2.子公司均已经完成对赌，天马时空和玩蟹科技深耕细

2. 子公司均已经完成对赌，天马时空和玩蟹科技深耕细分子品类

而从子公司的情况来，公司的研发实力已经反复得到了证明。掌趣是通过并购不断增强自身研发实力的。旗下子公司过往均有开发爆款手游经验，擅长领域覆盖从页游到MMORPG，卡牌和休闲手游等多种游戏类型，总结来四家公司的情况如下：

天马时空：最强子公司，研发领域主要以MMO为主，当前还需要承担技术平台和发行平台的职能。代表作品包括《全民奇迹MU》、《奇迹MU：觉醒》等。

玩蟹科技：2013年并购标的，主要以卡牌、二次元、动作等类型游戏为主。目前创始人叶凯等已经离开公司，在离开之前公司的代表作主要包括《大掌门》、《拳皇98终极之战OL》等，而离开之后公司依然有《大掌门2》、《一拳超人之最强之男》等头部作品

上游息：2013年并购标的，主要以塔防和休闲游戏为主。代表作品为《塔防三国志》，当时的创始人刘智君已经离职，而此前该款作品的策划牟正成为了上游息的负责人。

动网先锋：公司最早并购标的，主要以页游和H5游戏为主。代表作包括《商业大亨》（页游）和《街头篮球》（手游），除此之外公司有优玩游戏（海外叫做Dovogames）页游平台，手游端还开发过《镇魂街》等IP作品。

收购历程上，公司分别与2013年并购动网先锋、2013年并购70%的上游息和100%的玩蟹科技股份，并随后在2015年并购了剩下的上游息30%股份。2015年公司并购了天马时空80%股份，交易对价约为18亿元，2018年将剩余20%的股份也并入公司，交易对价2.5亿元。整体公司并购4家公司总计花费超过48亿元。而如Wind提取的下表所示，从对赌情况来，动网先锋、玩蟹科技均压线完成对赌；上游息和天马时空也完成了对赌业绩的95%以上。四家公司5年累计实现的净利润也超过了23.5亿；其中动网先锋累计3年实现了2.89亿元的净利润，上游息累计实现了4.23亿元的净利润，玩蟹科技累计完成了超过8.5亿元的净利润，而天马时空累计完成了超过7.84亿元的净利润。

3. 19H1天马时空和玩蟹科技目前为公司创收主力，上游&动网保持稳定

我们对各个公司的经营情况进行详细的梳理发现，目前公司的创收主力主要集中在天马时空和玩蟹科技身上，但上游息和动网先锋也能够贡献稳定利润。

天马时空：承诺其2015年、2016年、2017年实现的净利润（合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）分别不低于2.11亿元、2.59亿元、3.30亿元。实际于2015年和2016年完成业绩承诺，分别实现净利润2.64亿元和2.67亿元，2017年实现净利润2.61亿元，仅完成对赌的78%，整体2015-2017年业绩承诺期内总对赌完成率为98.0%。业绩对赌期过后，公司2018年仍实现了2.8亿净利润，主要系《奇迹：觉醒》在当期发行。

玩蟹科技：承诺其2013年度、2014 年度、2015 年度、2016 年度实现的净利润（合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）分别不低于 1.2 亿元、1.6 亿元、2 亿元、2.4 亿元。实际于2013年和2016年完成业绩承诺，分别实现1.82亿元和3.62亿元，2014和2015年对赌完成率分别为78%和91%，整体上2013-2016年玩蟹科技实现总净利润8.5亿元，业绩承诺期内总对赌完成率为118.1%。对赌期过去后，公司19H1贡献净利润5100万，考虑到公司下半年还有大量产品上线，整体仍能保持1.5亿元以上的净利润水平。

