德州扒鸡IPO，“扒鸡第一股”要来了？

毛利率总体下滑 负债率逐年攀升

文︱IPO研究院   易居白

提起德州扒鸡，很多人的第一印象，可能是多年前乘坐绿皮火车时听到的单调重复的叫卖声。这只曾因被康熙誉为“神州一奇”而声名鹊起的鸡，如今也要IPO了。

拟冲刺沪市主板“扒鸡第一股”的，是一家名为山东德州扒鸡股份有限公司（简称“德州扒鸡”）的“中华老字号”企业，产品以扒鸡、肉熟食等高品质佐餐卤制品为核心，辅以鸡爪、鸡翅、鸡胗等休闲卤制品。IPO研究院注意到，德州扒鸡IPO报告期（指2019年、2020年和2021年）内，出现了毛利率总体下滑、负债率逐年攀升的势头。此外，德州扒鸡报告期内大手笔分红2.40亿元，还累计购置理财产品数亿元。

“德州扒鸡”名声在外 江湖地位尚待提升

卤制食品源于古代中国的餐桌，历经千余年发展，文化积淀深厚，品类较为丰富。

屈原在《楚辞•招魂》中写道“露鸡臛蠵，厉而不爽些”。意思是，卤鸡配上大龟熬的肉羹，味道浓烈而又脾胃不伤。而“扒”是传统鲁菜的一种烹饪工艺，从大火煮到小火焖，讲究火候的控制。

作为鲁菜重要的代表之一，扒鸡是山东地方传统风味名菜。其中，德州五香脱骨扒鸡最富盛名，和符离集烧鸡、道口烧鸡和沟帮子熏鸡，并称中国四大名鸡。

德州扒鸡在招股书中称，扒鸡产品始创于1692年，距今已有300余年历史，相传为清朝烧鸡制作人贾建才在烧鸡基础上改良制作而成，以经年循环老汤，配以砂仁、丁香、白芷、肉桂等16味香辛料烹制，具有“形色兼优，五香脱骨”的特点，在卤制食品体系中独树一帜，其制作技艺也被列为国家级非物质文化遗产。

经过多年发展，素有“中华第一鸡”美誉的德州扒鸡，在行业内早已名声在外。在德州扒鸡的发展史上，筑起了一条引人瞩目的品牌长廊——

1982年，“德州”牌商标在国家工商总局注册成功。

2006年，“德州”牌商标被中国商业联合会、中华老字号委员会评为“中华老字号”，同年国家知识产权局商标局批准“德州扒鸡”商标注册。

2007年，“德州”牌被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。

2014年，《国家级非物质文化遗产代表性项目保护单位名单》公布，德州扒鸡被列为“德州扒鸡制作技艺”项目保护单位。

德州扒鸡称，公司始终秉承“匠心传承，创新发展”的企业理念，坚持“毫毫克克的配料一克不少，分分秒秒的蒸煮一秒不差”的匠人态度，充分深耕扒鸡行业，以“打造中高端禽类食品行业领军品牌”为战略目标，努力做中国禽类熟制品行业的领航者，致力于为中国家庭提供健康、放心、美味的卤制产品。

资料显示，德州扒鸡在德州经开区建立了饲料加工中心，在德州市周边的临邑县等地建立了养殖基地；在德州、青岛两地建设了生产加工配送中心，并在以山东、京津冀地区为主的全国各地设立直营店、加盟店，形成了覆盖饲料、养殖、生产加工、物流配送、终端销售的全产业链格局。

但在德州扒鸡声名鹊起享誉全国的同时，其在卤制食品行业内的市场份额、市场规模却不容乐观。和卤味行业早已上市的绝味食品、周黑鸭、煌上煌三巨头相比，无论是体量、规模还是品牌影响力，德州扒鸡都还有很长的路要走。

从门店数量看，德州扒鸡远不及“卤味三巨头”的零头。截至2021年，周黑鸭、煌上煌和绝味食品的门店分别为1755家、4281家和13714家，而德州扒鸡仅有553家。

