盐津铺子2022年年报与2023年一季报点评延续高增，展望积极【中泰食品】

投资要点

事件一公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收28.94亿元，同比+26.83%；归母净利润3.01亿元，同比+100.01%；扣非归母净利润2.76亿元，同比+201.47%。2022Q4，公司实现营收9.24亿元，同比+41.31%；归母净利润0.83亿元，同比+12.83%；扣非归母净利润0.83亿元，同比+25.73%。

事件二公司发布2023年一季度业绩预告。2023年第一季度，公司实现归母净利润1-1.2亿元，同比增长62.87%-95.44%；实现扣非归母净利润8680-10680万元，同比增长76.80%-117.54%。

辣卤零食放量，新渠道领航，产品+渠道双轮驱动营收高增。2022Q4，公司实现营收9.24亿元，同比+41.31%，23Q1我们预计收入也有40%左右增长，营收增速强劲。分产品看，2022年，辣卤零食-休闲豆制品/辣卤零食-休闲魔芋制品/辣卤零食-肉禽蛋制品/辣卤零食-其他/深海零食/休闲烘焙（含点心）/薯片/果干/同比分别增长16.31%/120.32%/23.91%/224.37%/17.68%/14.01%/52.2%/-12.56%，占比分别达8.19%/8.90%/9.99%/7.19%/19.33%/22.53%/9.58%/6.72%，休闲魔芋制品和其他辣卤零食以及薯片增速较快。分地区看，华中（含江西）/华南/华东/西南+西北/华北+东北/境外/线上电商同比分别增长15.20%/6.42%/6.70%/44.29%/-16.23%/-63.32%/201.38%，占比分别达38.74%/16.57%/12.79%/15.98%/1.43%/0.03%/14.46%，全国化加速推进。分渠道看，直营渠道/经销和其他渠道/电商渠道同比分别增长-43.63%/41.81%/201.38%，占比分别为12.85%/72.70%/14.46%，公司重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与零食连锁系统零食很忙、零食有鸣、戴永红、好想来、老婆大人、糖巢、零食优选等深度合作；电商在抖音平台与主播种草引流，持续打造新的爆品，品牌影响力和渠道势能持续增强。

费用投放前置扰动短期净利率，规模优势逐渐体现。 2022年四季度公司毛利率为31.24%，同比提升5.72pct，环比下降3.28pct，预计主要系（1）部分原材料价格回落；（2）渠道结构变化，高毛利的直营ka渠道占比下降，低毛利的经销、电商等板块占比增加；（3）新品研发和投放；（4）新会计准则下物流费用归集口径影响。费用方面，22Q4销售/管理/研发/财务费率分别同比+5.23/-0.55/+0.85/-0.76pct，环比-1.92/-0.24/+0.36/+0.08pct；毛销差同比提升0.49pct，环比-1.36pct；预计主要原因系（1）公司直营ka渠道占比下降，零食专营和经销渠道占比提升，费用投放趋于理性；（2）公司年货节费用投放前置。综上，22Q4净利率为9.03%，同比-2.2pct，环比-2.77pct，2022年净利率同比提升3.66pct至10.43%，规模效应进一步凸显。

新渠道持续放量，2023年展望积极。收入方面，2023年零食专营系统与电商渠道有望持续贡献新增量。利润方面，2023年包材、油脂等大宗商品价格预计高位回落，同时公司核心品类伴随渠道同步成长，关注公司利润率持续改善的机会。

盈利预测根据年报与业绩预告，考虑公司产品和渠道双轮驱动成效显著，我们预计公司23-25年营收分别为37.71/48.30/60.57亿元（前次23、24年为32.74/38.51亿元），净利润分别为4.47/5.83/7.57亿元（前次23、24年为3.97/4.79亿元）。维持“买入”评级。

风险提示渠道开拓不及预期、原材料价格波动、食品安全事件。

范劲松食品饮料首席分析师，董事总经理，消费组长，食品专业硕士。11年证券、期货投资研究经验，2014年评为期货优秀分析师，2018年金罗盘量化评选最准分析师、第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名，2018年福布斯中国最佳分析师20强。2019、2020年评为新浪金麒麟新锐分析师。
执业证书编号S0740517030001；
手机13023226679 ；
邮箱fanjs@r.qlzq.com。

熊欣慰食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

手机15921024206；

邮箱xiongxw@r.qlzq.com。

何长天食品饮料行业高级分析师，美国凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖白酒板块，曾就职于天风证券、长城证券、东吴证券，3年新财富团队成员。

手机18302148182

晏诗雨食品饮料行业研究助理，复旦大学金融硕士，2021年加入中泰证券研究所。

手机19821239008；

邮箱yansy@r.qlzq.com。

田海川食品饮料行业研究员助理，新南威尔士大学金融经济与商业分析硕士，2022年加入中泰证券研究所。

手机15900958084

邮箱tianhc.com。

适当性声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何息。

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。

重要声明

本订阅号为中泰证券食品饮料团队设立的。本订阅号不是中泰证券食品饮料团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送息或另行通知义务，后续更新息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。