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爱玛转债电动两轮车龙头，预计上市价格在125以上

作者：丫丫爱牙牙
2023-03-20 08:52:11
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摘要

爱玛科技本期转债募集资金为20亿元，扣除发行费用后将用于丽水爱玛车业科技有限公司新能源智慧出行项目（一期）以及爱玛科技集团股份有限公司营销网络升级项目，上市日期为3月20日。

国内电动两轮车双寡头之一。公司是国内电动两轮车龙头之一，21年电动两轮车销量超800万辆、国内市占率接近20%，仅次于雅迪，“爱玛”也是国内电动两轮车知名品牌；公司以专卖店的形式管理经销商，全国经销商数量超过2000家、门店数量超2万家，销售覆盖全国各省份，7大生产基地也遍布全国主要区域可实现就近销售。盈利能力方面，20年公司因抢占市场销售力度扩大导致均价降低，之后随着新产品的推出得以提价；而21年公司进行渠道的进一步扩充、导致销售费用略有增加，其余年份期间费用均呈降低态势，22年渠道扩张效果显现、公司销售大增，叠加新产品的推出，盈利能力大幅提升、创历史新高。营运能力方面，公司对经销商为款到发货、议价能力强，近两年进一步缩短账期，周转能力增加，现金流十分充裕。

产能、产品力、渠道都迅速扩张，支撑公司增长。竞争格局层面，电动两轮车消费属性较强、在国内已经形成明显品牌力，虽有新型互联网类型企业入局，但双龙头市占率已超40%、并且近年有进一步提升，格局逐步稳定；需求层面，一方面《新国标》的出台将带动电动车存量替换，另一方面外卖、快递等线上消费也将拉动电动车需求，带动需求平稳增长。公司为国内两轮电动车双龙头企业之一、已经形成较强的品牌力，21年公司上市之后进一步加快渠道扩张；在产品层面公司加大新产品开发，加快产品推出、抓住用户心智；在产能层面，公司本期转债在浙江丽水新增300万辆产能，建成后公司电动两轮车产能将增加至1200万辆以上，支撑公司未来业绩增长。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为21.85亿/27.02亿，对应PE分别为16.14X/ 13.05X。

估值处于上市以来低位，股价弹性、机构关注度有所下降。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为19.1X，处于上市以来低位，可比公司雅迪控股（H股）当前PE（TTM）为28.3X，公司估值偏低。公司当前A股市值为353亿元，股价弹性尚可，年报持仓机构不到10家、机构关注度下降。

平价、债底保护尚可。爱玛转债利率条款属于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司3月17日收盘价测算，转债平价为100.13元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为90.36元、YTM为2.41%，债底保护尚可。

预计上市价格在125元以上。爱玛转债评级AA、最新平价100.13元，转债市场可参考标的较少，考虑到稀缺性以及公司较好的基本面，预计爱玛转债上市首日转股溢价率在25~30%之间，上市价格125元以上，若价格低于120则可适当参与。

风险提示下游需求不达预期

正文

爱玛转债将于2023年3月20日在上交所上市。

【可转债条款分析】

公司本期可转债发行规模为20亿元，发行期限6年。初始转股价为61.29元，按初始转股价计算，共可转换为3,263.18万股爱玛科技A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为5.68%，对流通股（非限售）的稀释率为22.32%，稀释率较高。转股期从2023年9月1日起至可转债到期日（2029年2月22日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到91% ，配售比例较高。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平基本相当；到期赎回价格为110元，也与市场平均水平相当。

用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率属于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2023/3/17，公司最新收盘价为61.37元，对应平价为100.13元。本期转债评级为AA、期限为6年，3月17日6年期AA级中债企业债YTM为4.1871%，本文取YTM为4.19%，测算转债纯债价值为90.36元，债底保护尚可；到期收益率为2.41%，低于同期限国债收益率。

【正股基本面】

股权高度集中的民企。截至2022年三季度末，第一大股东张剑直接持有公司68.77%的股权，为公司的控股股东兼实际控制人，目前担任公司董事长兼总经理。质押方面，目前中登披露公司大股东无质押。

公司是中国最早的电动两轮车制造商之一，产品包括电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车等，公司产品以经销为主，在全国建立了较为系统而全面的营销网络，截至2022 年6月末公司共有经销商超过2,000家，公司对经销商采取规范的专卖店管理方法。公司在电动两轮车行业具有较高的市场占有率，是电动两轮车行业龙头企业之一，“爱玛”商标也是国内著名的电动两轮车品牌之一。2021年公司电动车辆销量总共855.5万辆、在国内仅次于雅迪，市占率将近20%。截至2022年3月末，公司共7个基地在产，分别分布在天津、江苏无锡、浙江台州、广东东莞、广西贵港、河南商丘、重庆，产地分布在全国华北、华东、华南、中南地区，截至2022年上半年公司产能872万辆。

