老高翻股记04——中谷物流

中谷物流，这家办公地址在上海浦东新区民生路1188号18楼的公司，距离我们上次翻到的中远海控的办公地址——上海市虹口区东大名路658号8楼，只有6.6公里，中间隔着一条黄浦江，骑车、乘个船半个小时就能到，也经营着集装箱航运业务，不过，它做的主要是内贸集运业务。

中谷物流，带着“用集装箱改变中国物流”的使命创立于2003年，经过20年的发展，今天已经成长为一家业务辐射中国几十个省市，开设内贸航线几十条，覆盖全国 25 个沿海主要港口与超过 50 个内河港口，各条航线均已形成稳定的班轮航次，构建起由中国沿海与长江、珠江连接形成的“两横一纵”大海运、大物流体系，连接了中国长三角和珠三角两大经济区域。

Alphaliner的统计数据显示，截止2023年1月，中谷物流运力全球排名第16位，国内第二，拥有船舶103艘/14万标箱运力。国内排行第一的是中远海控（运力全球排行第4位）子公司中远海运集运控股的泛亚航运，泛亚海运的注册地址就在中远海控办公地址的楼下，拥有船舶500余艘/40万标箱，经营中日、内贸航线近160条。国内排第三的是安通控股，办公地点在中国古代海上丝绸之路的起点福建泉州——丰泽区东海街道通港西街156号安通控股大厦，是一整栋吗？有点豪哦，运力全球排行20位，拥有93艘/10万标箱运力。三家运力合计占中国内贸集运市场比例超80%。

中谷物流，2020年9月25日上市，至今不到3年，算是上市新公司了。上市时每股发行价22.19元，发行后每股扣非净利润0.97元，发行市盈率22.99倍，发行前扣非ROE21.65%（2019年），发行后总股本6.7亿股，总市值149亿。

本次发行主要用于购买集装箱，募集净额14亿，有12亿用于集装箱购置项目，此后集装箱自有比例从2019年的40%提升至2020年的49%。上市一年后，2021年9月又完成非公开发行约9200万股，每股发行价29.84元，按2020年净利润算，发行后每股扣非净利润1.03元，发行市盈率28.86倍。本次募集资金净额27亿，其中15亿用于集装箱船舶购置项目，8.5亿用于集装箱购置项目，0.8亿用于智能运输息化平台建设项目。上市后公司每年也都有在分红，20年每股派息0.9元/股息率3.95%（按该年度收盘价计，下同），21年每股派息1.5元/股息率5.28%，22年累计每股派息1.42元/股息率9.77%。

简单回看下中谷物流过去9年历史扣非净利润，会发现相较中远海控的惨痛过去，中谷物流算得上是顺风顺水了14年亏0.03亿，15年赚0.4亿，16年赚3亿，17年赚4亿，18年赚4亿，19年赚6亿，20年赚8亿，21年赚16亿，22年赚21亿，这业绩妥妥的成长股了。历年扣非ROE14年亏损，15年11.68%，16年52.24%，17年37.64%，18年18.57%，19年25.13%，20年21.52%，21年23.72%，22年22.09%，一句话优秀。但毛利一直是比较低的就算在好的年景21年和22年毛利率也不过22%左右，一般年景14%左右，早前低的时候5%上下。

公司历史经营现金流极为出色每股经营现金流长期大幅高于每股收益。

由于更久远以前的业绩没有查到，暂且我们看到集装箱内贸航运业务的稳定性要比外贸好太多。这与内贸集运需求与中国的经济发展高度正相关密不可分，从以往的历史数据看，内贸集装箱的运输需求高于中国 GDP 的增速，因此，过往的中国国内集装箱运输需求与中国的GDP一样基本是在稳步增长，下面是规模以上港口内贸集装箱吞吐量历史数据，复合年增长率约10%。

在需求端稳步增长的背景下，内贸集运的运价水平将由运力供给情况所决定，以下是沿海省际集装箱船运力（7000TEU以上）历史数据，复合年增长率约7%。

运力的增长（7%）与需求的增长（10%）较为匹配，内贸集运市场整体处于良性的竞争格局，国内集运公司运力投放克制有序，没有出现恶性竞争导致出现中远海控曾经面对的供大于求的残酷集运市场环境。供给与需求的大致匹配，最终也表现为内贸集运市场运价稳中略升的历史趋势，见下图

图中运价的波峰与波谷是内贸集运的季节性波动带来的。一般而言，每年的6月份前后是淡季，运价处于全年的谷底，第四季度为旺季，运价处于全年的峰顶。剔除季节性波动，年均运价整体呈现稳中略升的历史趋势，见图中红线。2021年、2022年运价的大幅提升主要是由于当期外贸集运需求空前旺盛，产生虹吸现象，国内内贸集运企业将不少内贸运力调到外贸，导致国内内贸运力下降，供需失衡，推动内贸集运运价上涨，这也可以看做是外贸集运运价上涨的外溢效应。具体地，2020年内贸集运行业运力增速来到近五年的最低点3.38%，21年更是下滑6.7%，22年运力持续流失。

内贸集运未来的天花板在哪里呢？简单地看下

1、国内集运需求增长与国内GDP的增速高度正相关，以高于GDP增速的速度稳步增长。目前中国2022年国内人均GDP为1.27万美金，再翻一番到2.5万美金进入高收入国家行列是基本目标了，因此，假设未来中国GDP有再翻一番的空间，那么国内集运需求也有再翻一番的空间。当然考虑到集装箱运输主要运输的是大宗商品，往后随着中国经济结构的转型，比如由资源密集型产业向资本或技术密集型产业转型，这个必然的需要打打折扣的。

2、与发达国家相比，比如美国长滩港、比利时安特卫普港、德国汉堡港和不莱梅港等港口的集装箱货物吞吐量占港口一般货物合计吞吐量比例在 50%-80%之间，而我国规模以上港口集装箱吞吐量占规模以上港口货物吞吐量的比例约为 20%，我国集装箱物流市场尚存在1-3倍的增长空间。如果说上一个是总量问题，这个就是存量问题，具体来讲就是“散改集”能带来多大的存量增长空间。所以二者结合着看，国内内贸集运还是有一定发展空间的为1的空间倍数*2的空间倍数。

另外，从资产结构方面看，无疑中谷物流是一家偏重资产的公司，它的非流动资产在2020年以前基本占到60%左右，但它的流动资产又非常的轻，极低的库存10%上下，应收款项也在10%上下，还有10%左右的非流动资产（主要为待抵扣进项税额和待摊费用），剩下的70%上下可以说都是现金了，大赚之后的2022年现金在流动资产中的占比更是来到90%上下。当然资产负债率一直也不低，常年在60%以上，15年高的时候接近80%，近几年大赚后才降了下来，在50%上下，可见中谷在赚钱的时候还是加了不小的杠杆的。集装箱航运公司的重资产结构倒不是太大的问题，我担心的倒是集运公司不断花钱买船的事，这跟航空公司不断买飞机是非常类似的，会不会使集运公司陷入跟航空公司一样的困境呢？每个打算投资集运公司的投资者都应该认真思考这个问题。

经过两次募资发行股票，三次转增股本，中谷物流目前总股本来到21亿股，总市值为238亿。按2022年的扣非净利润21亿计，PE11倍；按2021年16亿计，PE15倍；按2020年的8亿计，PE30倍；按近3年利润均值15亿计，PE16倍；按近5年利润均值11亿计，PE21倍。考虑到近两年非常规的年份，中谷物流目前的估值水平基本是按成长股的估值来给了。

最后，总体上，我个人认为中谷物流是一家值得关注的公司。