【中泰食品饮料】口子窖：业绩持续超预期，价值更为凸显

投资要

事件：口子窖公布2018年中报，上半年公司实现营业收入21.59亿元，同比增长23.67%，实现净利润7.33亿元，同比增长39.45%，基本每股收益1.22元，同比增长38.64%；二季度实现营业收入9.09亿元，同比增长27.51%，实现净利润2.85亿元，同比增长43.15%。

核心观：公司二季度业绩继续超预期，我们强调的核心逻辑持续兑现，即产品结构加速升级+省外加速增长，徽酒200元价位产品已进入爆发增长阶段，未来成长潜力十足。口子窖作为民营优秀酒企，经营风格稳健务实，近期受经济悲观预期，公司跟随白酒板块出现调整，对应2018年PE不足20倍，我们认为消费换档升级趋势不可逆，经济正常波动对区域酒影响不大，坚定好公司中长期发展前景，持续重推荐。

二季度业绩加速增长，消费换档逻辑持续验证。18Q2公司收入9.09亿元，同比增长27.51%，环比提高6.49pct，超出市场预期，报告期末预收账款5.86亿元，同比增长30.22%，反映终端需求持续旺盛；公司净利润2.85亿元，同比增长43.15%，环比提高5.95pct，产品结构升级驱动利润更快增长。分产品来，18H1高档酒收入20.43亿元，同比增长27.38%，我们预计口子窖10年增速继续保持50%左右增长，6年增速约20%，5年双位数增长；中档酒收入0.52亿元，同比下降12.14%，低档酒收入0.38亿元，同比下降21.89%。分区域来，省内收入17.63亿元，同比增长22.91%；省外收入3.70亿元，同比增长33.39%，与一季度增速基本持平，省外重市场迎来加速发展。

毛利率持续提升，销售费用率继续下行。18Q2公司毛利率为73.90%，同比提高3.31pct，得益于高档酒快速增长；期间费用率为14.20%，同比下降3.30pct，其中销售费用率为9.60%，同比下降1.37cpt，管理费用率为4.76%，同比下降2.01pct，财务费用率为-0.16%，同比提高0.08pct；净利率为31.30%，同比提高3.42pct，盈利能力持续提升，主要得益于10年及以上产品快速增长。18Q2公司经营活动现金流量净额为1.65亿元，同比增长87.50%，现金流表现优秀。

省内200元产品爆发增长，省外开拓步入正轨。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级，即产品换档升级，省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖10年和古井8年等产品。根据过去产品成长路径，未来其他地级市乃至县城将逐步向省会齐，口子窖将充分受益，当前200元产品占公司收入不到30%，随着渠道的进一步深度运作，未来省内成长潜力充足。省外市场方面，公司坚持以带面、状发展、板块化布局，今年开始选取一批具有实力团队的省内经销商进入省外重区域发展，推进全国化市场的初步布局，我们认为这种经销商派遣制模式，对于口子窖来说是最为合适的，上半年表现反映省外布局进入加速期，未来华东市场发展具备良好。

退休股东减持属正常行为，持续好公司未来发展前景。公司公告刘安省、孙朋东、张国强、赵杰和仲继华拟自2018年9月7日起6个月内通过集中竞价交易方式合计减持不超过0.99%公司股份，我们认为这是公司上市解禁后始股东的正常减持行为，减持比例小，且上述股东均退休不担任核心职务。我们一直强调公司是少数民营酒企的优质标的，稳健经营风格贯穿徽酒发展历程，产品加速升级和省外加快发展两大核心逻辑逐步兑现，继续好公司中长期发展潜力。

投资建议：继续重推荐，重申“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2018-2020年营业收入分别为44.40/53.91/64.33亿元，同比增长23.25%/21.43%/19.31%；净利润分别为15.35/18.84/22.68亿元，同比增长37.87%/22.71%/20.37%，对应EPS分别为2.56/3.14/3.78元。

风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

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范劲松：食品饮料行业首席分析师，食品专业硕士。6年投资研究工作经验，2014年被郑州商品交易所评选为期货优秀分析师，2016年新财富入围核心成员。

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龚小乐：食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，2016年加入中泰证券研究所，2年食品饮料行业研究经验，2016年新财富入围团队成员，主要覆盖白酒、红酒。

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熊欣慰：食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖调味品板块，曾就职于【东北证券(000686)、股吧】食品饮料组。

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