国联股份研究报告长风破浪，勇立潮头

（报告出品方长江证券）

公司发展历程交易环节切入，构建产业互联

国联股份的发展成长之路即是从解决一个问题走向解决更多问题之路。公司自 2002 年 成立之后，借产业互联网发展之东风，历经了 B2B1.0 到 B2B2.0 的发展历程，在完成 了从黄页业务往 B2B 电商平台的转型后，现今剑指产业互联。

第一阶段（2005~2013）国联资源网为各行业会员提供商机、会展、资讯、广告服务。 2006 年，国联股份创立国联资源网，进行 1.0 互联网转型，在网上为企业提供息化服 务，通过收取会员费、广告费等获取收入。

第二阶段（2014 至今）成立多个工业品垂类电商平台，以自营业务为核心。2014 年， 公司成立涂多多电商公司，进行 2.0 互联网转型；于 2015 年上线运营涂多多电商平台， 主要从事涂料化工行业的 B2B 电商交易，正式切入交易服务赛道，自此交易业务成为 公司的核心业务。随后，公司依次上线玻多多、卫多多、纸多多、粮油多多和肥多多电 商平台，分别覆盖玻璃、卫生用品、工业用纸、粮油农资和肥料产业链。

国联股份发力 B2B 电商自营交易业务后，营收快速增长。正式上线多多平台之后，商 品交易业务的收入大幅增长带动了公司整体营收的增长，2016 至 2021 年公司的营收增 速分别为 348.50%、119.89%、83.70%、95.93%、138.38%和 116.98%，成绩亮眼。 受自营电商模式影响，2020 年毛利率相较之前出现明显下滑。从费用端看，在转型交 易业务之后，销售费用率出现明显下滑。

工业品传统供应链条冗长且分散，这使得供应端和需求端皆出现了相应的问题，亟待解 决。多多平台得以快速发展，主要因为它解决了行业的痛点——在冗长的供应链下为下 游企业省下采购费用。

需求端看供应端到采购端之间有代理商和经销商层层加价，使得下游采购成本较高。 工业品传统采购链条面临的最主要的痛点为中间的流通环节较长，导致终端用户的采 购成本过高。艾瑞咨询数据显示每层经销商的加价空间可达 10%-15%，整体加价空间 或高达 50%-95%。除此之外，假货多、采购流程长亦是需求端所面临的问题。

供应端看繁杂的中间流通层级导致了产品质量参差不齐，无法满足 B 端用户对于产品 质量稳定性的需求，则会影响上游供应商口碑。另外，供应链冗长亦使得上游商家对市 场变化反应滞后，无法及时调整生产计划。

多多平台的出现主要解决了“省”的问题。多多平台的主要模式为将下游客户分散的 订单汇集起来，整合成大订单向上游订购，获取一定的议价权，达到帮助下游企业降低 成本的效果。平台通过集合采购、拼单团购、一站式采购的方式，将分散的下游订单汇 集，直接向上游供应商集中采购，这样就越过了层层的分销环节，减少了交易环节，也 降低了下游客户的采购成本。

除多多平台之外，为构建真正的产业互联平台，公司亦开始在交易平台之外为企业提供 更为多元的服务，以支持更为长期的增长逻辑。

未来发展逻辑 1多多平台扩张纵向深挖+横 向复制，渗透+转化双向发力

纵横向皆有发力空间，双管齐下驱动增长

公司旗下多多电商属于产业电商，是产业数字化的核心组成部分。从行业层面看，产业 数字化正进入快速发展的战略机遇期。网经社统计的 2021 年中国产业数字化产业链图 谱显示在综合及细分的赛道（如钢铁、快消等）上都可见多家公司入局，整体产业链正 朝着更为成熟的方向发展。网经社数据显示 2017-2021 年，中国产业电商市场规模（增 速）分别为 20.5 万亿元（22.75%）、22.5 万亿元（9.75%）、25 万亿元（11.11%）、 27.5 万亿元（10%）及 29.11 万亿元（5.85%）。从整体市场看，多年来我国 B2B 电 子商务市场的交易规模一直以较快的速度增长。

