天风传媒浩团队】掌趣科技三季报评：《一拳超人》

天风传媒浩团队】【掌趣科技(300315)、股吧】三季报评：《一拳超人》驱动Q3及Q4业绩改善，关注20年产品大年及底部修复机会-20191028

详询冯翠婷 17317141123（手机/微）

【往期回顾】20191014-掌趣科技三季报预告：《一拳超人》等带动Q3业绩改善，关注20年产品大年+底部反转+估值修复：网页链接

事件：公司于10月28日下午发布三季报，2019Q1-Q3实现营收12.02亿元，同比下降24.03%；实现归母净利润3.45亿元，同比下降33.19%；扣非归母净利润4.23亿元，同比下降16.11%。前期业绩预告19Q1-Q3归母净利3.15~3.55亿元（同比下降31.25%~38.99%），实际业绩靠近预告上限。

经拆分，19Q3单季度实现营业收入5.06亿元，同比增长15.56%，归母净利1.34亿元，同比下降1.53%，扣非归母净利润1.79亿，同比上升38.32%，符合我们前期预告评预期（预测中值为1.76亿扣非），实际内生业绩已受游戏带动回暖。19Q3业绩回暖主要系《一拳超人：最强之男》6月19日上线，ios畅销榜峰值排名4，首月流水2亿超市场预期，次月1亿，目前仍保持大几千万水平，10月27日畅销榜排名87。产品受正常结算周期的影响，部分收入确认时间有所滞后，预计19Q4业绩将持续增长。此外，《我的英雄学院：入学季》于10月19日上线，首日登顶免费榜，10月27日畅销榜排名37，也将推动19Q4及20Q1业绩增长。

费用控制有效：研发费用提升注重研发，偿还公司债减少利息支出，销售费用/管理费用保持稳定。19Q3单季度四项费用率为21.60%，同比下降5.07pcts，环比下降5.84pcts，主要系：

1）销售费用：19Q3公司产生销售费用0.08亿元，同比上升15.33%，销售费用率1.51%，同比持平。

2）管理费用：19Q3公司产生管理费用0.23亿元，同比下降14.81%，管理费用率4.64%，同比下降1.65pcts。

3）研发费用：19Q3公司产生研发费用0.89亿元，同比上升11.94%，研发费用率17.57%，同比下降0.57pcts。公司重视研发投入，公司推进的研发转型战略迈入“稳中求进”的决胜阶段，已完成新一轮组织架构改革，2018年进行团队调整和人才优化，内部规整为研发、运营、平台三大业务线。

4）财务费用：19Q3公司产生财务费用-0.11亿元，同比下降438.30%，财务费用率-2.12%，同比下降2.85pcts，主要系2016年的8亿债务已于2018年年中还清，目前基本无有息负债，利息支出减少。

19Q3单季度公司综合毛利率57.38%，同比下降3.69pcts，主要与新游上线有关。净利率26.27%，同比下降6.22pcts，主要系公司19Q3单季度非经常性损益-4551.27万元拖累，其中公允价值变动收益19Q3单季度为-5996.50万元。剔除非经常性损益影响后，19Q3单季度扣非净利率35.48%，同比上升5.84pcts，环比上升8.17pcts。

非经常性损益19年对净利产生负面影响，但主要为公允价值负向变动。19Q1-Q3公司非经常性损益为-7843.25万元，同比下降283.76%，主要系其他非流动金融资产的公允价值负向变动1.20亿元所致。其中公司19Q3单季度非经常性损益-4551.27万元拖累净利率，其中公允价值变动收益19Q3单季度为-5996.50万元。受资本市场波动影响，公司所持金融资产的公允价值负向变动。公司公允价值变动主要系投资国金天吉、南山蓝月等造成的。公司持有国金天吉74.25%股权，间接持有【掌阅科技(603533)、股吧】5.93%股权（掌阅科技19Q3开盘价16.31元，收盘价14.31元，股价下跌-12.26%）；持有南山蓝月17.64%股权，间接持有斗鱼（DOYU.O）0.77%股权（斗鱼7月17日纳斯达克上市）。

18年大幅释放商誉风险，19年剩余商誉减值情况仍未确定。

2018年受中国移动游戏市场增速快速下滑、页面游戏行业整体萎缩、行业监管环境趋严、产品上线延迟，及部分被投资公司业务、人员调整等综合因素的影响，被投公司的估值预测下降，公司相应计提较大金额的资产减值准备，导致归母净利润为-31.50亿元。司商誉2018年期末余额为20.11亿，同比减少62.7%。18年计提了35.84亿元的商誉减值准备，已大幅释放商誉风险。2019年公司将根据年末的实际情况进行减值测试，判断是否减值并最终确定需计提减值的金额。具体数据将在公司2019年度报告中详细披露。

现金流较为健康。19Q3单季度公司经营活动产生的现金流量净额为1.81亿元，同比下降19.75%，占归母净利比重为134.80%。

大股东质押率低，质押风险低。截至2019年9月30日，公司股东质押率为1.44%，十大股东中仅有叶颖涛进行了股票质押，共计质押3940万股，占总股本的1.44%。

