荣泰健康的投资逻辑

荣泰健康的投资逻辑

一、行业空间

2015 年全球按摩器具市场规模首次超过 100 亿美元，到 2019 年全球市场规模达到 150.3 亿美元，2015-2019 年 CAGR 为 9.2%。

2019 年中国按摩器具市场规模为 139 亿元，为全球市场规模的 13.4%， 2016-2020 年 CAGR 为 9%。

从渗透率来看，中国目前按摩椅的渗透率只有1%，远低于周边国家和地区。如果未来渗透率达到日本的水平，就是20多倍的市场空间，3000亿的大市场。退一步说，即使达到最低水平的渗透率，像台湾和香港一样，那也是10倍的空间，1400亿的市场。

二、何时爆发

根据世界银行的数据，2019年，中国GDP约为14.343万亿美元，GNP（国民生产总值）约为14.308万亿美元。按照14亿人口计算，中国的人均GDP和人均GNP都超过了1万美元。韩国按摩椅市场开始爆发的2007年人均GDP是2.3万美元。虽然目前我国的人均GDP和韩国2007年的情况仍有差异，但是鉴于中国城乡收入差异巨大 ，东西部差异巨大，应该是有相当一部分地区的人均是达到这个水平的。

此外需要注意的是2007年韩国按摩椅的价格要比现在高得多，在500万-1000万韩元之间，折合人民币3-5万元。而现在国内按摩椅的售价是多少呢，一万以下的产品已经是常态，拼多多上一千多的都有。当然也有说韩国当时渗透率的提高，是 BODYFRIEND 引进分期付款方式降低产品使用门槛。但现在的国内的产品价格只有当时韩国的五分之一，也是大大降低了门槛。总的来说，国内按摩椅进入快速增长经济条件目前已经具备了。

三、行业壁垒

这个行业有没有壁垒呢，有人在争论什么3D、4D技术，个人认为这些技术本身门槛不高，不会是很大的壁垒。但这又有什么关系呢，行业渗透率提升的时候，鸡犬升天，大家都有钱赚，现在还不到纠结抢市场份额的时候，行业爆发这个钱先挣了，后边的再说后边的事，更何况荣泰本身就是龙头呢。

四、荣泰的业务情况分析

从财务数据可以看出，荣泰健康最近四年收入水平始终在20亿左右。这主要是产能受到限制。公司过几去年按摩椅的产能一直是27万台，一直是满产满销状态。2020年产量24.4万台，比上年下降12%，主要是因为受到疫情的影响。可以说过去几年公司 业绩很大一部分是受到了产能的限制。

根据公司2020年年报“前次募集资金投资项目“新建厂房项目”于 2021 年 3 月建设完工，设计产能约 15 万台；本次募集资金投资项目预计于 2021 年 12 月建设完工，2024 年 12 月完全达产，设计产能约 30 万台。在上述项目完全达产后，公司按摩椅产品的设计产能将达到约 72 万台。”但根据公司最新公告，因征地受政策影响，将项目实施周期由2021年12月延长至2023年12月。

根据今年5月14日的投资交流会“公司募投“新建厂房”项目已经按计划投产，该项目设计产能15万台，分三年达产，今年第一年释放产能50%，第二年释放产能80%，第三年完全达产。目前，公司整体的产能利用率饱和。“

根据以上息可以对公司未来几年的产能做一个大概的推算

（可转债募投项目的产能释放按照50%、30%、20%的释放速度计算）

结合行业情况判断，新增产能转化成收入和利润增长的可能性还是比较大的。从15万产能达产后的第一个季度来看，收入较2019年同期增加了24.24%，基本上与产能的增加是吻合的。可见新达产产能利用率基本上也是接近100%的。扣非归母净利润下降是因为今年二季度对摩摩哒的长期应应收款又计提了2000万减值，还剩下6000万了，未来减值的可能性进一步降低。如果把这部分加回去，二季度的扣非归母净利润为7000多万，比2019年二季度增长了30%多。

假设给予业绩和产能同样的增速，以2019年的净利润2.96亿为基数测算，则2023年净利润可以达到4.6亿，做为一个成长性行业，给予20-25倍的估值，则市值应在92-115亿之间。目前荣泰健康的市值为48亿（42亿加6亿可转债）。大约有三年一倍的空间。

此外，荣泰账面有货币资金和理财合计大约17亿，除了发行的6亿可转债以外，几乎没有有息负债，流动性非常好，非常有可能会进行大额分红，2020年曾经10派15。

五、竞争对手分析

为什么选择荣泰健康而非奥佳华呢？奥佳华目前按摩椅的产能高达70万台，如果行业爆发，奥佳华更容易受益。而且，今年春节的时候我去奥佳华和荣泰的线下门店体现过，客观地讲我体验过的两个门店，奥佳华的整体体验要比荣泰好不少。那么我为什么要选择荣泰？

