间/扩张限制 其未来不可能继续高速成长 因此只能在便宜时买入 高估时卖出 否则就需要用长时间消化估值 而成长股即使当前pe很高 其行业本身的高速成长与龙头企业本身的高速扩张足以以业绩消化估值 且成长股往往具有长逻辑 在产业从1——100的过程中 投资者不只可以享受时代的馈赠 更能享受认知的复利 然而成长股是基于未来的发展空间与大概率的现金折现来确定估值 因此必须对行业与个股深研 否则往往容易在景气度高点陷入戴维斯双杀 导致巨亏 因此有人言:成长是价值的安全边际 理解时成长的安全边际 成长股投资 必然是一条深研个股的道路

本文数据大多来自公司纪要和年报

主营业务:公司定位于 B2B 电商和产业互联网平台，主营业务包括网上商品交易、商业息服务和互联网技术服务 以工业电子商务为基础、以互联网数据为支撑，为相关行业提供工业品和原材料的网上商品交易、商业息服务、以及互联网技术服务。

发展历程:公司发展具有一贯性，起步于工业资讯，此前是国内最早做垂直行业黄页的企业，2002 年设立股份制公司。2006 年上线 B2B 息服务平台——国联资源网，开展商业息服务（B2B1.0）。2011 年成立国联全网开展互联网技术服务。2014 年开始研究规划产业互联网，2015 年上线 B2B 垂直电商平台——涂多多，2016 年上线卫多多和玻多多，2019 年第四季度计划上线纸多多和肥多多；多多电商主要提供线上商品交易服务、供应链服务和 SAAS 服务（B2B2.0）。未来公司将大力实施产业互联网战略，沿着工业电子商务、智慧供应链、工业互联网路径积极推进公司业务的快速发展。

长期成长愿景:公司致力于维持领先优势，成为卓越的产业互联网平台(2019)

公司拥有三大业务板块，包括B2B 息服务平台（B2B 1.0）——国联资源网；B2B 垂直电商平台（B2B 2.0）——涂多多、卫多多、玻多多；互联网技术服务平台——国联全网、蜀品天下、小资鸟。B2B 息服务平台国联资源网。为各行业企业提供商业息服务，已历经十余年的发展，拥有 200 多万注册会员。公司的各个主营业务板块之间具有良好的价值交互协同优 势。国联资源网基于 10 余年积累的息服务经验、上下游资源和 会员基础，特别是在涂料化工、玻璃、卫生用品、造纸、化肥农资、 工业机器人、新能源汽车、新材料、环境工程等行业的深度耕耘， 已经成为 B2B 垂直电商的高效孵化器。从涂多多开始到卫多多、玻 多多，以及储备领域，每一个优势行业都可逐步孵化为独立的垂直 电商平台，提供行业、资源、团队等核心支撑和客户转化的会员基 础。公司互联网技术服务板块则源自于国联资源网和多多电商的技术力量。公司主营业务板块之间可以有效实现相互推广引流、客户 资源转化、技术能力共享等高效协同。

B2B 垂直电商平台目前主要是涂多多、卫多多、玻多多。多多平台为涂料化工、卫生用品、玻璃等产业上下游提供网上商品交易服务、供应链服务和 SaaS 服务。其中，涂多多主要面向涂料化
工产业链，卫多多主要面向卫生用品产业链，玻多多主要面向玻璃产业链。2019 年新成立了面向造纸产业链（生活用纸除外）的纸多多，以及面向化肥、农资产业链的肥多多。

发展战略:按照公司“平台、科技、数据”为核心的产业互联网发展战略，公司将不断推进从工业电子商务开始的各阶段战略规划，通过平台运营满足实体企业交易、交付、生产、链接等的经营需求，并以交易数字化工具、供应链数字化工具、生产经营数字化工具构建平台运营的科技驱动体系。伴随平台运营的推进，科技驱动对供应链和生产经营各环节的数字化改造及通道衔接，进而在交易端、供应链端、生产端沉淀海量数据，形成大数据支撑，由此以“平台、科技、数据”体系构建产业链闭环，实现工业互联网的高效运转，通过产业数字化促进实体经济的降本增效、质量提升和效率变革