1-2亿股权回购尚在推进，目前回购已达最低水位，但未完成额度，后续可能继续回购，并用于新的一轮员工持股和股权激励计划，彰显公司心。

2019年2月27日董事会同意公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，回购总金额不低于人民币1亿元（含）且不超过人民币2亿元（含），回购价格不超过人民币5.27元/股（含）。回购的股份用于实施员工持股计划或者股权激励，回购股份的实施期限为自董事会审议通过之日起12个月内（即2020年2月26日回购计划截止）。按回购金额上限测算，预计回购股份数量约为3795.07万股，约占总股本的1.38%；按金额下限测算，预计回购股份数量约为1,897.53万股，约总股本的0.69%。

截至2019年9月30日，公司累计通过集中竞价交易方式回购公司股份2761.28万股，占总股本的1.0014%，最高成交价为4.18元/股，最低成交价为3.32元/股，成交金额为1.05亿元（不含交易费用）。公司后续将继续在回购期限内实施本次回购计划。

与腾讯合作未来可期，2020年预计为公司产品大年。2017年公司围绕游戏业务进行资源整合，引入腾讯作为战略合作伙伴，增强发行、渠道、运营端的行业竞争力，公司已经与腾讯方面开展并建立了良好的业务合作关系。腾讯持有公司5541.75万股，占公司总股本的2%，为公司的长期合作伙伴，认可公司的研发实力。公司研发资质好，与腾讯合作的产品流水及生命周期均有不错的表现：

15年7月上线的公司自研、腾讯发行《拳皇98终极之战OL》畅销榜峰值2，10月27日排名104名；18年1月上线的公司自研、腾讯发行的《奇迹MU：觉醒》峰值3，首月流水5亿超市场预期，10月27日91名。

出海方面，公司四大头部产品在各地区的峰值排名均位居前列，不少上线较早的游戏目前仍进入榜单。

投资观：三季报接近预告上线，且预计四季度表现持续向好（《一拳超人》收入确认有延后，具体收入确认节奏欢迎垂询）。展望2020年将为公司产品大年，明年预期至少有《街霸：对决》（Taptap可见）、《奇迹3（暂名）》两款自研手游交由腾讯独代发行，以及游戏储备《暗黑（暂名）》也有望在20年下半年or21年交由腾讯发行，根据游戏上线时间及月均流水假设，我们预计20年内生利润范围为8-10亿之间，具体可待年底Pipeline明确后动态调整，弹性非常可期，对应当前估值12~15x，作为20年高弹性+腾讯投资+核心股东成本倒挂的游戏龙头品种，重申四季度起积极推荐。

风险提示：产品上线时间大幅推迟、产品流水不及预期、股权结构分散，管理层利益与股东利益不一致、商誉减值与资产减值风险等。

图：2016-2019Q1-Q3公司营收及同比

来源：公司公告、天风证券研究所

图：2016-2019Q1-Q3公司归母净利润及同比

来源：公司公告、天风证券研究所

图：2016-2019Q1-Q3公司扣非归母净利润及同比

来源：公司公告、天风证券研究所

图：2017Q1-2019Q3单季度营收及同比、环比

来源：公司公告、天风证券研究所

图：2017Q1-2019Q3单季度归母净利润及同比

来源：公司公告、天风证券研究所；注：18年公司确认大额商誉减值，净利大幅下降，为减少异常值对净利趋势影响，将18年的净利数据进行调整以突显趋势

图：2017Q1-2019Q3单季度扣非归母净利润及同比

来源：公司公告、天风证券研究所；注：18年公司确认大额商誉减值，净利大幅下降，为减少异常值对净利趋势影响，将18年的净利数据进行调整以突显趋势

图：2016-2019Q1-Q3毛利率、净利率及变化情况

来源：公司公告、天风证券研究所

图：2017Q1-2019Q3单季度毛利率、净利率及变化情况

来源：公司公告、天风证券研究所；注：18年公司确认大额商誉减值，净利大幅下降，为减少异常值对净利趋势影响，将18Q4的净利率数据进行调整以突显趋势

图：2016-2019Q1-Q3费用率变化情况

来源：公司公告、天风证券研究所；注：2018年实行新会计政策，将研发费用从管理费用中拆分出来单独列示

图：2017Q1-2019Q3单季度费用率变化情况

来源：公司公告、天风证券研究所；注：18Q3实行新会计政策，将研发费用从管理费用中拆分出来单独列示

图：2015-2019Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额及占归母净利比重情况

来源：公司公告、天风证券研究所

图：2017Q1-2019Q3单季度经营活动产生的现金流量净额及占归母净利比重情况

来源：公司公告、天风证券研究所

图：《我的英雄学院：入学季》iOS近一个月畅销榜排名

来源： 七麦数据、天风证券研究所；时间截至2019.10.27

图：《一拳超人：最强之男》iOS近三个月畅销榜排名

来源： 七麦数据、天风证券研究所；时间截至2019.10.27

表：公司头部手游历史表现

来源： 七麦数据、天风证券研究所；排名时间截至2019.10.27

表：公司手游出海表现

来源： 七麦数据、天风证券研究所；排名时间截至2019.10.10

表：旗下子公司商誉及业绩情况

来源：公司公告（2019中报）、天风证券研究所

表：公司其他非流动金融资产投资情况（单位：亿元）

来源：公司公告、天风证券研究所

图：国金天吉股权穿透图

来源：企、天风证券研究所

图：南山蓝月股权穿透图

来源：企、天风证券研究所

表：截至2019年9月30日掌趣科技前十大股东持股情况

来源：司公告、天风证券研究所

表：可比公司质押率情况

来源： wind、天风证券研究所

表：2019年股票回购计划实施情况

来源：司公告、天风证券研究所