天贝合历史十倍股分享-韦尔股份

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公司简介

韦尔半导体股份有限公司自2007年设立以来，一直从事半导体产品设计、销售和分销业务。

公司主营业务为半导体分立器件和电源管理IC等半导体产品的研发设计，以及被动件（包括电阻、电容、电感等）、结构器件、分立器件和IC等半导体产品的分销业务，这些产品广泛应用于移动通、车载电子、安防、网络通、家用电器等领域。

目前，公司自行研发设计的半导体产品（分立器件及电源管理IC等）已进入小米、金立、维沃（步步高）、酷派、魅族、乐视、华为、联想、摩托罗拉、三星、海、中兴、波导等国内知名手机品牌的供应链。

同时，公司作为国内主要半导体产品分销商之一，拥有成熟的技术支持团队和完善的供应链管理体系。公司与全球主要半导体供应商紧密合作，为国内OEM厂商、ODM厂商和EMS厂商及终端客户提供针对客户需求的新产品推介、快速样品、应用咨询、方案设计支持、开发环境、售后及物流等方面的半导体产品综合解决方案。

2014-2016年，半导体分销业务收入分别为10.73亿元、13.58亿元和14.41亿元，占营业收入的比例分别为76.21%、68.48%和66.96%，分销业务占营业收入比例较高。（2017年招股说明书）

财务和股价

公司2017年上市前5年营收保持19%左右的增长，2019年成功并购北京豪威后，营收实现了超过300%的增长。

图1公司财务指标 来源东方财富choice

而根据公司最新发布的2021年年度业绩预告显示，2021年净利润超过44.68亿，利润相对于2017年增幅超过30倍。

图2公司业绩预告 来源公司公告

股价表现

2017年5月上市，低点涨幅18倍，最高市值超过3000亿，最新市值超2000亿（截止2022年2月8日）

图3公司股价表现 来源东方财富choice终端

行业介绍

（一）、产业链介绍

半导体产业是国民经济和社会发展的战略性、基础性和先导性产业。

图4芯片行业产业链 来源公司招股说明书

半导体产业链大致可分为设备与原料供应商、制造商、芯片设计原厂、分销商、方案商及下游电子产品制造商等几个环节。有时，芯片设计原厂直接将其产品卖给下游应用，省去了分销商和综合解决方案商环节。

而公司所处的核心环节是半导体设计和半导体分销这两个环节，其中公司2017年上市前的2014-2016年半导体分销占营业收入的比例分别为76.21%、68.48%和66.96%，可见分销业务占营业收入比例较高，因此我们重点解读下半导体分销环节。

(二）、半导体分销环节

半导体代理分销商是连接半导体产业链的上游半导体设计公司和下游电子产品制造商之间的纽带，这是由半导体产业链的特点决定的。主要原因如下

第一，半导体产品设计制造业集中度高、垄断性强，而半导体产品下游应用领域广泛，涵盖消费电子、家电、汽车、计算机、工业军事、航空航天、安防等多个行业，半导体设计制造商单凭自身的技术和销售能力只能集中服务少数全球客户，大部分市场开拓和技术实施工作需要分销商完成。

第二，半导体设计公司出于成本考虑，通常选择大批量出产同类型芯片，而大部分电子产品制造商所需半导体产品种类和型号较多且对单一型号产品需求量有限，需要通过具备大规模订货能力的分销商获得相对较低的采购价格和较强的供货保障。

第三，半导体产品技术集中度高，电子产品制造商通常在立项的时候会要求供应商提供技术支持，以便在较短时间内完成电子产品的研发和生产。部分半导体代理分销商拥有专业的应用工程师团队（Application engineer/Field Application engineer，简称 AE/FAE），负责与上游半导体设计制造商和下游电子产品制造商的技术合作。

