中泰证券给予地素时尚增持评级

2022-05-06中泰证券股份有限公司王雨丝对地素时尚进行研究并发布了研究报告《运营稳健，疫情影响Q1业绩短期承压》，本报告对地素时尚给出增持评级，当前股价为14.56元。

　　地素时尚(603587)　　公司发布2021年报和2022Q1财报，2021年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为28.98/6.89/6.47亿，同比+13%/+9.47%/+12.38%，扣非前后差异主要包括政府补助3998万。2022Q1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润5.97/1.5/1亿，同比-9.09%/-23.07%/-38.14%，利润端降幅大于收入端主要因疫情下销售不及预期，但直营门店投入等运营成本偏刚性，扣非前后差异主要包括政府补助3998万。同时，年报公告公司拟向全体股东每10股派发现金股利10.00元（含税），股息率为6.54%。　　分品牌DZ表现持续优异，RA有望成为新增长点。　　DA、DZ增长强劲2021年/2022Q1DA实现收入16.32/3.16亿元（同比+10.00%/-19.04%），2021年/2022Q1DZ实现收入10.26/2.21亿元（+18.62%/5.83%）,2021年DA/DZ毛利率分别为78.05%/73.62%，2022Q1DA/DZ毛利率分别为77.6%/74.46%。主品牌DA增幅较低主要因基数较大，叠加公司主动优化渠道、提升品牌力下，关闭低效直营店所致（净关10家直营至173家），但同期收入仍实现稳健增长，提效成果显著。；而同期DZ的较块增长，主要受品牌发力抖音等新平台拉动。同时，期内公司重视品牌建设，DA/DZ分别签约了品牌大使孙怡与泫雅助力双11，2021年DZ品牌双11期间线上全渠道GMV增长同比达到143%，抖音渠道GMV达到近5,000万元。　　DM表现平稳、RA高增2021年/2022Q1DM实现收入2.02/0.48亿（+3.03%/-2.22%），，而产品风格调整到位的RA延续高增长，2021年/2022Q1RA实现收入3288/1139万元（+114.66%/40.62%）。盈利能力方面，2021年DM、RA毛利率同比-0.29/+3.08PCTs至80.31%/80.78%。营销方面，DM官宣舒淇为代言人，进一步提升品牌形象，RA签约韩国明星James为推广大使，我们预计男装有望成为公司增长新动力。　　分渠道提质下线上增速有所放缓，线下加盟增长延续。　　线上2021年营收为3.86亿元（+5.04%），收入占比为11.29%，毛利率76.06%，同比持平。2022Q1营收为8198万元（-11.82%），毛利率同比-2.3PCTs至75.93%。2021年增幅放缓主要因DA从原本更注重规模增长向更注重品牌长期价值发展转型，短期内营收规模有所调整，而2022Q1的下滑主要由于疫情反复部分物流受到影响。从结构看，我们预计目前天猫仍为主要电商渠道（预计线上占比2/3左右），同时公司也在积极拓展其他新兴渠道，如2021年抖音收入约6100万元，未来公司将继续加大对抖音的投入，其有望成为增长较快的渠道。　　线下2021年直营/经销渠道实现营收12.91/12.16亿元，同比分别增长11.78%/17.19%，直营收入增长主要来自店效的提升。2022Q1二者营收分别为2.83/2.31亿元，同比-13.93%/-1.31%，Q1直营下降或因门店多在受疫情影响较大的一二线城市。从数量看，Q1期间门店净减少2家至1197家（直营/加盟分别-3/+1至351/846家）。此外，2021全年直营端毛利率+0.43PCTs至82.68%，加盟毛利率-0.18PCTs至70.49%。　　2021年利润率表现平稳，疫情下Q1盈利能力承压。2021年整体毛利率76.59%，同比持平。2022Q1毛利率同比-1.7PCTs至76.65%，预计毛利率下降主因受疫情以及促销活动增加，以及需求疲软下租金工资等固定成本上涨导致成本端承压。费用方面，2021年销售/管理/研发/财务费用率为38.02%/5.74%/2.23%/1.05%，同比-0.65/+0.18/+0.02/+1.72PCTs。财务费用提升主因执行新租赁准则，确认的租赁负债的利息增加而上升。Q1销售/管理费用率同比+5.84/+2.61PCTs至42.13%/7.22%，主要由于疫情原因销售放缓与品牌推广照常进行效果不及预期所致。综合来看，2021年2022Q1/净利率分别为23.8%/25.19%，同比-0.77PCTs/-4.58PCTs，环比有所改善。　　Q1存货水平略有提升，现金流受疫情影响较大。2021/2022Q1末存货规模分别为3.23/3.59亿元（同比分别为+4.35%/+12.95%），其中2022年春装受疫情影响较大，但目前整体库存水平仍在可控范围内。同期存货周转天数同比分别-20.3/+21.6天至168.02/220.43天。应收账期周转天数同比分别-1.1/+0.1天至7.88/8.14天。2021/2022Q1期内经营性净现净流为8.74/0.84亿元（同比分别为+20.73%/-53.65%），公司货币资金充裕，22Q1末达27.84亿元，同比+14.73%。　　盈利预测及投资建议公司具备较强的产品设计能力和品牌力，数字化转型助推营收增长，搭建CDP中心计划运营品牌；同时，公司着手全域内容营销布局，有效客流和转化率提升显著。目前公司终端实现较好恢复，且随着线上线下渠道同时发力，有望延续向上趋势。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。考虑到短期受到疫情反复等因素影响，我们预计2022/23/24年归母公司净利润至7.41/8.44/9.74亿元（原22/23年为8.32/9.56亿元），对应EPS分别为1.54/1.75/2.02元，现价对应PE9/8/7倍，维持“增持”评级。　　风险提示疫情导致终端销售下滑；研究报告使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券于旭辉研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.67%，其预测2022年度归属净利润为盈利8.38亿，根据现价换算的预测PE为8.46。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级8家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为22.63。证券之星估值分析工具显示，地素时尚（603587）好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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