忘了4千万元的斯坦福学位吧，来你不知道的步长制药“B面”

在这个小假期，【步长制药(603858)、股吧】“意外”地火了，被曝老板千金花费650万换了个斯坦福的学位，还是美元，折合人民币超过4千万元；凭此事项，步长制药一举抢了康美药业财务爆雷的风头。

除此之外，步长制药的热议焦还有两个：一个是该公司高达近60%的销售费用率，以及2018年金额高达74.86亿元的“市场、学术推广费及咨询费”，都令人联想到了商业贿赂；另一个则是中药注射剂的有效性问题。

关于中药注射剂，力场君（微公号：wuzhijingu）非业内人士、没有发言权，更无意卷入中西医药的争论，但是之前去朝阳医院挂号病的时候，曾到了院方关于中药注射剂副作用及未知风险的科普宣传。

而就销售费用率的问题，力场君倒是认为，即便存在商业贿赂的嫌疑，也是行业内的普遍现象、非步长制药一家之罪；其他从事高毛利药品直销的公司，同样存在这样的现象。典型者如次新股【康辰药业(603590)、股吧】（603590），2018年毛利率高达95.1%、位列A股市场前10，同时销售费用率也高达58.98%。

针对上述这些大家已从公开渠道能够获取的息，力场君就不多做评论了，闲言少叙，和大家聊聊尚未被市场关注到的，以及容易被市场忽视的步长制药的另一面。

上市前：与中恒集团的恩怨纠葛

2016年的IPO，并非是步长制药在资本市场上的“首秀”。

早在2010年11月，主营产品为血栓通的中恒集团（600252）为投资者画下了一个大饼：中恒集团披露与山东步长医药销售公司签订协议，约定后者将作为中恒集团旗下血栓通产品在中国内地的总经销商，履行期限为2010年12月1日起至2015年11月30日止，共计5年。

中恒集团在公告中表示，预计山东步长医药销售公司2011年度将完成梧州制药含税销售收入约23亿元，2012年度完成梧州制药含税销售收入约30亿元，以后三年每年均有递增。在整个5年期限内，步长医药销售公司将实现年销售收入过百亿元，实现利税20亿元。

这个数据，对于2009年营收还仅为7.12亿元、净利润还仅为1.28亿元的中恒集团来说，无异于“放了一颗卫星”，引发了市场对中恒集团的热捧，历史数据显示2010年11月单月，中恒集团的股价大幅上涨了约50%。

然而，这段“拟合作关系”只维持了了9个月便惨淡收场，而且中恒集团罗列了步长“三宗罪”：1、销售不利，失去大量市场；2、山东步长管理不到位，尤其是忽视了血栓通与步长制药自营的丹红注射液为同类产品，在销售的过程中容易形成自我竞争、相互排斥，无法实现销售的增长；3、山东步长没有按照协议约定，投入必要的费用，开展学术推广活动，提高血栓通等产品的知名度。

最终导致中恒集团实现的业绩比预期大幅缩水，股价也在2011年8月到2012年1月期间累计下跌了约60%，投资者受损严重；同时，中恒集团还因在与步长合作和解除合作后的息披露中出现内容前后不一致等问题，受到交易所的公开谴责。

另一方面，步长制药的资本市场“首秀”也落得个“不光彩”的结局，遭遇了不小的“用危机”和“管理危机”。

上市后：产品产能遭遇严重过剩

上市后的步长制药，市场表现是很尴尬的：公司IPO发行价高达55.88元，上市后短暂冲高后便一路下滑，目前早已跌破了发行价；业绩方面，上市当年也即2016年归母净利润就同比下滑了49.97%，时至2018年，净利润水平仍远未能回到2015年的水平。

步长制药是在2016年11月上市的，根据公司发布的2018年年报显示，涉及到上市募集资金投建项目中，尚有3个项目处于在建状态，分别为“杨凌步长药厂一期”、“妇科用药生产基地二期项目”和“陕西步长药厂三期”；其中“杨凌步长药厂一期”工程进度为69%，“妇科用药生产基地二期项目”工程进度则仅有不足37%，都显著慢于先预计的进度。

根据公司上市时发布的招股书显示，“杨凌步长药厂一期”涉及投资总额达9.12亿元，拟投入募集资金7.23亿元。该项目从可行性研究到试车投产结束仅需要24个月的时间，而且在上市前该项目已经进入了工程建设阶段，并已投入资金1.8亿元元；然而截止到2018年末，相距该公司上市已经两年多时间之后，该项目的工程进度还仅停留在69%。

“妇科用药生产基地二期项目” 涉及投资总额为1.76亿元，该项目从可行性研究到试车投产结束也仅需要24个月的时间，而且在上市前该项目已经进入了工程建设阶段，并已投入资金5076万元；然而截止到2018年末，相距该公司上市已经两年多时间之后，该项目的工程进度还仅停留在37%，甚至在2018年没有一分钱的新增投资。

尽管上述两个项目实施未达预期，但是未防碍步长制药其他项目的建设实施，这都会给步长制药带来不少的产品新增产能。体现在财务数据方面，与药品生产产能紧密相关的“固定资产-机器设备”值，在2018年末已达6.35亿元，比该公司上市的2016年末的4.59亿元大幅增长了三分之一以上。

理论上，这应当导致步长制药产品的产能、产量出现较大幅度提升，但事实上力场君（微公号：wuzhijingu）对比了步长制药2016年年报和2018年年报，主要产品的实际产量中除“脑心通胶囊（48 粒/盒）”这一个产品类型之外，其余所有产品的产量竟然还是下滑的。

特别是步长制药的“拳头产品”丹红注射液，步长制药在招股书中披露此项产品2016年上半年的产能利用率也仅为61.37%，再考虑到募投项目中的“丹红生产基地（注射液GMP车间改扩建）项目”的顺利实施，进一步增加了丹红注射液产品的产能；在此基础上，丹红注射液两种剂型的产量都出现了大幅下滑，与产能的合理变动方向完全背离。

这就产生了一个对于步长制药而言非常重要的推论：步长制药的产品产能已经存在较严重的产能过剩。