口子窖(603589)兼香白酒典范 渠道改革再度出发

近七十年来产品结构以及股权情况不断优化。自1949 年公司前身国营濉溪人民酒厂建立以来，公司历经四阶段发展，随着时代发展不断寻求适合公司发展道路，整体稳定向上。2022 年以来，公司成立合肥营销中心，不断完善产品结构，对口子窖10 年型、20 年型全面升级，口子窖兼10、兼20、兼30 于2023 年2 月21 日焕新上市，口子窖积极探索商业模式变革之路。核心高管持股比例高，利益与公司深度绑定。作为为数不多的纯民营企业之一，公司高管团队合计持股比例40%以上，且团队多年稳定，具有丰富的生产、销售管理经验，深度绑定股东与管理层利益，看好公司长期发展。

      徽酒扩容以及升级脉路清晰。近年来，安徽省内通过加速固定资产投资、推进长三角产业转移集聚区建设、大力扶持新兴产业等实现省内经济高质量可持续发展，白酒消费升级边际加速。徽酒市场竞争激烈，本土品牌优势明显。安徽省内本土白酒品牌众多，省内品牌市占率约66%，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒在徽酒品牌中呈现“一超双强“的竞争格局。安徽省白酒主流价位带为100-300 元区间的中高端价格带，容量占比40%，其中，本土品牌壁垒坚实，放量不断崛起；100 元以下大众价格带容量占比约34%，规模不断萎靡；高端价格带上，茅五双寡头竞争格局稳定。同时，徽酒龙头纷纷发力次高端市场，提前进行产品卡位竞争。

      公司不断求变，股权激励有望再添动能。在渠道上，公司加快渠道扁平化改革，成立费用池完善市场运作。作为“盘中盘“模式的鼻祖，面对大商制下渠道下沉力度不足等问题，公司于2019 年进入“管理规范年“，对公司进行全面调整，2023 年成立中间经销公司，以小商深度分销为主替代大商制；成立费用池，运作市场费用投放，逐渐过渡到厂方为主导，经销商负责配送的模式。在产品上，兼香赛道持续发力，品牌影响力不断提升。口子窖作为最早参与兼香品类标准制定的白酒企业，于2021 年推出兼香518 战略单品，2023 年推出兼系列新品，未来在兼香型白酒发展突破品牌瓶颈后有望迎来高速放量。股权激励增强改革势能。自2015 年上市至今，公司于2020 年首次推出回购方案，2021 年4 月9 日回购期限届满；23 年3 月16 日公司公布股权激励计划，以22 年为基数，对应23-25 年营收及归母净利润增速分别为15%、13%、15.4%；我们认为此次公司激励考核方案可达性强，整体符合预期，本次激励落地有望为公司改革再添动能，在强化省内区域销售推行小商深度分销模式的同时，也可以促进兼系列顺利迭代和产品结构优化完善。

      盈利预测公司作为安徽白酒品牌代表之一，随着疫情管控的不断优化，疫情影响消退后，省内白酒消费升级确定性较强，23 年以来消费场景反弹明显，从消费场景的角度来看公司有望迎来快速复苏。从公司的角度来看，口子窖聚焦于兼香品类发展，公司新品有望凭借较强的酒质以及高渠道利润实现快速放量，产品结构将实现持续提升。

      我们预计2023-2024 年公司分别实现营业收入60.21/67.40 亿元，同比增长12.01%、11.93%，实现净利润21.03/23.92 亿元，同比增长15.02%、13.72%；对应EPS 分别为3.50、3.99 元。当前股价对应未来两年估值为20 倍、18 倍。首次覆盖，给予“买入“评级。

      风险提示新冠疫情反弹导致白酒消费增长不及预期风险、食品安全风险、原材料涨价，成本上升的风险、省内消费升级不及预期或竞争加剧风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险。

来源[中泰证券股份有限公司 范劲松/何长天]   日期2023-03-29