因此，半导体分销商是芯片厂商与终端客户之间重要的桥梁。其具体作用如下

1、提供客户

经销商从业者多在业内浸染多年，有自己的销售网络，有深厚或独特的客户积累。有的经销商客户群庞大，非一朝一夕之功；有的经销商谙熟行业客户，非行业外人士能轻易触及；有的经销商与客户渊源深厚，是指定供应渠道。因此，经销商的客户群是集成电路设计企业客户基础的重要组成部分。

2、跟踪维护客户关系

在芯片厂商与经销商的合作中，经销商一般负责客户的前期耕耘和日常维护，在芯片厂商的价格体系内向客户报价，遇到销售推广关键节点或重要技术问题时向芯片厂商寻求支持等。除了经销商的原有客户和自行发掘的新客户，芯片厂商发掘的新客户，通常也会交给适合的经销商负责日常跟踪维护及后续报价、订货等。

3、了解客户订货需求，为客户备货

经销商有责任了解客户的项目进展，并对未来一段时间的订货需求做出预期，提前向芯片厂商下订单，为客户备货。

4、提高芯片厂商和终端客户的运营效率

经销商如约向芯片厂商支付货款，加快了芯片厂商资金回笼，简化了芯片厂商的应收账款业务，并免除了芯片厂商向终端客户催收账款的工作。同时，经销商为终端客户提供一定时间的账期，提供现金流支持，缓解了终端客户的资金压力。

5、为客户提供其需要的多类别、多厂家商品

一个终端设备生产厂商，通常要同时采购几十甚至上百种元器件。同时面对如此数量的元件生产商，对终端厂商压力较大，因此行业逐渐形成经销商机制，由一家经销商为终端厂商提供若干元件生产商的产品，减轻了终端厂商的沟通成本和运营成本。

可见，半导体分销商其商业模式一般，一方面被芯片原厂和客户两头押款导致现金流不好需要的资金比较高，同时需要压货且库存较高，不算是个好生意。

而从同行的财报可见一斑，根据财报显示，半导体分销老大艾瑞电子（ARW）在2020年财年营收高达286.7亿美元，利润仅有5.84亿美元，市值85亿美元。其营收在半导体行业可以排在前3名，但过往5年平均毛利率仅有12.24%，净利率仅1.5%，利润和市值则排在后3名；而行业老二安富利（AVT）营收176亿美元，利润居然是-0.311亿美元，市值仅有39亿美元。

图5美国半导体公司财富排名表 来源网络

图6艾瑞电子财报 来源东方财富choice终端

（三）、商业模式总结

半导体分销商承担着开发海量客户的重任，同时对上游的半导体设计公司需要付款，但对下游客户收款方面却有账期，因此被占用的资金较多导致现金流不好；同时备货导致库存较高，不是很好的生意模式。

或许是公司意识到这个问题，所以积极转型，通过并购来实现了商业模式的变化。

变化-蛇吞象的并购

（一）、豪威概况

北京豪威成立于2015年7月15日，其主要业务由其下属公司美国豪威经营。美国豪威则于1995年成立于美国加州，美国豪威原为纳斯达克上市公司，是一家全球领先的数字图像处理方案提供商。

在2016年被中国财团（华创投资、中资本和金石投资组成）19亿美元私有化成为北京豪威全资子公司。该公司主要从事CMOS图像传感器设备的设计、生产和销售，其产品广泛应用于手机、汽车、安防、医疗、物联网应用等领域。

2016年北京豪威已经是全球排名前三（仅次于索尼、三星）的世界级芯片研发设计和销售企业，市占率约12%，是第四名安森美的2倍。而截至2018年12月31日，北京豪威及其子公司合计拥有3440项专利。

图7行业竞争格局 来源网络

从营收看，2016年和2017年，北京豪威分别实现营业收入79.57亿元和90.50亿元，而韦尔股份同期的营业收入分别是21.61亿元和24.06亿元，豪威的营收是韦尔的近4倍；从资产看，豪威同样是韦尔的近4倍。因而，这笔收购案也曾被多家媒体描述为“蛇吞象”。