2022年上半年公司总收入94.38亿，其中电动自行车51.71亿、占比55.22%，电动两轮摩托车35.54亿、占比27.95%，电动两轮车为公司的核心产品。分地区来看，公司内销为主，销售遍布全国各地，其中仅在广东、江苏两省的销售收入占比超过10%，其余各省销售均占比10%以下。从销售模式来看，公司经销收入占比90%以上；直销方面，此前公司与杭州奇青科技合作为其代工共享单车，22年公司共享单车订单减少、收入占比有所下降。

毛利率随行业明显回升。20年以前，公司毛利率在几家主要电动两轮车中处于末位，但整体变动与行业基本一致，20年行业竞争加剧、各家促销力度加大，导致毛利率均有所下滑。2021年以来公司推出较多研发车型，公司产品销售均价上涨、带动毛利率回升。整体来看，两轮电动车生产销售毛利率并不高，近年来各家公司销售毛利率均在15%以下，20年一度达到20%。

公司费用明显下降。销售费用率层面，过去几年公司销售费用率由4%以上逐年下降至3%以下，其中仅有21年公司扩大销售团队、增加人员工资，导致销售费用率略有提升；财务费用层面，公司现金流一直较为充足，每年都有利息收入；管理费用率层面，公司一直维持在2%左右，近年略有下降。

营运能力逐年提升。公司以经销为主，目前经销商数量超过2000家、终端门店数量超过2万个，营销渠道分布广泛；公司销售部门下设华北、华东、华南、华中、西北、西南六大销售区域分部，由区域经理负责大区渠道规划、产品规划、促销活动规划等，形成了较为完备的经销商管理体系。在执行方面，公司与经销商签署年度经销协议，主要实行款到发货的结算模式，对于经销商有较强的议价能力，过去几年公司充分利用自身规模优势缩短客户账期，应收款周转能力不断提升；存货周转率则始终保持在20倍左右。

现金流充裕。公司下游主要为经销商、议价能力较强，主要为款到发货；而对上游供应商层面，公司与供应商签署采购框架合同，有一定账期。历史上公司收现比均在100%以上，净现比均在200%以上，现金流一直保持充裕。

竞争格局逐渐稳固，新国标将带来替换需求。竞争格局层面，电动两轮车单价相对较低、使用频率高、有一定舒适要求、售后维修属性强，消费者倾向就近线下购买，因此对品牌有一定要求，同时业内主要企业也采用经销模式，在此过程中经销渠道是决定企业竞争力的重要因素，目前传统车企经过多年发展、主要龙头企业都已经建立起覆盖全国的销售网络、形成较强的渠道能力，头部企业市占率逐渐提升，目前已经形成雅迪与爱玛的双龙头格局。需求层面，2019年出台《新国标》，《新国标》与《旧国标》对电动自行车的技术参数要求差别较大，行业中存量超标电动自行车较多，未来随着《新国标》的实施、将会加快存量超标电动车的替换；另一方面外卖、快递等新消费场景对于短途配送的需求增长也将成为行业需求增长的驱动力之一，在双重驱动之下行业重新进入高速发展期，21年全国电动自行车产量同比增长10%，未来仍将保持稳步增长。

产能、产品力、渠道都迅速扩张，支撑公司增长。公司为国内两轮电动车双龙头企业之一、已经形成较强的品牌力，21年公司上市之后加快渠道扩张；在产品层面公司加大新产品开发，加快产品推出、抓住用户心智；在产能层面，公司本期转债在浙江丽水新增300万辆产能，建成后公司电动两轮车产能将增加至1200万辆以上，支撑公司未来业绩增长。

22年盈利能力大幅增长。20年公司加大促销力度、导致产品价格与盈利能力均有下滑，净利率有所下滑；21年公司进行销售渠道扩张，进一步扩充销售人员，导致费用率略有增加，盈利能力进一步下滑；22年以来公司渠道扩张，同时新产品推出带动单价提升，净利润大幅增长，净利率提升至7%的历史高位，ROE提升至30%以上。

【转债募投项目分析】

公司本期转债募集资金为20亿元，扣除发行费用后将用于丽水爱玛车业科技有限公司新能源智慧出行项目（一期）以及爱玛科技集团股份有限公司营销网络升级项目。

丽水爱玛车业科技有限公司新能源智慧出行项目（一期）。本项目将在丽水青田新建制造基地，建成后将新增年产 300 万辆电动两轮车的生产能力，可以有效满足市场需求，提高产品市场占有率。丽水青田制造基地建成投产后，将形成以丽水为中心的辐射圈，最大辐射半径约 600 公里，向北辐射杭州、金华，向西北辐射合肥、武汉，向西辐射南昌、长沙、株洲，向南辐射温州、赣州、福州、莆田，向东辐射宁波、绍兴、台州。