龙游前滩——韦尔转债

1. 韦尔转债背景分析

上个月底在雪球给大家分析了3个困境翻转的转债，分别是与时间赛跑——搜特转债，目前还没跑赢；涅槃重生——花王转债，最近正股连续涨停，转债也获新生；起起落落——起步转债，近期转债的价格也是大开大合。今天给大家分享是龙游浅谈——韦尔转债。

韦尔转债的正股是韦尔股份——千亿市值的图像传感CIS龙头企业。2017年至2021年，韦尔股份营收自24.06亿元增长至241.04亿元，年复合增速高达77.91%；扣非归母净利润从1.21亿元增长至40.03亿元，年复合增速高达139.83%。公司造血能力持续提升，反映出极强的基本面情况。不过从季度来看，公司营收自2021年第三季度开始便呈现出负增长态势，并且降幅持续扩大。2021年第四季度韦尔股份净利润紧随其后出现负增长情况，此后增幅整体呈下行趋势。尤其是，韦尔股份净利润在2022年第三季度实现过去几年内的首次亏损，高达1.2亿元，同比减少109.41%，公司业绩呈现出进一步恶化的情况。2023年1月13日，发布2022年度业绩预告，2022年预计实现归母净利润8亿元至12亿元，同比减少73.195至82.13%。扣非净利润实现9亿元至13.5亿元，同比减少96.63%至97.75%，业绩下滑幅度可谓巨大。尽管韦尔股份盈利增速存在放缓的情况，但公司盈利的质量在逐年提高。2017年至2021年，毛利率从20.54%增长至2021年34.49%，提高13.95个百分点。净利润则从5.13%提高至18.86%，翻了3倍多。特别是2017年至2021年，韦尔股份三费率整体保持稳定，这从侧面反映出公司的产品竞争力在提高。另外，韦尔股份研发费用保持稳定增长，2022年前三季度研发费用为17.67亿元，同比增长16.35%，研发费用率达到11.49%，高于去年同期3.39个百分点。研发费用的不断投入也是公司竞争力不断提高的重要原因。截至2022年上半年，韦尔股份已拥有授权专利4563项，其中发明专利4364项，实用新型专利196项，外观设计专利3项。另外拥有布图设计135项，软件著作权73项。现金流方面，可以看到2021年韦尔股份经营性活动产生的现金流呈现出下滑的态势，较2020年减少了11.53亿元，同比减少34.47%。2022年前三季度更是录得负的26.69亿元，公司流动性问题进一步恶化。以货币资金来看，2022年前三季度公司共计40.78亿元，相较于2021年的76.71亿元几乎腰斩。现金流的急剧加紧，公司偿债风险也存在进一步加大的情况。公司短期负债（35.36亿元）加上应付票据和应付账款（18.49亿元）就高达53.85亿元，远高于货币资金。销售不佳的结果就是被动累库。韦尔股份自2021年一季度开始出现库存累计的情况，2021年三季度出现恶化，单季度存货增量从2021年上半年的4.86亿元增长至11.12亿元，环比增长高达128.81%。此后公司单季度库存累计规模维持在14亿元以上。截至2022年第三季度，公司库存累计高达141.13亿元，同比增长95.59%，占当期流动资产的64.38%，总资产的38.06%和净资产的71.67%。库存不断累计，行业景气度仍不见改善，公司经营进入恶性循环，导致公司存货跌价准备持续攀升。公告显示，2022年韦尔股份共计全年计提存活跌价准备13.4亿元至14.9亿元。拆分来看，前三季度公司已计提存货跌价准备4.93亿元，这意味着四季度计提规模便高达8.47亿元至9.97亿元，占当期营收的19.65%至23.23%，成为第四季度利润为负的一个重要原因。韦尔股份业绩表现实际是整个行业景气度下滑的缩影。一方面公司核心营收主要来自CMOS图像传感器行业的景气程度对公司业绩有着举足轻重的影响。另一方面，CMOS图像传感器下游应用中大部分来自于智能手机。由此，智能手机行业的景气程度决定着公司的业绩表现。值得一提的是，汽车电子已经成为CMOS图像传感器的第二大应用领域，占比有所提升。

2.韦尔转债网格设置

韦尔转债高位发行，出道即巅峰，上市当天最高价格突破230元，上市两年多以来转债价格持续相跌，目前也快到面值附近了。最近半年的价格区间集中在107~125元之间。

（1）单网设置

根据银河回测数据显示，韦尔转债的最优网格大小1.1%，在此条件下，每次交易一层仓位，近一年的网格产生的超额收益为9.06%，韦尔转债到期年化收益也接近1%。综合考虑，如果公司能如期还本付息，单网的网格预期年化收益可能会接近10%。

（2）多网设置

韦尔转债在价格跌破110元初步建仓1000张，价格继续下跌会继续补仓，如果后续价格继续跌破108元、105元和102元，则会分别再各买入1000张。由于沪市转债费用没有起步价，和花王转债一样采用8网，网格大小0.5%，不设置网格区间和持仓数量，目前价格为110元左右，持有1000张，设置了8个0.5%的网，网格是收盘后创建，目前无任何成交，等转债清仓时再公布实际收益率。虽然韦尔转债目前是龙游浅滩，待到他日风云起，一定还会翱翔于九霄之外。

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