而从估值上看，行业内上市公司平均估值中位数微61.84倍，而北京豪威仅有29.34倍，显然是一笔非常划算的交易。

图8同行业可比估值 来源公司公告

（二）、CMOS行业情况

图像传感器（CMOS）是机器世界感知外在环境的核心元器件，是一种将光学图像转换成电子号的半导体产品，被誉为“半导体眼睛”。图像传感器不仅是手机、电脑等消费电子产品的“眼睛”，还可以作为机器人的“眼睛”。

根据Yole Development的数据，2016年全球CMOS图像传感器有69%用于手机、9.5%用于消费类电子，6.8%用于电脑、5.4%用于安防、5%用于汽车领域、3.6%用于工业和军用、0.5%用于医疗。

从行业空间看，根据市场调研机构ICInsights统计，CMOS市场2017年销售额为125亿美元，同比增长19%。预计2017年-2022年销量CARG达到11.7%，而到2022年CMOS图像传感器销售额有望超过180亿美元。

图9CMOS销售增长预测 来源IC insight 西南证券

可见，北京豪威无论是从行业空间、行业低位和竞争格局及估值等综合来看，都是不错的标的。或许也正因为如此，其他买家也虎视眈眈，整个并购的历程也非常的曲折。

（三）、并购历程

第1步私有化完成

2016年2月，以华创投资为首的中国财团设立并购基金北京豪威，以19亿美元对价成功私有化纳斯达克上市的图像传感器巨头豪威科技OmniVision。

第2步北京君正的收购与终止

2016年12月，北京君正推出预案，拟作价120亿元收购并购基金北京豪威。

2017年3月，该交易终止。

第3步韦尔股份的收购与终止

2017年5月，韦尔股份上市；2017年6月5日停牌，重大资产重组。

2017年8月，韦尔股份公告称重组标的为北京豪威，拟以发行股份的方式购买北京豪威三十三位股东合计持有的86.4793% 的股权。但北京豪威最大的股东珠海融峰对此提出反对（根据股权穿透，背后的竞争者正是其他），反对其它股东的这一股权转让，并表示无意放弃优先购买权。

2017年9月，韦尔股份发布公告，宣布交易终止。

第4步韦尔股份再次收购北京豪威

2018年8月15日，韦尔股份发布重大资产重组交易预案，韦尔股份拟以发行股份的方式购买 27 名股东持有的北京豪威 96.08%股权、8 名股东持有的思比科 42.27%股权以及 9 名股东持有的视源 79.93%股权。

11月14日晚，韦尔股份再次发布重大资产购买预案。

2018年12月1日，韦尔股份更改预案。

2019年5月6日，证监会并购重组委员会有条件批准。

2019年8月1日公告，韦尔股份公告收购北京豪威、思比科和视源已完成资产交割过户。

最终历时两年多，韦尔股份以135亿股份支付对价喝16.87亿现金，合计约152亿完成了豪威集团的并购。

（四）、并购效果

收购成功后商业模式发生了变化，公司主营收入从半导体分销占据近8成变成半导体设计占据近8成，标志着公司从一个以经销为主的半导体分销商华丽转身变成了设计为主的芯片设计公司。

图10并购交易对公司业务的影响 来源公司公告

同时豪威的业绩承诺数据也非常亮眼，但事实证明这些业绩都被超额完成，豪威2019年和2020年净利润分别达10.4亿元和24.01亿元，大大超过业绩承诺。如此超预期的业绩也带动公司股价大幅上涨，成为名副其实的十倍股，也是A股市值最高的半导体设计公司。

图11并购交易业绩承诺 来源公司公告、西南证券

成功原因

1、政策鼓励并购的环境与政策

2、并购蛇吞象改变了公司的基本面

启发关注并购后基本面发生重大变化的公司。

END

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