1、业务的专注性

荣泰的业务非常专注，2020年20亿收入，几乎全部都是按摩相关（按摩椅、按摩小电器、体验式按摩服务），其中按摩椅收入占比88%。而奥佳华的业务则要杂一些，虽然收入金额要更大，2020年达到了70亿，但是保健按摩产品占比只有70%，其中按摩椅的占比更是只有33%，公司还有健康环境（新风系统）和家用医疗两大板块，合计占比30%。而从区域上看，荣泰健康的国内业务收入占比47%，奥佳华只有22%。因为我只是看好国内按摩椅行业的发展，所以选荣泰。奥佳华海外收入占比大，其他业务收入占比大，这些业务的风险无法评估，谨慎考虑，不选。

2、经营效率

荣泰健康专注按摩椅市场，而奥佳华涉足三大业务，且相关性不是很强，管理跨度太大，势必会牵扯管理层的精力。此外，即使单从按摩器具来看，荣泰健康国外业务ODM为主，国内业务建立自有品牌，荣泰主打高端，摩摩哒则关注中低端。反观奥佳华，国内建立自有品牌，国外业务既做代工，又做自有品牌，旗下有七大自有品牌。奥佳华给我的整体感觉就是散乱、不专注，管理层什么都想做，反映到财务数据上就是ROE非常低，很少超过10%。

而荣泰健康即使在最近两年遇到困境的情况下，ROE仍然要高于奥佳华。2020年虽然表面上看两者的ROE几乎相等了，但仔细分析却内有乾坤。奥佳华在2020年业绩非常好，净利润达到4.34亿，但如果仔细分拆来看，仅防疫物资的就产生了4.5亿的毛利。

再看下管理费用率和销售费用率指标，奥佳华明显高于荣泰健康。

3、经销和直销

奥佳华的门店以直销为主，而荣泰以经销为主，目前荣泰全国有1500家门店，其中2020年新开124家，今年上半年新开194家。奥佳华我没看到数据，从北京来看应该是没有荣泰多的。前边提到我去店面奥佳华的体验要比荣泰好，很大一个原因就是奥佳华是直营店，店面很大，服务很好，感觉就没想挣钱。而荣泰是经销的，门店非常小，服务也不是很热情，不买一直坐着体验是不受待见的（荣泰最近也在做店面升级，提升店面的档次。）。忘了谁说过的，所有的质量（包括服务质量）背后都是成本。荣泰也开始做一些提升品牌形象的工作，比如最近新请了张小斐做代言。

关于经销和直销的争论一直存在，我个人认为经销要好于直销，分工才能提高效率，绝味和周黑鸭有一定的代表性。

4、回购

公司近年来共进行了两次回购，第一次是在2019年开始回购，2020年2月完成回购。回购了3,630,263股，回购金额100,606,911.51元， 平均价格27.71元。第二次是在2021年2月开始，计划回购5000万-1亿，截至2021年9月2日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份数量为1,431,813股，占公司目前总股本的1.0227%，成交的最低价格为27.02元/股，成交的最高价格为34.48元/股，已支付的总金额为人民币44,984,057.49元（不含交易费用），平均价格是31.41。两次加起来回购了1.5亿，占总股本的3.6%。

回购的股份中有160万股被拿出来做了管理层持股计划，持股计划购买公司回购专用账户股份的价格为27.71元/股。

六、风险分析

1、二代接班问题

公司董事长林光荣现年75岁，可能是年龄大了，也可能是摩摩哒之后心有余悸，经营上比较保守。手握大把现金，几乎没有金融负债，产能扩张也是一拖再拖。小林林琪，现年45岁，第一大股东，任公司总经理，不知道有没有能力接住老林的班，与老林会不会有经营分岐。这些是不易核实的风险。

2、大客户依赖风险

单一大客户韩国BODYFRIEND占比超过30%，存在大客户依赖风险。

3、新产能继续延期

可转债募投项目本来是计划在2021年底达产，但半年报时发布延期公告，延期至2023年底。这已经不是荣泰第一次延期了，2021年3月达产的15万台产能，是IPO募投项目，16年末上的市，当时披露的项目建设期是2年。但实际建了超过4年。其中原因不好判断。

4、长期应收款减值

公司由于前些年力推共享按摩椅，给公司造成了非常大的负担。后来通过与放置场所的店主修改协议。将这部分按摩椅转卖，但没有收回钱，形成了一大笔长期应收款。后面不断计提减值。目前还有6000万，不排除继续减值的可能性。

5、股权激励白送钱

公司之前回购的股票里拿出来了200多万股，做股权激励，但业绩指标太容易了，以20年为基准，两年增长40%，基本上肯定能完成。价格每股17.7，基本上是白送2000多万给员工。

预计对利润会造成一定影响