上游息：承诺其2013年度、2014 年度、2015 年度、2016 年度实现的净利润（合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）分别不低于 0.75 亿元、1.25 亿元、1.11 亿元（调整后）、1.34 亿元（调整后）。实际于2013年和2015年完成业绩承诺，分别实现净利润0.79亿元和1.11亿元，2014和2016年对赌完成率约为82%和97%，整体上2013-2016业绩承诺期内总对赌完成率为95.1%。对赌期完成后，公司19H1实现了净利润3800万，整体每年仍能保持小1个亿的盈利水平。

动网先锋：承诺其2013年度、2014 年度、2015 年度实现的净利润（合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）分别不低于人民币 7,485 万元，9,343 万元，11,237 万元。实际于2013年和2014年完成业绩承诺，分别实现净利润8368万元和9359万元，而2013-2015业绩承诺期内总对赌完成率为102.8%。对赌期完成后，公司19H1实现了净利润4000万元，整体仍能保持每年小1个亿的盈利水平。

四、公司或将在2020年迎来产品、资产、团队的三重反转

我们认为在当前的时上，公司有望迎来基本面的反转。在产品周期上，公司由于版号停发而滞后的产能或将在19H2-20H1充分释放（公司2018年底以来拿到10款版号）；而资产质量上公司充分计提了商誉和部分金融资产的减值，另外还掉债务之后公司账上仍剩余较多现金；而另外新董事长上任之后调整了新的管理团队，业务战斗力更加充沛。

1. 高流水、多品类、强技术的研发体系仍在，产品或迎来爆发期

我们认为公司的研发实力处于强二线的水平。首先在头部爆款游戏的水平上，掌趣科技通过《全民奇迹MU》和《拳皇98终极之战OL》等S级手游产品的经验，已具备了工业化、流程化打造爆款作品的能力，在ARPG和卡牌类游戏领域跻身前列，截止2018年底，《全民奇迹》和《拳皇98》两款游戏产品的累积流水分别突破80亿和35亿元大关；而2018年1月底上线的《奇迹MU：觉醒》也于当年突破了流水24亿元，未来随着《奇迹MU：觉醒》在海外收入的提升，其累积流水将上升一个新的高度。几款作品中，《全民奇迹》和《拳皇98》峰值流水接近3亿元，《奇迹MU：觉醒》首月流水超过5亿元等，均说明了公司在打造爆款游戏上的能力。而根据游戏陀螺，公司近期自研自发的《一拳超人：最强之男》上线8小时候登顶App Store榜首，上线12天流水破亿，首月流水达到了2亿元，有望成为公司的另外一款爆款产品，目前仍保持在iOS畅销榜50-60名左右。

其次在魔幻ARPG领域，我们认为公司与三七互娱可并称研发实力最强的公司。我们统计了2017年以来进入过iOS畅销榜排名Top30名的奇迹类游戏，根据七麦数据，统计的8款游戏中主要包括三七互娱的3款、掌趣科技的3款和游族网络、龙图游戏各一款。而从排名来，掌趣科技研发、中手游发行的《神话永恒》排名掉落较快，而始终保持前列的分别是三七的《精灵盛典》、掌趣的《全民奇迹》、三七互娱的《永恒纪元》、掌趣的《奇迹觉醒》、三七的《大天使之剑H5》5款产品，在第12个月仍保持了畅销榜Top100的排名。而游族的《天使纪元》排名逐渐在半年逐步掉出了Top50，一年左右掉出了Top100。因此综合来，我们认为公司在奇迹IP类游戏的研发上可以与三七并称市场最强。