商业模式:多多平台——上游集采 下游拼单 降本增效 云工厂(新增长点)——降本增效

首先，基于公司在这些行业都拥有 7-8 年以上的息服务经验和深厚的客户资源积累；其次，这些行业的特点是具有较好的产值规模，上游相对集中，下游高度分散，中间流通贸易环节较多。公司通过集合采购等交易方式，归集下游订单再与上游议价获取收益。同时，公司会避开在流通环节获得毛利本身就很困难的行业。公司选择的主要品类，如钛白、原纸、纯碱、醇类溶剂等，上游工厂主要采取经销商体系分销，贸易链条较多，整个流通环节占有较多毛利。平台通过集合采购快速归集下游订单，会逐步优化减少中间环节，扩大毛利收益。未来，公司会继续选择具有行业资源优势、毛利率较高、会员基础较大和团队沉淀深厚的行业持续拓展

会员转化:初期转化为主动+自动，主动是公司对于种子期客户会进行主动邀约，通过线上线下共同努力来实现种子期的客户转化。第二阶段，随着平台发展，基于平台的价格、货源、品类、效率、成本等优势，客户会更多的自动转换过来。未来公司还是希望可以保持一个相对比较高的速度转化，也具备这个基础。只要平台有优势，客户转化率就会不断提高，公司会持续提高平台竞争力，这也可以同时促进国联资源网本身的发展。

竞争壁垒:

a平台型公司，先发优势很重要(网络效应 :用户越多价值越大 强者恒强）。先发优势体现在多个方面，比如行业资源、核心团队、用户基础、融资优势、规模效应、数据积累等。

b另外，产业互联网不同于消费互联网，需要深厚的行业阅历与沉淀，公司在做行业选择的时候，会基于自身近 20 年行业理解的优势。我们的竞争对手通常会来源于两个方面:一个是原来做行业息服务的平台进入交易服务模式；另一个是行业内的传统厂家或者经销商自建平台。对于第一个类型，我们的先发优势、用户粘性、累积规模、资本积累都会成为竞争壁垒，对手需要投入比我们多很多倍的成本才能够达到我们现在的程度，对于他们来说，投资我们或者和我们合作比和我们直接竞争更加合理。第二个类型中如果是厂商建设的平台，最大的困境是身份问题，既是运动员又是裁判员，其他厂商一般是不愿意参与的。所以一般只能销售自己的
产品，同时还会和自有的经销商体系相冲突。而经销商建立的平台除了身份外，还有一个实力和人才的问题。

c人才壁垒:产业互联网需要既懂行业，又懂互联网的复合型人才，这种人才很难寻找，即便找到，也
很难留住。我们员工的高复合能力、高稳定性就成为了我们第二个竞争壁垒。而且，我们现在正在推进针对部分经销商的合伙人和联盟计划，我们会和他们一起联合发展，共同做大平台

行业空间(2021年报）:国联息网100多个子行业中 有30个左右符合公司行业选择逻辑 公司将以国联息网为基础 推动上下游产业链延伸 同品类复购 新平台拓展 (云工厂还在起步阶段 下次再谈）根据2021年全年业绩情况，涂多多行业渗透率在2.09%；卫（纸）多多0.65%；玻多多1.09%；肥多多0.49%；粮油多多0.29%。

从整体市场看，多年来我国 B2B 电子商务市场的交易规模一直以较快速度增长。B2B电商又可称为产业电商，是产业数字化的核心组成部分。根据网经社《2021产业数字化市场数据报告》，2021年中国产业电商交易规模达29.11万亿元，同比增长5.85%；同时，2017-2020年中国产业电商市场规模（增速）分别为20.5万亿元（22.75%）、22.5万亿元（9.75%）、25万亿元（11.11%）、 27.5万亿元（10%）。近年来，伴随着我国产业电商（B2B）在垂直工业领域的快速崛起，不断深入钢铁、化工、煤炭、建材、涂料、造纸、玻璃、卫生、医药、农资、粮油、纺织、机械、电子和物流等传统产业链，产业互联网和产业数字化进入战略发展机遇期。因此可以看到，B2B电商仍旧处于早期的快速成长阶段，还有很大的发展空间。

