低估值长线标的 美诺华

时间2021.12.15

结 论

1、2021年营收占比约70%的原料药业务，四季度及明年有涨价预期，提价幅度预计在10%-30%，今年三季度是业绩拐点的概率很大。

2、2021年营收占比约17%的CDMO业务，今年增速预计翻倍增长，明年预计也是翻倍增长；重要子公司安微宣城49%的股权，公司会收回来，预计时间节点在明年年中的概率会比较大；公司在积极推进CDMO平台建设，在近期，收购其他CDMO公司的可能性也会非常大。这将是公司股价重要的催化剂。

3、2021年营收占比约10%的制剂业务，今年5个品种获批，明年预计5-6个品种获批，明年业绩指引也是翻倍增长。

4、保守估计，今年归母净利润为1.9亿，对应PE为25倍；预计明年归母净利润30%的增长，则对应PE约为19倍。公司三大板块，在明年变好的确定性很高，该估值确实很有吸引力。在技术形态上，位置在低位。在明年基本面变得愈发明朗的情况下，有望实现基本面和技术面共振。以一年时间的中长期维度来看，60%的向上空间，概率非常大。

   分为两部分，第一个环节先介绍公司最近经营的亮点，第二个环节大家提问交流。 

第一部分、 公司介绍

       美诺华发展战略板块， 坚定地推行三大业务板块以特色原料药为基础业务，已经发展十几年的基础业务，再加上CDMO业务和制剂一体化业务，快速地腾飞当中。这两块业务，希望在基础业务上，可以两翼齐飞， 我们非常聚焦，也是坚定不移地往前推进当中，这三大业务的亮点如下

（1）特色原料药产能上整个公司产能已经做到5+2+35大中间体和特色原料药生产基地，2000吨产能， 2025年会达到四五千吨，这个也在稳步推进当中； 

（2）第二大业务板块 CDMO板块从2020年开始，19年一直在布局，到今年，一直在一个高速翻倍增长当中，增速非常快。我记得在去年的这个时候，第一次参加高端API论坛的时候，今年看到更多投资者关注，去年投资者都在问我们是否能切入到CDMO这个赛道吗？在今年2021年的时候，随着大项目落地，证实我们在CDMO的转型，也证实我们有能力做CDMO，这是今年的可喜的变化。在接下来两年2022、2023年，我是希望我们投资者能看到公司在CDMO这一块业绩弹性的增长，因为这需要一个时间的兑现。在2021年，2022、2023年，我们在大力推进当中；

（3）第三大板块，制剂一体化的业务回顾去年参加高端讲坛的时候，那时我们刚刚有两个制剂获批，还没有进入集采。到今年站在这里的时候，我们已经有5个制剂获批，而且有5个制剂品种进入集采。在今年2月3号的时候，有两个品种纳入国家集采，在今年11月24-26日，有3个品种纳入广东省联盟集采。这个速度，可以说是神速。在今年11月份，刚刚有两个产品获批。我们是受益于国家大的宏观政策，顺势而为的受益者。我们会坚定不移地去做制剂一体化的业务。我们展望一下明年明年预计会有5-6个品种获批，未来还会持续加大推进制剂一体化的业务。累计到明年，会有10个，接下来会有几十个品种。

     所以公司在这三大板块业务中，坚定不移地推进当中。

     大家会在问，你们在做这个转型，大家会不会贴一个标签，你是一家做API的企业，是一家做沙坦的企业，我们会做战略性调整，我们会努力去掉标签化，以后是一个CDMO企业，是一家制剂的企业，我们在飞快发展中。你们是不是蹭热点，现在CXO比较火？以往我在跟大家沟通中，美诺华不是一家野蛮生长的企业，从它2004年第一家生产基地，伴随着大客户的合作，欧洲大客户的长期合作，形成了自己一套研发、生产、安全环保整个生产体系，更像一家欧洲企业在中国的板块上。以前我们服务于欧洲大客户，现在服务于更多客户，包括今年落地的默沙东大客户，优质客户的战略依然不变。CDMO就是一个服务的平台。在这个平台，凸显了我们的优势第一快速的交付；第二CMC的研发、注册、全球化法规的理解能力，这一点也是得到客户的认可。所以在跟默沙东长达20多个月的谈判当中，也是得到了客户的一个认可。那么接下来，在未来的D端，在研发端，不断去补强。我们在这个赛道 ，是一个新兵，不断地在学习。我们看到我们的优势，在制造端，有长达十几年品质、高端制造能力。那么在接下来，在研发端， 如何去补强？公司现在也是这么做的，现在三个研发中心，后面会有4个或者5个研发基地，大力推进D这个拓展和合作能力。我们在去年8月份，引入一个国家战投基金，大力扶持中小端的制造企业。希望在今年，在明年，有一个更好的答卷，交付给投资者。如何通过国家产业战略基金，支持到我们制造业企业，赋能我们这个CDMO业务板块的推进。