除了在头部作品上，公司曾经在多个手游领域取得高流水，头部作品数量极多。我们选取了公司的6个代表作品，《全民奇迹》、《拳皇98》、《奇迹MU：觉醒》均在首月排名进入过iOS畅销榜前十，且均在第二个月仍然保持10名左右的排名，在1年后也能够保持在Top50排行榜内。这三款作品分别属于奇迹类ARPG和日漫卡牌。而《街头篮球》、《大掌门2》、《一拳超人：最强之男》属于公司的二线产品，其特是在首月平均畅销榜排名仍能够保持在Top50左右，而随后下滑速度较快，次月到3月左右只能保持Top100的排名。这三款作品分别属于体育类、卡牌类和二次元卡牌，这说明公司在多个品类均取得过较好的成绩。我们选取的10款产品时间跨度上从2013年到2019年横跨6年，品类横跨卡牌、策略、二次元、ARPG、体育等多个游戏类型，而其中有8款在发行后进入畅销榜Top50，4款第一年稳定在Top50，足以证明公司强劲的研发能力。

如果对比其他公司来，游族网络仅《天使纪元》、《权力的游戏》两款游戏在畅销榜的排名上达到掌趣S级作品的水平；恺英网络仅代理掌趣科技的作品《全民奇迹》进入能算上掌趣的S级产品水平；完美目前在排名数据上较好的也仅有三款产品《完美世界》、《诛仙》、《神雕侠侣2》等，吉比特仅有一款《问道》稳定在Top50。综合来我们认为市场或远低估了掌趣科技的研发能力。公司4家子公司保有差异化的研发方向保证了公司充分的产能供应，同时头部产品的研发效率也不逊色于龙头公司。

而18H2-19H1由于版号问题几无新产品发出，后续公司将逐步迎来挤压产能释放期。我们梳理公司过往的产品线可以发现，2015年完成了4家公司的并购之后，其正常的产能为一年7-9款游戏，2016年由于公司管理层变动而产能锐减。而2018年下半年到2019年上半年，公司一共就产出了一款《初音未来：梦幻歌姬》和2019年6月份的《一拳超人：最强之男》，产能严重不足，我们认为这主要与2018年3月份后国产游戏版号审批暂停相关。而2018年12月份恢复版号审批以来，公司已经拿到了10个游戏版号，数量居于A股游戏公司前列，其中包括《我的英雄学院》、《真红之刃》、《街霸：对决》等头部作品。考虑到公司仍处于不断拿版号的过程当中，我们认为19H2-2020年公司将迎来接连游戏大作的产能释放期。

从2018年底以来，公司在引进版号上分别拿到了《一拳超人》、《BLEACH》、《我的英雄学院》、《热血足球》、《街霸》5款游戏的版号，主要以日本动漫IP和街机游戏IP为主，在当前这两类均为IP转化率最高的游戏类型之一；而在国产游戏版号上，公司也拿到了《冷械岛》、《恋之农场》、《塔防纪元》、《纽扣兄弟》、《真红之刃》5款产品，类型涵盖ARPG、休闲经营、塔防等类型。

而公司的强研发实力是基于公司沉淀已久的技术积累。子公司天马时空在2014年率先使用全新Unity3D引擎打造产品，重现了《奇迹》IP端游的精美3D画质，因此其当年能够成为爆款ARPG产品。而2018年以来，公司对于游戏引擎又进行了一轮升级，根据公司的公开披露，公司已经针对UE4引擎开发了一套通用框架，方便现在的研发人员进行无缝对接，未来将有部分高品质游戏使用UE4引擎进行开发；而另外公司技术团队也对Unity3D引擎进行了新一轮的升级；H5方面也进行了相应的3D改造和升级。除此之外，公司还打通了各个子公司之间的数据壁垒，建立了专业的大数据分析平台，对旗下所有游戏产品展开智能化的数据挖掘与分析，为精准化推广和精细化运营提供帮助。

2. 商誉减值计提相对较充分，资产质量显著改善

我们认为，市场整体较为担心的商誉问题已经在去年得到了较充分的解决，后续减值压力不大。2018年底掌趣科技商誉期末账面余额较年初减少63%，主要系公司计提商誉减值准备所致。多家子公司计提比例超过70%，计提商誉减值因在于各子公司预期收入均有大幅度下降。计提商誉减值后2018年末掌趣科技商誉仍然超过20亿，占总资产比例超过三分之一。从具体构成上来说：