从营收规模看，2021年，煌上煌、周黑鸭和绝味食品收入分别为23.39亿元、28.70亿元和65.49亿元，而德州扒鸡同期仅为7.20亿元。

从净利润分析，煌上煌、周黑鸭和绝味食品2021年分别为1.45亿元、3.42亿元和9.80亿元，而德州扒鸡只有1.19亿元。

鉴于此，德州扒鸡坦言，卤制食品加工业务属于我国市场竞争较为激烈的行业之一，发行人虽然在扒鸡行业细分领域内为知名企业，但在卤制食品行业大类中尚未占据明显优势。

毛利率总体下滑 负债率逐年攀升

一个值得投资者注意的迹象是，德州扒鸡报告期内的毛利率和负债率出现了“一降一升”的态势。同样令人费解的是，在主要产品扒鸡的单价逐年提升的情况下，扒鸡单品的毛利率却出现了总体下滑的态势。

财报显示，报告期内，德州扒鸡综合毛利分别为30008.42万元、30231.41万元和30756.29万元，综合毛利率分别为43.66%、44.33%和42.70%。其中，2021年比2019年和2020年分别低了0.96个百分点和1.63个百分点，总体出现了下滑。

从作出主要贡献的扒鸡类产品来看，报告期内的销售额分别为4.58亿元、4.38亿元、4.78亿元，总体呈稳定态势。但同时扒鸡类产品的销售均价分别为56.32元/千克、61.32元/千克和62.92元/千克，平均成本分别为26.01元/千克、27.15元/千克和29.82元/千克，均呈现出持续上涨态势。

也就是说，扒鸡产品持续提价，没有带来毛利率的同步提升，反而出现了“相悖”的现象扒鸡类产品毛利率从2019年的53.81%下降至2021年的52.61%，减少了1.2个百分点。对此，德州扒鸡解释称，主要是公司毛鸡成本和运输费用略有增加所致。

令人担忧的是，德州扒鸡近年来日趋高筑的债台。从合并资产负债表看，2019年末、2020年末和2021年末，德州扒鸡负债总额分别为2.92亿元、5.46亿元和6.55亿元，负债额呈现逐年攀升态势。其中，2021年末的负债总额，相当于2019年末的2.24倍，而2020年末比2019年末同比激增超86%。

在负债不断创新高的同时，德州扒鸡的资产负债率也一路水涨船高，三年报告期内分别为38.74%、52.13%和56.44%，远远高于同行可比公司的平均值。德州扒鸡招股书列举的数据显示，2019年至2021年，同行可比公司的资产负债率平均水平仅为19.89%、24.92%、26.89%。

针对日趋攀升的负债率，德州扒鸡认为，报告期内公司资产负债率保持相对稳定。而针对资产负债平均水平高于同行，德州扒鸡则认为，各家公司因经营模式、产品类别、成本构成、市场定位等存在一定差异，导致毛利率有所差异。

招股书坦承财务困难 报告期边理财边分红

耐人寻味的是，德州扒鸡招股书在列举“公司面临的主要财务困难”时称公司目前融资手段较为单一，融资规模有限，如果仅依靠本公司自身积累及间接融资，将很难满足公司发展的需要。

就在德州扒鸡大喊“融资渠道单一”的同时，报告期内却购买了大量理财产品，同时还进行了大手笔的分红。

财报显示，报告期各期末，德州扒鸡交易性金融资产余额（主要系结构性存款及浮动收益理财产品）分别为1.77亿元、2.45亿元和1.00亿元。

德州扒鸡解释称，报告期内伴随公司经营的稳定发展和销售回款的稳定，公司账面现金持续增加，为提高临时闲置资金的使用效率，公司结合自身资金需求情况购买一定规模的短期、低风险结构性存款和其他银行理财产品。

