【口子窖调研简报：时间见证价值—方正食品饮料181220】

事件描述

近期我们调研了公司管理层并走访了部分渠道终端。

方正观

1、公司经营节奏和上半年提价致三季报波动，市场调整顺利完成，四季度和明年增长蓄势待发：公司二季度针对核心产品和终端提价，市场低价库存消化导致公司三季度出货量上受到一些影响。“厂商一家”的渠道模式使公司不像其他厂家一样有固定的销售任务节，也不会刻意向市场压货，这就导致经销商打款节奏不统一，因此出现三季度的业绩非正常波动，往前5个季度以上的业绩走势（参考17年三季度和四季度的业绩情况），这种特征体现的非常明显。目前，口子窖的价格体系已基本调整到位（五年、六年、十年等主力产品价格已恢复至理想水平），渠道进入春节备货阶段，库存处于低位，经济层面对公司影响也不明显，四季度和明年的增速将恢复正常水平，经销商和管理层心十足。以全年的角度来，公司业绩依旧会延续多年的两位数增长，口子窖是一个务实、稳健、着眼长远、增长可持续的优质公司。

2、渠道持续下沉，产品结构稳步提升，省内大商协同布局省外，增长趋势明朗化：公司产品结构优势明显，五年窖以上产品收入占比超过95%，近两年消费升级推动白酒价格带上移，口子窖小池窖、10年及20年增长加速，预计200-500元次高端价位目前占比已经达到30%左右；公司17年开始推动渠道下沉，一方面完善薄弱区域的布局，另一方面，加大乡镇一级的开拓力度，口子窖在省内具备品牌优势，受益省内中低价位的向上升级；另外，公司省外扩张一直备受关注，去年开始管理层改变了省外打法，采用“省内大商走出去”的扩张模式，省内大商和公司合作时间都比较长，更适应公司的经营理念，同时注重品牌的持续性培育，在此模式下，今年省外重区域拓展效果明显，增长加速，我们好公司的这种省外扩张模式，持续性和稳定性都很好。

3、见证经营理念和体制赋予企业的力量，“区域小茅台”认知强化：口子窖作为国内少数民营白酒上市公司之一，与国企相比较，经营不受外在过多限制，人事稳定，灵活性强，长期积淀，公司经营相对更加健康。通过渠道走访，可以深刻感受到，公司经销商和管理层的气质非常像，朴实、低调，心态不急不躁，注重企业长远的良性发展，经销商对公司产品和品牌的爱护不弱于管理层，这是酒水行业中非常难得的现象，口子窖的多年经营，已经形成稳固的“厂商一家”经营体系，市场管理、价格体系维护、品牌传播等方面都有独到之处，同时在经营传承上，口子窖经销商也出现了很多类似茅台一样的“二代口子经销商”，这对公司未来持续成长以及实现“百年老店”的愿景目标都打下了基础。

4、盈利预测与评级：预计18-20年EPS为2.41/3.01/3.7元，对应PE14/11/9倍。之前市场担心公司退休高管的减持计划，我们继续强调，8月份公告的减持计划累计仅0.99%（截止12月7日，已减持0.56%），占比很低，其次减持高管均为退休人员（高管年龄均在60岁以上，最大岁数接近70岁），现任核心高管均未减持，短期内也没有减持计划，并且这部分人员之前均有股权质押，此次减持也是为了偿还债务，因此无论是减持数量还是减持动机均不用担忧。维持公司“强烈推荐”评级。

5、风险提示：1）行业竞争加剧，费用大幅增加影响利润；2）省外拓展不及预期；3）宏观经济大幅波动影响行业需求，白酒销售增长乏力。

方正食品团队

首席分析师、组长：薛玉虎

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高级分析师：刘洁铭

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