华娱聚友：公司的全部商誉仅为289万元，且预期收入或仍能保持平稳。

好运通讯：公司已经将502万元商誉全部计提减值。

富姆乐：公司已经将1198万元商誉全部计提减值。

动网先锋：公司累计已经计提了6.5亿元减值，当前动网账面商誉还剩下约1.2亿元，考虑到公司仍能贡献几千万元级别的利润，当前商誉减值压力或不大。

玩蟹科技：公司累计计提商誉减值达到了11.2亿元，账面商誉还剩下4.1亿元左右，考虑到公司2019年上半年就贡献5063万元左右，我们认为当前的剩余商誉或减值压力不大。

上游息：公司2018年计提减值3.5亿元，累计计提商誉减值达到4.8亿元，账面商誉当前还剩3.7亿元左右，考虑到公司2019年上半年贡献净利润3847万元，我们认为后续的减值压力较小。

天马时空：公司2018年计提商誉减值达到13.1亿元，累计计提商誉减值达到13.2亿元，当前账面商誉仍有约13.1亿元，在目前剩余商誉占比中超过60%，考虑到公司中报中天马时空对于公司净利润的贡献未及10%，我们认为天马或在2019年存在一定的减值压力。

我们此前提到公司2016-2018年处于战略调整期，而公司在财务上已经充分计提了大量的资产减值，公司2016-2018年累计计提的资产减值超过38亿元，其中商誉减值超过35亿元，长期股权投资减值1亿元，可供出售金融资产减值约1.5亿元。我们认为一方面这是公司2013-2015年盲目扩张投资带来了资产的重估，另外一方面公司的投资组合已经充分经历了减值测试考验，部分以成本入价的资产甚至按照公允价值计算仍有升值可能。

梳理公司当前的可供出售金融资产可以发现，公司2018年计提了1.49亿元的减值，累计计提了3.76亿元的减值，可供出售金融资产减去减值准备后的账面价值约为6.05亿元。剩余公司投资组合资产均以成本入账，我们认为部分优质组合还存在升值空间。公司持有国金天吉3.14亿元，而此前掌阅科技公告国金天吉2019年以来已经累计减持掌阅股份3.08%，当前持有的5.9%股份拟在未来清仓式减持，考虑到国金天吉在2015年投资掌阅科技4亿人民币，当时公司一级市场估值约为40亿元，当前退出账面仍有一定浮盈利。而另外公司是南山资本的基石LP，投资了南山蓝月资产管理公司1亿元，该基金投资的项目包括斗鱼、笑果化、摩天轮票务等多家明星公司，我们认为亦能给公司带来较多的账面回报。

而公司联营企业此前同样已经部分计提减值，2018年计提减值1.1亿元，累计减值已经达到2.85亿元，考虑到公司大部分账面期末总余额达到14亿元人民币。其中Webzen价值占比超过97%。另外其他公司加起来不到5000万元，整体对公司的影响不大，且其中除了运动保息技术公司之外，其余公司均已经计提了减值损失。我们考虑到网禅公司2015年以来每年实现净收入约为13亿人民币左右，净利润约为3亿元左右。考虑到奇迹IP在中国的更广范围授权，我们认为网禅公司的净利润仍将稳中有升，短期减值压力不大。

除本身商誉和其他金融资产不会进行大规模的减值外，公司的资产负债表也在逐步改善。公司在2018年还掉了8亿的应付债券。目前60亿的总资产中包括6亿的负债（主要系应付和预收款等）、20亿的商誉、19亿的公司投资组合资产和12亿的现金；对应来，2017年底公司98.8亿的总资产中包括了13亿元的总负债，其中有息负债约为8亿元，另外还有商誉54亿元，9亿元的可供出售金融资产和长期股权投资11亿元；19H1的资产负债表相比2017年底报表质量改善非常明显。