在资产负债率逐年攀升的同时，德州扒鸡却毫不吝啬地进行了大手笔分红。据披露，报告期内，德州扒鸡分别于2019年6月29日、2020年6月16日和2021年6月30日通过决议进行了3次现金分红，分红金额分别为0.83亿元、0.25亿元和1.32亿元，合计2.40亿元。其中，2021年6月分红金额比前两年之和还要多。IPO前大手笔分红，背后原因耐人寻味。2022年6月12日，德州扒鸡又通过了新的分红方案，拟向全体股东派发现金股利4500万元。

与此同时，德州扒鸡三年报告期的净利润合计仅为3.36亿元，分红金额高达净利润的71.43%。而从股权结构来看，崔贵海一家三口合计控制公司60.06%的表决权股份。以此计算，约有1.44亿元进了实控人崔贵海家族的腰包。

IPO前大手笔分红2亿多元、报告期内每年斥逾亿元购买理财和存款产品，德州扒鸡到底缺不缺钱？这，也引来了市场的广泛质疑。

江浙沪开疆辟土 水土病不可不防

卤制食品体现了各地区不同的饮食文化与饮食习惯，区域消费能力和消费偏好也有所不同，具有鲜明的地域特征。违背这一规律强行出圈，从而染上“水土病”的案例不在少数。

自2017年开始就进军全国市场的安徽老乡鸡餐饮股份有限公司，在安徽省外的发展却似乎有些“水土不服”，在湖北、江苏、上海、浙江等省外的子公司无一不亏。那么，德州扒鸡，是否会遭遇和老乡鸡一样的烦恼呢？

从区域收入分布来看，依靠在山东及周边地区较高的知名度，德州扒鸡营业收入主要来源于华东和华北地区。报告期内，德州扒鸡在华东地区的销售收入分别为5.75亿元、5.58亿元和5.78亿元，占营收比重分别高达84.25%、82.27%、80.69%，均在八成以上。

在招股书中，德州扒鸡分析指出，鲜扒鸡等产品保质期仅为2-7天，导致产品销售覆盖半径较短，目前只能覆盖山东及京津冀周边省份，这已成为制约公司未来营业水平持续增长的主要瓶颈。

鉴于此，德州扒鸡决定跳出山东、华北向外发展，通过实施IPO募投项目，在苏州设立新的生产加工配送中心，以苏州为点辐射整个江浙沪地区，向江浙沪这一潜力巨大的长三角市场进军，开拓新市场，降低区域集中度。早在，2021年7月1日，德州扒鸡（苏州）有限责任公司在苏州市相城区望亭镇已开工奠基。

走向全国、开疆辟土的德州扒鸡，会一炮打响，还是水土不服？一切，尚有待时市场考验、有待消费者评价。但对食品企业来说，市场开拓风险无处不在。

德州扒鸡坦言，新市场的开拓需要了解当地消费者的饮食习惯，对产品口味做出一定调整，并制定不同的营销策略。若不能成功拓展新的消费市场，则可能放缓公司未来业绩增长速度。

在招股书中，德州扒鸡对自身的竞争劣势看得十分清晰与绝味食品、周黑鸭等可作为日常零食的产品相比，公司主要产品的目标群体、适用场景较为单一。

为此，德州扒鸡陆续尝试推出“鲁小吉”系列休闲卤制品、预制菜产品，拓展新市场领域，但收效尚不明显。招股书显示，“鲁小吉”是2019年新推出的子品牌，主营鸡爪、鸡翅、鸡胗等休闲类鸡副食品。推出三年，有所建树，但和扒鸡相比仍处劣势。

目前，德州扒鸡的业绩仍严重依赖扒鸡类产品。2019年至2021年，“鲁小吉”所属的肉副食品类模块营收分别为0.69亿元、0.77亿元、0.82亿元，占公司总营收的比例分别为10.16%、11.41%、11.41%。

文稿︱易居白

编辑︱小艾同学

终审︱江南渔翁

出品︱IPO研究院