第二部分 问答环节

股权激励

1、股权激励情况？

      是不是没有大家想象的高，投资者都在问，为何不设高一点？美诺华是一个成长型的企业，我们真正借助资本市场 是在17年后才有产能的扩张，以前是一个稳步推进的小型企业。现在是一个中小型企业，核心骨干的力量，在企业发展中起着非常重要的作用，但是，在公司的这些核心骨干，薪资水平，在整 个医药界，并不是特别高的。但是美诺华2022，2023，2024年大力发展和推进当中，需要这些团队、这些核心骨干保留住，跟公司快速腾飞。所以，我们股权激励这样做，公司管理层是经过深思熟虑的。这一次股权激励受众人数300多号人，公司希望这些核心骨干，能跟公司快速发展，在公司上市后，借助资本市场的力量，更快推进公司发展。但业务层面，我们担子还是很重的。

CDMO

2、CDMO侧重哪个？

       这个问题，也有很多人在问。我们是从M到D，我们学习了很多，也在看全球优秀的企业是怎么做的。最经典的企业是Lonza，它是一家科技型的企业，不是纯制造，以前是，它随着它精湛的制造业的发展，通过技术不断提升，所以像Lonza这样的百年企业，在全球布局上百家工厂，是全球最大的CDMO企业之一，它通过靠制造业，导流到D端，前瞻性地布局，它把它技术的能力走在创新的路口上。 这是我们要学习的一个标杆性的榜样，我们通过制造端沉淀了几十年的小分子制造能力，合成工艺，中试，优化，注册，这一系列M端能力，在国内，也排得上第一梯队，但在D端，我们的确需要补强 ，通过自身团队的培养和招募，再通过外部团队的合作，甚至投资并购更优秀的CRO公司来进行联手，切入到全球性的技术赛道当中。大家会在2022、2023年看到美诺华在D方面的变化。我们现在只有几百号人，以后要布局到上千号人。

3、宣城在外的49%股权，未来怎么安排？

       未来还要大力收回的。今年公司通过管理层计划收回，由于监管层出于慎重考虑，必须通过年度财务审计以后，只是要求我们暂缓收回，不是说NO。我们会在明年上半年加大推进这件事情，尽快把宣城这块CDMO标杆生产基地快速归到我们上市公司当中。

4、CDMO团队？

      现在３个研发中心，在宁波、杭州、绍兴，接下来会有４个、５个，有可能在上海，也有可能在其他地方布局。我们在大力推进D的研发团队的构建，一个团队的招募，在欧美核心地带优秀的D的团队，合伙也好，或者纳入企业也好，也在积极推进当中。我们利用中小产业基金大力推进并购这种优质的CXO企业来赋能我们的制造业企业，快速推进D的团队的构建。 我们还在坚定不移地加大推进D团队的构建，现在三四百号人，未来两到三年，发展到上千号人。因为我们也意识到这块的重要性，现在项目承接、推进、注册，人数是远远不够的。

5、如果今年CDMO 翻倍，收入是2.5亿，明年到四五亿，净利润率是多少？

     去掉1.1亿，今年2.2亿，明年能到4.4-4.5亿，CDMO上去以后，毛利率肯定会增加，因为运营成本会下去。现在是爬坡阶段。现在整个板块毛利率37%左右，后面会往40%+走。明后年往这方面努力。