由于公司还掉了债务，在单季度的财务费用上，公司已经开始实现正向的净利息收入。2017-2018年累计的财务费用分别为5826万元（其中利息支出约为5785万元）和1555万元（其中利息支出4040万元），而公司19Q1-19Q2的财务费用分别为-652万元和-1370万元。考虑到公司当前账上无有息负债且有一部分现金在手，我们预计财务费用将持续为负值，为公司贡献盈利。

3. 新管理层洗削更革，重新确立以产品为中心的战略方向

公司在2018年整体调整了管理层，整体团队战斗力不断升级。根据公司对外公开披露，刘惠城接任新董事长之后主要进行了三个方面的改革：管理整合、技术升级和研运一体：

管理整合：公司确立了“以产品为中心，构建持续产出优质内容强研发体系，提升现有发行体系能效”这一阶段性目标。集团的运营条线由COO黄萍负责，玩蟹科技由小米互娱副总经理程骏负责，上游息和动网先锋负责人由牟正担任。

技术升级：正如我们前中提到的，公司对于底层研发框架和游戏引擎进行了新一轮的升级，另外搭建并建立起专业大数据分析平台。

研运一体：公司将过去集团和子公司各自为战的松散协同整合为研发、运营、平台三大业务线，依据领导型、细分型和流量型的不同产品定位设立三大工作室群。运营线在萍总带领下持续建立和完善国内发行、海外发行、投资及商务拓展体系，并与研发部门形成紧密耦合。平台线支撑部门各司其职，为业务部门争取到很多行业内外的宝贵资源。

经过这一轮的管理架构调整之后，公司已经形成了以刘惠城为核心，各个管理条线人员各司其职的新团队，战斗力不断升级。同时在子公司层面，玩蟹科技主攻卡牌和二次元、上游网络主攻塔防和休闲游戏、动网先锋主攻页游和H5类型游戏，天马主攻MMO，另外还负责技术研发底层平台和发行平台的搭建，子公司层面实现了协同互补的局面，之前各自背负业绩承诺、整合难度较高的境况有了明显的改观。

五、财务状况：营收利润低谷期即将过去，公司现金流整体稳定

我们认为公司在短期向上的弹性上主要依赖于高流水、多品类、强技术的研发体系和产品周期的反转，而中期中新管理层的上任和重组将保证中长期公司的稳步发展。另外公司资产质量改善提供了一定的安全边际，而短期从19H1的财务表现上来，我们认为即使在较差的产品周期下，公司财务也展现了较好的稳健性，特别是从净利润、经营性现金流和现金储备三个方面。

1.司18Q4-19Q2进入营收的历史低谷期，毛利率水平近期波动较大

根据掌趣科技发布的2019年半年报显示，公司2019年上半年总营收6.96亿元，同比下降39.16%;归属于上市公司普通股股东净利润2.11亿元，同比下降44.51%。业务收入比上年同期下降较大，主要系自研重游戏产品的上线时间全部延迟。自研产品《一拳超人:最强之男》于6月19日上线，但产品业绩尚未在上半年业绩中体现。分季度来，公司19Q1实现收入约3.6亿元和归母净利润约为1.9亿元，19Q2实现净利润约3.4亿元和归母净利润约为0.2亿元。而实际19Q1的扣非归母净利润约为1.5亿元，19Q2约为9301万元。

在毛利率和净利率上，由于公司的推广费用计入营业成本，所以公司的毛利率比一般游戏公司要低一些，稳定在55%-60%之间。近期由于公司自己发行的游戏流水比例上升，腾讯等第三方代理的流水比例下降（这类收入净额确认收入），因此毛利率19Q2略有下滑至54%左右。整体公司上半年的净利率约为30.31%，相比去年同期下滑约3pct，在缺少新产品发行的情况下表现稳定。