公司深度研究|苏利股份:价值，还是成长？

苏利股份主要从事农药和阻燃剂的生产销售，主要产品包括百菌清、嘧菌酯及十溴二苯乙烷、溴化聚苯乙烯。

创始人家族持有公司70%的股份，公司上市之后由于长期股价低迷，尚未发生减持。由于创始人家族持股比例较高，同时市值较小，导致公司股价的流动性较差。

前期发行的可转债大部分由创始人家族按持股比例认购，近期实控人已经对可转债进行减持，短期内市场表现存在较大压力。

苏利股份2021年实现净利润2.32亿，2022年半年报净利润达到1.99亿，2022年半年报净利润同比增长105%。

2019年-2021年的净资产收益率16.28%、8.75%和11.01%，近三年产品毛利率分别为36.60%、26.94%和23.57%，2022年半年报产品毛利率24.91%。

苏利股份前期的主要产品为百菌清，欧盟于2019年4月29日发布公告不再批准百菌清的再评审申请，2019年5月20日起正式生效，各成员国最迟在2020年5月前撤销所有含百菌清的产品授权。

同时，国内百菌清新产能投产，导致百菌清产品竞争加剧，生产销售遭受重大冲击，产品价格出现大幅下跌，导致公司盈利能力出现明显下降。

存量产能情况

目前，苏利股份主要产品产能为百菌清1,4000吨、嘧菌酯2500吨、十溴二苯乙烷15000吨及溴化聚苯乙烯5000吨，同时有相关主要产品的副产品产能及部分其他产品产能。

近期产品盈利企稳回升主要得益于阻燃剂新产能的投产和销售15000吨十溴二苯乙烷置换项目（对原有的8000吨产能置换）产能，于2020年投产；5000吨溴化聚苯乙烯项目于2021年投产，2022年处于产能释放期。

同时，受2021年能耗双控的影响，十溴二苯乙烷的原材料溴素价格出现上涨，导致十溴二苯乙烷价格出现上涨，产品盈利能力提升。

目前，两项目均处于项目达产过程中，若后期能够实现产品满产运行，对企业的盈利能力将形成较好的助益。

除此之外，2021年嘧菌酯项目产能利用率提升，产品销量增加，项目的盈利能力回升。

在建产能情况

目前，苏利股份还存在大量在建项目，在建项目主要包括苏利宁夏一期项目、大连永达苏利制药项目以及百力化学北厂项目。

苏利宁夏一期项目

苏利宁夏项目为苏利股份未来发展的主要方向。苏利股份与宁东管委会于2019年3月签署投资建设16.85万吨阻燃剂、特种材料、气相氨氧化、气相氯化等产品项目的投资框架协议。

苏利所发行的可转债募投项目，即年产1.15万吨精细化工产品项目就是该项目一期项目。

苏利宁夏项目总投资26.77亿元，其中苏利宁夏一期募投项目投资金额13.40亿元。

苏利宁夏一期项目建设产品产能主要包括年产 1,000 吨丙硫菌唑、1,000 吨吡氟酰草胺、2,000 吨 4,6-二氯嘧啶、2,000 吨苯并呋喃酮、500 吨对氯苯硼酸、5,000 吨对苯二甲腈的生产线及配套公用设施和购置生产、检测及其他辅助设备。

其中，4,6-二氯嘧啶和苯并呋喃酮是对2500吨嘧菌酯产能的配套，可内部消化1500吨产能；500 吨对氯苯硼酸则是对1000吨啶酰菌胺原药新建产能的配套。

产能配套项目能够较好解决产品销售的问题。

按照募集说明书的项目经济性分析，苏利宁夏一期项目达产后，预计可以贡献营业收入13亿元，估计净利润贡献金额将达到2亿-2.5亿元。

根据2022年半年报披露的数据，目前该项目已经进入设备安装阶段，预计2022年末投产。

除了苏利宁夏募投项目之外，苏利宁夏项目投建的产能还包括括 2.5 万吨/年间苯二甲腈、1 万吨/年四氯对苯二甲腈、1 万吨/年四氯-2-氰基吡啶、0.2 万吨/年五氯苯甲腈、0.5 万吨/年 2-氰基吡啶、0.1 万吨/年烯酰吗啉等其他产品产线及配套工程建设。