6、CDMO客户比重？明年未来两三年，放量展望？

        目标很明确，今年翻倍的增速，明年也要翻倍的增速。原来交流，是50-100%的增速。以前我还有点保守。为什么我现在很有心说明年能实现100%的增长。是因为大家看到中国目前制造端11月份两部委发布原料药的高品质制造文件，对这种绿色环保体系更高。再加上从9月份限电限产，再从11月份疫情，到冬奥会 会影响北方的一些生产。其实这些优质的产能，也是蛮紧张的。我们现在承接的订单也排到了明年２月份，我们也是蛮有心，在明年CDMO做到翻倍的增速。但具体客户结构，创新药客户要求保密，能够披露的，像默沙东是大客户，多年合作伙伴，必须要公告的级别。大家知道的初步第一批9个品种， 后面还远远不止９个品种。他明年带来的收入以外，还有国内外新客户，国内优秀biotech客户，今年可喜的是欧洲CDMO director也到岗了。目前客户在保密状态，项目在迅速推进当中。宣城这个基地，中报报道，是利用了40%的产能，现在是50-60%，未来我们是希望这个产能利用率不断提升。这个速度很快，2019年才开始运营，2020年扭亏为盈，2021年快速爬坡的提升。大家看到美诺华的五大产能布局，慢慢的爬坡。 现在在后疫情时代，在高端制造的原料药企业，碳中和的时代，现在大家倡导规范化的企业，资源 应该是紧缺的，希望投资者持续关注我们，我们的业绩弹性是不是在2022年、2023年走出来。对此，我们还是蛮有心的。

      默沙东跟很多CDMO合作，我们是走得最快的。后续品种将不断增加。

7、公司CDMO主要集中在生产端，2期以后，偏３期和商业化的项目，主要竞争对手是哪些？

       每一个产品，竞争对手都完全不太一样。主要竞争对手是那些有符合GMP标准，具有大规模生产能力的企业。拿默沙东为例，默沙东选合作，不止选我们一家，当时竞标的时候，国内也有很多优秀的企业一同竞标，那最后为何是我们被选中？这也体现了我们的CMC、全球注册以及有规范的品质产能，可以可持续地跟他做十年的战略合作，这能凸显我们的优势。毕竟好的业务，大家都会去竞争。

8、大企业选择合作伙伴，会考察很多，不一定是价低者得？

      是的。我们也在选择我们的客户。其实美诺华的客户战略一直是聚焦大客户战略，我们的产能也有限。我们的研发队伍也在成长过程当中。如果我们大小通吃，反而不太好做。所以我们倾向于外企big pharma.等到我们产能持续放出来，5000-6000吨的时候，我们研发团队变成几千人的时候，那时我们会分客户ABCD端，但是目前这两年我们聚焦大客户战略。

9、CRO的并购预期是在2022年上半年吗？

      投资部希望往这边努力，来推进我们CDMO业务的发展。

10、三四百人包括生产人员吗？

      不包括，是研发人员，包括注册人员。人数还是远远不够的。

11、默沙东合作情况

       几十人，不到一百人的专门小组在做，项目非常顺利地在推进当中。今年三到四个品种在转移，明年五个品种转移，下半年商业化投产，按照客户milestone在稳步推进。

（董事长）给默沙东做研发的有七八十人左右，９个品种，后面会有陆陆续续品种进入，我们公司管理层对此很重视。项目付费按照project milestone来。

12、默沙东明年合同大概有多大？

       这个要根据客户的规划来给预期。

13、除了默沙东以外，还有其他的客户吗？

       还有很多。我们目前更加偏重于后期，临床３期到商业化的中间体，我们没有披露D端临床１期的产品，数量还比较少，目前不是我们的重点。我们可能服务于的产品，数量可能不是很多，但每个金额会比较大。现在体系还是偏重于后端，3期项目，现在我们应该有20-30个项目。以后我们统计一下，给投资者更好的认知。

我们切入到这个赛道，是从M端逐渐到D端。所以临床前和临床I期，II期之前的，到商业化还需要很长的一段路程。这样的项目，往往要求速度很高，而且对研发团队要求很高。那么我们在承接这方面业务，目前是不具备优势的。但是如果II期以后，III期，对成本和交付，供应链有要求，我们从这个赛道切入，就比较有优势。所以，目前我们承接的上百个项目当中，其中偏商业化的，有几十个。这些项目，我们能帮他们工艺优化，可放大可持续的供应链供货，客户对这一点是很满意的。所以，我们现在偏３期以后的项目。

14、现在产能达到多少？2025年产能?

       现有产能2000多吨，后面扩到5000-6000吨，我们也在向Lonza学习，怎么样成为一家百年不倒的优秀公司。我们在不断的布局优质产能，让这些产能把业绩不断体现出来。希望投资者持续关注。