目前，我国产业电商行业格局呈现“一超多强”的局面，阿里巴巴作为“一超”，其余又 有多家企业根植于不同的细分赛道（如上海钢联主要从事钢铁行业相关业务）。从可比 公司近三年来的营收规模及净利润规模看，国联股份连续三年表现亮眼，或证实了公司 在综合类产业电商行业中的竞争力及公司自身的成长性。

公司层面看，多多平台未来增长逻辑即为“纵向深挖+横向复制”两条思路

纵向看发展关键在于1）提高国联资源网用户向多多平台转化率；2）提高多多平台的 行业渗透率；3）对于单一产业链推进品类的扩张。

横向看发展关键在于孵化更多的垂直行业多多平台。目前，公司已有六家较为成熟的多 多电商（涂多多、卫多多、玻多多、纸多多、肥多多、粮油多多），并亦开始孵化更多的 多多平台。

产业纵向深挖渗透和转化率有望提升

内部客户转化率仍处低位，提升空间较大。以国联资源网为中枢，公司旗下多多平台的客户和供应商大部分都来自相关分网的会员 数，但无论是从 1）多多客户数与国联资源网注册用户数的比值看，2）还是从相关产业 分网会员数与其对应多多平台的客户数、供应商数的转化率看，目前的客户转化率仍较 低，未来提升空间较大。

1）从多多客户数与国联资源网注册用户数的比值看，截至 2021 年底，多多用户数与国 联资源网注册用户数比值仅为 0.48%，处于较低水平。

2）从相关产业分网会员数与其对应多多平台的客户数、供应商数的转化率看，涂多多、 卫多多、玻多多的内部客户转化效率仍未达到饱和的水平，仍有具备较大的提升空间。

单一平台下行业渗透率仍处低位，加速渗透空间广阔。公司旗下的多多平台均会覆盖多条相关产业链，公司策略往往是以某一单品切入，再逐 渐覆盖该产业链上的多个其他单品。比如，涂多多平台先以钛白粉作为核心单品切入钛 产业链，随后向产业链的上下游延伸，不断拓展自己的销售品类；通过供应商和客户的 角色转换，获得稳定客户来源，降低成本推动多多平台交易量和影响力。 以钛产业链为例，涂多多平台原本只是向上游采购钛白粉，向下游的涂料、油墨企业销 售钛白粉；随着涂多多平台的产业链资源和经验的逐渐积累，它拓宽了它的销售品类， 覆盖了钛白粉的上游原材料——金红石、钛精矿、高钛渣和四氯化钛，以及钛产业链的 另一个中游产品——海绵钛。涂多多实现了垂直产业链的品类拓宽、产业链的上下游延 伸。

从公司销售收入来看，钛产业链在 2016 年只有钛白粉的销售收入表现良好，但尚未覆 盖四氯化钛、金红石和钛渣；到了 2018 年，钛产业链中，已经覆盖了钛白粉、四氯化 钛、金红石、钛精矿和钛渣。

从单品角度看，多多平台部分品类渗透率处于较低的水平，有望加速渗透，天花板较高。 以钛白粉行业为例，2018 年行业渗透率仅为 1.73%。

工业品 B2B 电商渗透率仍较低，公司营运情况良好或可乘势而起。从整体行业看，工业品 B2B 赛道本身即具备高景气度，市场规模和渗透率有望在未来 几年快速提升。

我们认为，公司目前的经营状况良好，现金充足，因此有能力抓住 B2B 电商未来的发 展机遇。营运能力看，公司应收账款、预付账款占营业收入、总资产比例持续下降；现 金流量看，公司运营资金及货币资金逐年增多，可保证业务的有序进行。

行业横向复制新多多平台打开新空间

多多平台模式得到验证，交易收入高速增长。我们认为，多多平台的成功关键是公司具有一套成功的选品方法论。从新老多多平台对 应的行业营收看，六大行业营收在近三年均获得亮眼增长。三大老多多平台涂多多、卫多多和玻多多自上线后，自营电商用户数和自营电商订单数亦保持高速增长。我们认为， 新老多多平台一系列成功的孵化经验或证明公司在如何选择垂直赛道切入上已经拥有 了自己的方法论，可以在未来加以借鉴。