确定性:

a商业模式优异:多多平台上游集采 下游拼单 单量越多 上游价格，服务更优

对下游: 降低采购成本 对上游:获得了稳定的订单 有利上游实现规模效应 减少销售费用同时集采减少了渠道层级 并以此形成了可分配的利润池

b高壁垒:类网络效应 用户越多集采能力越强 降本增效越显著 云工厂改造降本增效 优化供应链 提升工厂黏性同时获得确定性收入 国联息网 提供客户 人才 经验 任基础

c大行业: 多平台快速发展 渗透率的提升足以抵御宏观经济的影响且平台经营有逆周期的属性，越是经济不景气的时候，企业越有降本增效的需求，对集合采购需求就会越高。

d无惧价格波动:

多多平台自营电商为轻资产运营模式，对于每一类商品，公司都以集合采购，拼单团购模式以销定采、订单反推、上游议价，资金营运效率较高。在此种模式下，商品价格的波动导致的资金风险很小，对毛利率的影响也较小。2、多多平台的交易和资金流程预谈（与上游确定采购量价协议，不涉及资金）、挂网（确定适当的销售量价政策）、归单（向下游收取部分定金）、确货（与上游签订正式采购合同，并向上游预付部分货款）、确单（与下游签订正式采购协议，并向下游预收全部货款，少部分客户享有五级用权益）、发货、收货确认。上述平台采销模式可以有效规避价格风险

下行周期上游需要平台提供稳定需求 平台可借此与供应商提升合作粘性和任 并开拓新的品类 核心供应商策略提高供应商转换成本 工作重心则在于订单归集 公司凭借分散的客户群体和供应链上下游延伸策略形成较为刚性的需求，能够确保上游的供给得到迅速消化，同时下行期能够获得来自上游的更多支持，公司此时把工作重心放在下游，上游支持能够帮助公司通过不断拓展下游客户来归集大订单，从而反过来增强对上游的影响力，形成良性的相互促进。

上行周期下游需要平台提供商品 工作重心在于稳定供给 平台影响力将随交易规模不断增强 有过完整合作周期的上游也会考虑平台价值 保持稳定供货 利用核心供应商策略、供应链上下游延伸策略、预付货款策略确保供应商的优先供应，一方面公司利用长期的合作关系、自身规模优势以及预付货款能够锁定货源，另一方面公司也能为上游保证他们需要的货品

无论价格如何 平台始终能为上下游带来价值 不同点在于工作重心的转移 平台价值久经考验

e.管理团队 踏实稳重 目光长远 企业文化我觉得还行:公司曾表示不追求畸形快速发展 依托现有订单聚合和供应保障能力 且在当前主要业务仍在发展初期的情况下 已着手布局云工厂(计划三年百家 与主要业务有协同效应)

无论是多多平台行业的选择还是云工厂的推进策略(事后按产量收费) 应该说管理层是能把事情做对的

然后19年的愿景是公司致力于维持领先优势，成为卓越的产业互联网平台 也还行吧(似乎不是消费者导向 但这两年实际做的业务基本都是围绕客户需求去做的)

最后 喜闻乐见的估值 公司是轻资产公司 无法按产能算清未来三年 但曾表示目标渗透率10% 当前渗透率按2%算 至少还有5倍空间 至于公司增速 各位见仁见智 核心还是看个人理解 但肯定比持有现金划算 券商给的今年预期利润10亿 如果你相它未来三年能保持50%的增速 则三年后净利润33.75亿 给30倍估值 目标1012亿

个人认为 国联股份是值得持有10年的公司