【迎驾贡酒】渠道改革推动公司稳健成长

文章摘要

迎驾贡酒是徽酒主要代表企业，主要产品包括生态洞藏系列、金星系列、银星系列、百年迎驾系列等。公司根据消费市场的变化，结合自身产品定位，推动销售渠道向深度分销的小商制转型，提升渠道扁平化程度，主动引导渠道向县乡级市场下沉，同时依靠较高的渠道利润，形成差异化竞争，公司业绩稳步向好。

1.企业简介

1.1公司概况

迎驾贡酒的前身为1955年成立的佛子岭酒厂；1997年，公司进行国有企业改制，转变成为混合所有制企业；2003年，安徽迎驾贡酒股份有限公司成立，国有股权退出公司，成为白酒行业内较早完成民营企业改制的酒厂之一；2015年5月，公司于上交所登陆资本市场，成为安徽省第三家白酒上市企业。

公司发展历程

（资料来源公司官网、太平洋证券）

公司的主营业务为白酒的研发、生产和销售，主要产品包括洞藏系列、金星系列、银星系列、百年迎驾系列等。

公司将白酒产品分为中高档白酒、普通白酒两大类。其中，中高档白酒包括生态洞藏、迎驾金星、迎驾银星等系列，普通白酒主要以百年迎驾、糟坊系列等口粮酒为主。

从产品价格定位来看，生态洞藏系列的洞6/洞9/洞16为公司的主力产品，主要布局100~400元中高端、次高端价格带，而洞20、洞藏工匠版布局600~800元高线次高端价格带，洞藏大师版则定位高端品牌形象产品。

公司产品矩阵及市场定位

（资料来源太平洋证券）

迎驾贡酒为典型地产酒，主要销售市场在安徽省内，2022年省内营收占比在66%左右，省会合肥市和公司大本营所在地六安市是公司的样板市场，公司在样板市场较为强势。

1.2全文大纲

1.3行业背景

根据中国酒业协会数据，截至2022年底，我国规模以上白酒企业的酿酒总产量为671. 24万千升，同比下降5. 58%.全国规上白酒企业共963家，累计完成产品销售收入6626. 45亿元，同比增长9. 64%;累计实现利润总额2201. 72亿元，同比增长29. 36%.

白酒行业进入存量竞争阶段，整体呈现出＂增收增利减量＂的情况，行业格局分化明显。未来，白酒行业将会向一线品牌、区域强势品牌以及符合生态健康消费趋势的差异化品牌集中，向生态化、智能化发展。

具体到公司的主要销售区域安徽省，安徽是我国传统白酒产销大省。

从产量看，2020年安徽省白酒产量约28. 21万千升，约占全国白酒总产量的3. 81%,排名全国第五。从销售规模来看，2021年安徽省白酒市场规模约350亿元，约占全国白酒销售收入的5. 8%,产销均排名全国前列。

2020年白酒产量排名

（数据来源Wind,太平洋证券）

从市场竞争格局来看，白酒历史上素有＂西不入川，东不入皖”的说法，安徽的白酒市场一向竞争激烈，省内酒企在渠道端持续精耕细作，对终端的掌控力度较强，外省酒企较难渗透到本地市场，所以省内的白酒销售仍以徽酒占主导地位。

安徽白酒市场分布情况

（资料来源华夏酒报）

随着经济发展，人均可支配收入持续提升，安徽白酒市场的主流价格带也在不断上移。目前，省内的主流价格带以100~300元中高端和100元以下大众口粮酒为主，占比分别为40%和35%,次高端（约占13%)、高端（约占12%)产品的占比相对较低，随着消费能力提升，未来仍有较大升级空间。

安徽白酒市场价格带分布

数据来源乐酒

1.4公司治理

1.4.1 公司的股权结构

公司的控股股东为安徽迎驾集团股份有限公司，实际控制人为倪永培先生。倪永培通过直接或间接方式，共持有上市公司31. 40%的股权，并通过控股安徽迎驾集团，控制着上市公司74. 66%的股权，而其他前十大股东的持股比例均在3%以内。整体来看，实控人对上市公司的掌控力度较强，股权结构较为合理。

1.4.2 公司的管理团队

迎驾贡酒董事长倪永培，从酿酒工人起步，曾任佛子岭酒厂车间主任、副厂长、厂长，具有五十余年白酒酿造从业经历，近四十年的企业管理经验，经历了佛子岭酒厂与五粮液酒厂科研合作、酒厂改制、迎驾集团组建等公司发展历程中几乎所有的关键节点，带领公司快速发展。同时，倪永培酿酒经验丰富，2011年被授予＂中国酿酒大师＂称号，是业内唯一一位拥有＂中国酿酒大师＂身份的酒企掌舵人。

其他核心管理成员中，杨照兵、叶玉琼等人，均为佛子岭酒厂时期的老员工，在公司工作多年，核心团队稳定，行业经验丰富。

但是，核心层成员的薪酬普遍偏低，多数不超过50万元，不利于激发管理团队的工作积极性。如果公司在股权激励或薪酬方面加大激励力度，将会显著提升管理团队的工作积极性和工作效率。