15、浙江出现疫情，浙江公司受到影响。北方CXO公司由于限电、冬奥会也受到影响。我们生产基地在安徽，会不会受益，会不会接到更多的订单？

        现在已经体现出来，在今年11月份产能逐渐在提升，正在进行时。有些订单转到我们这儿来。

16、公开资料，和诺华、拜耳有审计，有项目落地吗？

       一直是合作伙伴。还在不断推进，已经有业务在合作，未来有更多业务推进。

17、美诺华投资了基金？

自有产业基金，去投资有创新药项目（这方面可以导流的），也有CDMO企业，有D比较强的企业，比如广东来福士，还投资上游中间体，美诺华现在缺上游中间体，强化美诺华的高端制造能力，还投了制剂相关的。围绕美诺华主营来做。如果达到上市公司要求，有收回上市公司的这个计划。有了这个基金，把美诺华的发展拉入到一个更深更广阔的发展方向。

原料药

18、大家都在讲上游涨价的影响，我们会往下游转导吗？

      这个问题很好。

      大家也看到了，三季报，业绩不是特别理想，但我们的CDMO和制剂仍然做出一个非常高的增速；特色原料药确实受周期影响，那是因为上游端原材料的涨价，导入到API端的话， 要到四季度和明年一季度。包括商务部反馈出来的，大大小小的品种，也有一个涨价的趋势。大家可以关注一下，在第三季度，同行业都出现这个问题，同行业都在讲涨价，我们绝对顺势而为的，我们不会一家特立独行。同行业涨幅在10%-30%之间，我们也会参照这个范围给明年特色原料药订单去价格谈判。

19、沙坦类原料药品质是要提升？三季度价格下跌比较多，价格是否能回来？未来趋势怎么样？

       四季度价格已经回来了。价格，不是企业的行为。两部委发了文件，反垄断，我们不能去做垄断市场的价格，我们没有这个能力。 本身市场供需调整价格的，当时沙坦在出问题时，价格最高是300美金，当时是供不应求。那么慢慢的，有合理回位，但是会有一个超跌，印度市场也在抢，国内大家也在扩产能。又出现供大于求。到今年，出现了一个原材料涨价，如果再跌下去，就要亏着卖。在9月份出现叠氮杂质，这是因为海外在跟我们抢订单时，质量得不到保证。在这个事件出现后，FDA，加拿大、欧盟药监局，三大官方出现大量的召回。召回以后，又影响了沙坦的供货问题。

140-150美金，合理价格。如果低于100美金，又要要求品质、杂质，工艺分析，要求这么高，注册法规体系，那这个质量就保证不了。这个要看去法规市场还是非法规市场，不是单一价格的定价。

20、到2022年，按时点来讲，哪个季度业绩会快一点？

     21年业绩拐点落地，特色制剂5个产品获批了，我们不是一家纯特色原料药企业，受周期价格影响会越来越少，2022年、2023年业绩弹性。具体问哪个季度，感觉是消息驱动型的？我希望大家关注2022、2023年是否能走出业绩弹性出来。大家要保持一个持续动态的关注。可能某一天，可能是四季度，也可能是二季度，业绩就有可能释放出来。因为我的五大优势产能放在这里，产品也获批出来了，我的大客户十年战略合作也谈下来了。大家也在有目共睹地看到美诺华在进步当中。花开了，什么时候结果？那就是2022、2023年业绩释放出来。做企业，需要时间，花开了，现在慢慢在结果。希望大家监督我们，看公司三大板块是否在按照我们管理层所规划的那样不断推进当中。明年应该表现还可以（董事长）。

21、盘锦的项目？

       中间体。上游涨价，所以我们控制上游，产业链作得更完备，竞争力更强，毛利率更高，回报投资者。

22、原料药业务，明后年展望？

      明年有涨价的趋势，有一个稳健的增长。沙坦是一个很好的品种，专利悬崖后，量会放很大。所以你会发现很多沙坦类的制造端。在2023年后，沙班类、列汀类，也是大品种的专利到期，我们美诺华也有这个全球的布局。这些专利药，就是慢病的药的专利到期后，会对上游有一个放量。这一块我们还是蛮有心和期望的。去年，已经帮助欧洲大客户在局部市场实现利伐沙班的首仿和抢仿，这些接下来的专利到期，包括国内，我们也有列汀类，沙班类去申报，这个市场也是比较可观的。

     今年三季度原材料涨价，限电限产一系列原因，所以今年四季度和明年，大家认为涨价的最主要因素，整个行业预测涨价10%-30%之间，是否超预期，大家可以持续关注。

23、产品在法规市场的销售比例？

     70-80%在法规市场，除非有多余产能才在非法规市场。

制剂

24、公司制剂一体化的业务，有预期吗？

     也是倍增。因为已经看到了今年有5个制剂项目，而且批出来不是放在那里不动，而且已经市场准入，已经进入集采。明年还有5-6个品种获批。这一块业务，我们还是很有心的。