但是，苏利宁夏一期项目以外的产能具体投建时间，还存在较大的不确定性。

大连永达苏利制药项目

大连永达苏利制药项目为苏利股份与永达药业合资项目，苏利股份持股40%。

根据大连永达苏利原料药及医药中间体和中试车间（一期）项目环评报告披露的数据，项目总投资6.5亿，一期投资4.2亿元，主要生产加替沙星20吨/年、盐酸莫西沙星50吨/年、培哚普利叔丁胺盐15吨/年以及其他各类医药中间体及专用化学品。

根据项目经济性测算，一期项目达产后预期年均利润总额4.33亿。

苏利股份通过下属子公司苏利制药持有项目公司40%的股权，如果按照项目持股比例估算，预计项目达产后能够贡献净利润将达到1.5亿左右。

根据半年报披露的数据及公开新闻报道，大连永达苏利一期项目目前已经进入设备安装阶段，预计于2022年末竣工进入试运行，2023年有望贡献利润。

百力化学北厂项目

根据百力化学2022年8月11日发布的环评报告书，百力化学北厂项目主要包括年产 1000 吨啶酰菌胺、447 吨对氯苯硼酸（自用）的生产能力及年产 11872 吨溴素、1000 吨氟噻草胺的生产能力。

两项目投资金额分别为27208.03 万元和101429.01 万元，总投资金额为128637.03 万元，项目年均净收益为30.39%，估算项目达产后能够贡献超过3亿的净利润。

拟建项目回收溴素是使用本公司 15000 吨十溴二苯乙烷产生的氢溴酸和三氯化铝水溶液、5000 吨溴化聚苯乙烯产生的氢溴酸作为原料，采用双氧水和溴离子在酸性条件下发生氧化还原反应回收溴素。

这可能是溴素发生价格大幅上涨之后，苏利解决原材料采购价格高昂的一个重要举措。

前期副产品氢溴酸主要用于对外销售，2021年苏利股份采购溴素原材料支出6.81亿元，该项目可能会带来较多的成本节约。

根据环评报告披露的工程进度息，项目预计2023年建成，但苏利股份定期报告尚未对 11872 吨溴素、1000 吨氟噻草胺项目进行披露。

根据年报披露的数据，年产1000吨啶酰菌胺项目原定于2022年投产，此次由于发生技改可能导致项目投产进度滞后。

目前，啶酰菌胺项目市场行情较好，根据中农立华原药披露的数据，当前啶酰菌胺原药市场销售价格45万元/吨，相比于去年同期上涨28.57%。

企业利润分析

鉴于苏利股份半年报利润为1.99亿，并且业绩增长源于新产能投放，2022年净利润有望达到4亿元左右。

2022年，苏利股份虽然产品销售价格出现上涨，但是公司2022年上半年的毛利率24.91%仅比2021年的23.57%高一个百分点，并且处于近几年的低位。

换句话说，苏利股份当前的业绩可能是一个具有可持续的业绩。

根据苏利股份披露的2022年半年度主要经营数据，2022年1-6月苏利股份阻燃剂及阻燃剂中间体的产量为7494.93吨。

按照当前阻燃剂的产能（2万吨）估算，阻燃剂的产能还有一定的提升空间。

根据2022年半年报的披露，苏利股份阻燃剂新的市场开拓方向包括5G新基建和新能源汽车领域，具体如高频 PCB 电路板、光纤光缆以及充电桩、电池部件的阻燃需求。

鉴于当前新能源汽车及新基建行业处于快速发展阶段，阻燃剂的推广使用可以持适当乐观态度。

从此角度来说，苏利股份存量产能的业绩还有提升空间。

考虑到宁夏一期项目和大连永达项目分别于2022年末达产，新增产能有望贡献3亿左右的净利润。百力化学项目，预计将于2023年投产，预计带来3亿左右净利润。

如果持谨慎乐观态度，苏利股份2022-2024年未来三年的净利润分别达到4亿、6亿和8亿，将是一个相对谨慎乐观的估计。

结语

截至当前，苏利股份的市值为36.50亿元，动态市盈率9倍。从财务角度来看，当前苏利股份货币资金+交易性金融资产20.96亿，有息负债中只有可转债7.98亿元，无其他有息负债。

排除现金的影响，苏利股份股权的价值=36.50+7.98-20.96=23.52亿。

从当前的市场情况来看，可能具有较好的性价比及一定的安全边际。

但同时，也需要关注到项目达产之后，如果市场开拓不顺利，可能会存在折旧金额较大，财务表现压力较重的风险。

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申明以上内容均为个人研究习得，不构成投资建议！投资有风险，入市需谨慎！