2.公司经营分析

2.1 核心财务指标

2022年，公司实现营业收入55. 05亿元，同比增长19. 59%;实现归母净利润17. 05亿元，同比增长22. 97%,维持快速发展的态势。

2018年至2022年，公司的营业收入从34. 89亿元增长至55. 05亿元，年化复合增速为12. 08%;归母净利润从7. 79亿元增长至17. 05亿元，年化复合增速为21. 63%,高于营收增速。除2020年受疫情影响，营收下滑、利润增长放缓以外，总体保持了稳步增长。

从产品结构来看，公司的业绩增长主要来源于中高档产品的增长。中高档白酒的营业收入从2018年的19. 28亿元增长至2022年的39. 28亿元，年化复合增速为19. 47%,营收占比从59. 82%提升至75. 57%.而同期普通白酒的营收从12. 95亿元变为12. 69亿元，不增反降。

中高档白酒的毛利率显著高于普通白酒。以2022年为例，中高档白酒的毛利率为76. 67%,而普通白酒的毛利率为53. 33%.中高档白酒的营收占比持续提升，推动了公司整体毛利率稳步上行，从2018年的60. 92%来到2022年的68. 02%,增长了7. 1个百分点。

从销售区域来看，2022年省内市场贡献了34. 35亿元营收，而省外市场仅贡献17. 63亿元营收。省内、省外销售占比基本为2:1.同时，省内市场的毛利率为73. 25%,远高于省外市场的66. 52%.

2.2 费用率分析

自2020年开始，公司的期间费用率呈现出下降趋势，从18. 29%下降至2022年的13. 75%.同时由于毛利率稳步提升，公司的【期间费用率／毛利率】也从2020年的27. 24%下降至2022年的20. 21%,说明公司的费用管控能力在逐步增强。

同行业对比来看，迎驾贡酒的【期间费用率／毛利率】与口子窖相近，比古井贡酒要低很多，说明公司的费用管控水平比省内龙头古井贡酒更强一些。

从＂四费”的具体构成来看，销售费用是最高的，以2022年为例，销售费用为5. 05亿元，占＂四费＂比例高达66. 8%.

对比安徽省内前三大酒企，迎驾贡酒的销售费用率与口子窖基本处于同一水平，反而比省内龙头古井贡酒低得多。主要原因是古井贡酒已经迈出全国化步伐，加强省外市场推广力度，这对品牌影响力的要求更高，所以古井贡在品牌推广方面投入更大，销售费用率更高。

2.3 主营业务分析

分产品来看，公司的主营业务分为中高档白酒和普通白酒两大类。其中，中高档白酒主要布局中高端和次高端两个价格带。

1、中高端产品

公司于2015年推出生态洞藏系列，包括洞6、洞9、洞16、洞20、生态洞藏大师版等产品。其中，洞6、洞9、洞16卡位150~400元价格带，布局中高端市场。

生态洞藏系列市场价

（数据来源天猫商城）

从省内主要竞品的生命周期来看，主要竞品基本都在2008年之前推出，已有14~24年生命周期，渠道利润已经比较透明。比如古井贡的古5, 2008年上市，已上市流通15年；口子窖5年自1998年上市，已销售25年。而迎驾贡的洞藏系列，自2015年推出，目前只有8年时间，渠道利润相对较高，渠道端竞争优势较为明显。

另外，近年来，同行竞品主要发力价格更高的次高端价格带，比如古井贡，逐渐将资源投放向古16、古20等次高端产品倾斜。因此在100~400元价格带，公司与竞品形成错位竞争，发展态势良好。

2、次高端产品

迎驾贡的洞20定位600元次高端价格带。省内次高端市场由于有省外名酒的渗透，竞争较为激烈，但随着人均可支配收入增长带动消费升级，主流价格带有望向300+元升级，次高端扩容空间广阔。

目前，迎驾贡次高端产品的销售基数仍较小，但是公司通过品鉴会、扫码中红包等活动，持续推进消费者培育，叠加洞6、洞9放量，提升了生态洞藏系列的品牌认知度，奠定了用户基础，未来预计持续受益于次高端价格带扩容，同时有望通过产品差异化、高渠道利润优势，复制洞6、洞9的成功。

另外，公司在深度挖掘省内市场潜力的同时，也在积极布局省外市场，主要聚焦江苏、上海等经济发达的长三角区域。公司于2021年设立安徽、江苏、直属、外围四大管理中心，快速发展核心市场，积极开发外围市场，省外市场营收稳步提升。

3.企业竞争力分析

3.1行业地位分析

迎驾贡酒的经营规模并不大。在19家上市白酒企业中，迎驾贡酒的营业收入和归母净利润分别排名第10、第8,处于行业中游。

即便在安徽省内，公司与省内龙头古井贡酒也存在较大差距，营收规模为古井贡酒的三分之一左右，与口子窖同处于省内第二梯队阵营。

数据来源萝卜投研

3.2公司的产业链地位

公司主要采用“先款后货”的销售政策，经销商一般先打款再提货，所以应收账款比较少，近三年来，【应付预收－应收预付】的差额逐年增长，2022年已达14. 64亿元。在产业链中，公司的议价话语权较强。