我们判断，公司已经从过去的发展经验中总结出了选品方法论。公司在选择孵化行业时 会从几方面考量

孵化条件 1具有丰富的产业链资源积累 国联股份深厚的产业链资源积累为公司开展业务提供用户基础。在尚未切入交易之前， 公司在发展的第一阶段中主要围绕 B2B 息服务平台——国联资源网对外提供电子商 务服务，截止 2021 年底，国联资源网注册会员数超过 280 万。后续借助国联资源网所 带来的产业链资源及行业声量，公司逐渐开始在具备比较优势的细分行业上做进一步深 耕，并推出了一系列多多平台切入交易业务。我们认为，公司在行业内多年深耕所积累 的产业链资源为后续业务的有效开展打下坚实基础。

孵化条件 2选择上游相对集中且充分竞争的行业 公司经验中，所选行业的上游需具备两个特征1）上游相对集中，相对集中的上游有 利于公司用有限的资源在短时间内形成对上游供应商的覆盖，效率更高；2）上游充分 竞争，尚未形成垄断的上游不会具备特别强的议价权，针对于大订单可以给予一定的让 利，利润空间更大。比如，涂多多平台选择钛白粉作为核心交易品类，是因其上游符合相对集中且充分竞争的条件；相对而言，钢铁行业上游则相对分散，中钢协数据显示 2021 年 11 月中国钢行业 CR10/CR20 分别为 40.39%/54.85%。

孵化条件 3销售中间环节多，利润空间较大 公司所选行业需要具备以渠道销售为主，中间环节多的特点。这是因为公司的集采拼单 模式，是直接连接供应端和采购端，实现端到端交易，从而取代了原有的经销商环节。 对于这样的模式而言，中间流通环节越多，则利润空间越厚。

孵化条件 4所选行业下游高度分散 所选行业的下游需具备高度分散的特征，才能够发挥互联网的聚集作用，利于公司采取 集合采购、拼单团购的方式。比较来看，钛白粉的下游涂料行业集中度较低，而螺纹钢 等钢材的下游房地产行业集中度较高。

未来发展逻辑 2产业数字化持续推进

战略展望“平台+科技+数据”构建产业互联

大环境看，推动数字经济和实体经济融合发展是未来的行业大趋势，宏观政策上鼓励支 持企业通过数字化进行转型和升级。在政策向好的大环境下，公司所在赛道正迎来发展 的红利期。

乘时代之势，公司坚持以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网战略，从现有的 B2B 多多电商切入交易流程，未来致力于更完善的“产业互联”。平台方面，通过工业电子商 务满足流通环节的交易需求，从业务面切入，开始产业互联网的整体布局；科技方面， 公司主要开展交易数字化、供应链数字化、生产数字化三大服务体系，为上下游产业链 赋能；数据方面，沉淀下来的交易端的数据、供应链端大数据和生产经营大数据，可以 通过大数据体系支撑平台更高效率的运转，促进产业链的质量提升和效率变革。

国联云公司通过国联云技术板块为产业和企业提供各类数字化技术服务。国联云拥有两种职能对内支撑内部技术服务，对外为企业提供数字化工具和应用。国 联云为企业提供多种云服务（如云直播、运会展等）及多项细分的平台解决方案（如行 业 ERP、质量管理 QMS 等），帮助企业实现数字化改革和升级。

云工厂是目前国联云提供的解决方案中重要的一环，其主要职能是推进传统企业进行数 字化改造，从而促进企业降本增效。云工厂模式被定义为“深度供应链+数字工厂”1） 深度供应链即上游原材料一站式采购和下游产成品的一站式销售。云工厂模式既可以释 放上游工厂的产能，亦可以降低下游的采购成本。目前，公司已有的云工厂覆盖多个细分行业。2）从数字工厂的角度来看，公司目前免费为部分工厂提供的数字化改造模块 包括管理数字化、质检数字化、安全监控数字化、物流数字化、生产数字化、订单排查 数字化、设备管理数字化及人员定位和高空巡检的数字化实施。传统的生产环节存在多 处可以优化的细节，生产数字化可以帮助企业更高效、灵活地完成生产目标，提高工厂 的效率。目前，公司云工厂正稳步推进，逐步长成为公司的第二增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】。