3.3公司的竞争优势

1、渠道优势

自2017年以来，为了适应消费市场的变化，结合自身产品的定位，公司推动销售渠道向深度分销的小商制转型。相比大商制，迎驾贡的小商制通过经销商的互相竞争、优胜劣汰，激发经销商的积极性，同时与经销商一体化的关系增强了酒企对渠道的掌控力度。

同时，公司在合肥、南京等重要市场采取直销＋分销＋代理的立体式渗透模式，主动引导渠道向县乡级市场下沉，以实现＂小区域，高占有＂的精细化运作。

在渠道利润方面，公司主销的洞6、洞9,相比同类竞品，推出时间较晚，渠道利润仍相对不透明，叠加终端售价的多次提价，目前迎驾贡的渠道利润约为古井、口子窖同价格带产品的2倍。较高的渠道利润带来较强的渠道推力，推动生态洞藏系列快速增长。

2、区位优势

迎驾贡酒是徽酒的主要代表企业之一，销售规模位居省内第二。公司周边的江苏、山东、河南、湖南、湖北、江西等省份均为白酒消费大省，白酒销售市场前景广阔。

经过多年发展，公司产品已在华东市场取得了较高的市场地位，尤其是在安徽、江苏、上海等市场，公司凭借生态优质的白酒产品和较为成熟的销售渠道，在上述区域内具有较高的知名度、美誉度，已成为区域优势品牌，有助于迎驾贡酒开拓全国市场。

3.4公司竞争力总结

迎驾贡酒的经营规模并不突出，即便在安徽省内，也与省内龙头古井贡酒存在较大差距，处于省内第二梯队。

公司采取＂先款后货＂的销售政策，在产业链中具备较强的议价话语权。

公司地处安徽省六安市，是徽酒主要代表之一，周边省市也均为经济发达的白酒消费大省，具有一定的区位优势；同时公司结合自身产品定位采

取小商制销售模式，且渠道利润较同类竞品更高，具备一定的渠道优势。

4.投资回报率分析

4.1净资产收益率分析

近五年来，公司的ROE保持在18%以上，尤其是近两年，ROE达到25%左右，是非常优秀的水平。

（数据来源雪球）

同行业对比来看，公司的ROE并不输洋河股份、今世缘等区域名酒，甚至比浓香老大五粮液还高出1个百分点。在19家上市白酒企业中，公司的ROE排名行业第7,远高于18. 55%的行业平均水平，盈利能力非常强劲。

数据来源萝卜投研

4.2分红情况分析

随着经营业绩持续增长，公司不断加大分红力度，分红金额从2018~2020年的5. 6亿增长至2021年的7. 2亿，2022年进一步增长至8. 8亿。股利支付率虽有所下降，但始终保持在50%以上，在股东回报方面，迎驾贡酒是非常慷慨的。

数据来源同花顺

5.企业风险分析

5.1偿债风险分析

近三年来，公司没有有息负债，而准货币资金却在持续增长，2022年达到35. 86亿元。从中短期来看，公司没有债务压力。

公司的资产负债率长期保持在30%左右，从长期来看，公司基本不存在偿债风险。

数据来源雪球

5.2存货分析

近几年来，迎驾贡酒的存货占比保持在40%左右。对比来看，古井贡酒保持在20%左右，口子窖在近三年增长较快，2022年达到36. 51%,但也比迎驾贡酒要低一些。

具体看一下公司的存货构成

公司的存货中，半成品最多，为33. 41亿元，占了存货总值的83. 3%.半成品主要是公司的基酒储备，我们知道，白酒基酒没有过期期限，存放的时间越久价值越高。所以对于高端、次高端白酒企业，基酒储备越多，在一定程度上，公司的竞争力越强。

公司的存货周转率在0. 5次左右，比古井贡酒低，但高于口子窖，处于中游水平。

综合来看，公司的存货基本不存在爆雷风险。

5.3商誉分析

迎驾贡酒的商誉科目为0,不存在商誉爆雷风险。

6.企业优势及未来风险

6.1企业优势

1、公司的产品结构持续优化，中高档白酒的销售占比不断增长，推动公司业绩稳步增长，同时毛利率也在稳中有升。

2、公司地处安徽省六安市，是徽酒主要代表之一，周边省市也均为经济发达的白酒消费大省，具有一定的区位优势。

3、公司结合自身产品定位，推动渠道改革，采取小商制销售模式，且渠道利润较同类竞品更高，具备一定的渠道优势。

4、公司财务稳健，分红金额持续增长，为股东带来稳定的现金分红收入。

6.2风险提示

1、核心产品销售不及预期，会影响公司业绩持续增长。

2、行业竞争加剧，可能会影响公司的利润率水平。