价值投资韦尔股份——目标到底能到多少？

《国内CIS龙头韦尔股份》

今天我们一起梳理一下韦尔股份，公司是国内领先的半导体分销与设计公司。公司设立以来一直从事半导体设计和分销业务，2019 年公司完成了收购北京豪威及思比科的重大业务重组事项，完成收购后 CIS（CMOS 图像传感器）成为公司核心业务与增长驱动力，公司切入光学赛道，成为全球前三的 CIS 供应商。收购豪威科技和思比科之后，公司的业务主要包括 CMOS 图像传感器、半导体分销、半导体自研三个部分。

公司半导体自研业务主要包括分立器件、电源管理 IC 等产品的研发设计。公司的其他半导体器件产品主要包括分立器件（包括 TVS、MOSFET、肖特基二极管等）、电源管理 IC（Charger、LDO、Switch、DC-DC、LED 背光驱动等）、射频器件及 IC、卫星直播芯片、MEMS 麦克风传感器等产品线。这些产品广泛应用于移动通、车载电子、安防、网络通、家用电器等领域。目前，公司自行研发设计的半导体产品（分立器件及电源管理 IC 等）已进入小米、金立、维沃（步步高）、酷派、魅族、乐视、华为、联想、摩托罗拉、三星、海、中兴、波导等国内知名手机品牌的供应链。

公司 CMOS 图像传感器业务由豪威科技和思比科运营，是公司营业收入的主要来源。CMOS 图像传感器业务最主要的产品为 CMOS 图像传感器芯片，2019 年 CMOS 图像传感器业务营业收入占公司营收的 71.74%，是公司营收的主要来源。CMOS 图像传感器业务部分豪威科技主要提供 1MP 以下低像素至 64MP 高像素的全产品组合，而思比科主要提供 8MP 以下的低阶产品。作为全球知名的提供先进数字成像解决方案的芯片设计公司，公司的产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑、安全监控设备、医疗成像等消费电子和工业应用领域。

图像传感器CIS 是组成光学摄像头的核心部件，其重要性体现在

1） CIS 很大程度上决定了拍照的最终质量。光学摄像头的基本理是“被摄景物通过光学系统（镜头模组）将影像光线汇聚到CIS 表面，经过ADC（模数转换）后变为数字图像号，再送到数字号处理芯片（DSP）中加工处理，最后生成一张完整的图像”。在这个过程中CIS 负责接收光线并将光号转换为电号，那么CIS 感光性能越好，捕捉的光号越多，噪比就越低，成像效果自然也越出色。因此CIS 很大程度上决定了光学摄像头拍照的最终质量。

2） CIS 在光学摄像头模组中价值占比最高。根据前瞻产业研究院的数据，手机摄像头的部件主要包括镜头组、红外滤光片、音圈电机、图像传感器CIS、模组封装等，其中CIS 占据了52%的价值量，是手机摄像头中价值量最高的零部件。

3） 未来手机摄像头升级仍然需要依靠CIS 的进步。手机摄像头的高像素、高清晰度、高帧率和优秀夜间拍摄性能等特性依旧是未来手机的核心卖和重要升级方向，这些卖都需要CIS 进行相应的升级和技术进步才能实现。

与此同时，CIS 的研发和制造也存在着较高的壁垒

1） CIS 芯片设计复杂，需要技术积累与较强的研发能力。CIS 同时包含模拟电路和数字电路，要求厂商在集成电路设计的多个子领域具备技术储备。如高像素CIS的设计，就需要厂商在0.8/0.7 微米Pixel、高速模拟电路和高效ISP 后处理算法等方面具备设计能力。

2） 除技术水平外，厂商的经验积累也十分重要。CIS 并非是只对某一种性能有要求的标准品，而是对分辨率、抗逆光性能和稳定性等多方面有综合需求。且CIS 产品需要符合终端厂商的产品定位，这对CIS 厂商的快速设计和定制能力提出了要求。

3） 技术路径单一，先发优势明显。CIS 商用至今，基本理没有发生过重大变化，厂商积累的专利等优势是后来者短期无法逾越的障碍，先发优势显著。

因此，如此高的技术、经验和专利壁垒使得新进入者难以在短期完成技术积累并实现产品线的搭建。基于重要性和高行业壁垒，CIS 目前已成为光学摄像头领域最为重要和优质的赛道之一。

全球CIS 市场空间持续增长。根据Frost&Sullivan 统计，全球CIS 市场出货量为63.6 亿颗，市场规模达到165.4 亿美元，较2018 年增长了21.4%，相对于2012 年的年均复合增长率分别达到16.5%。得益于智能手机、汽车电子等下游应用的驱动，预计未来全球CMOS 图像传感器市场仍将保持较高的增长率，至2024 年全球出货量达到91.1 亿颗，市场规模将达到238.4 亿美元，年均复合增长率7.5%。

目前，手机是CIS 的主要应用领域，其他主要下游应用还包括平板电脑、笔记本电脑等其他电子消费终端，以及汽车电子、安防监控设备、医疗影像等领域。根据Frost&Sullivan 统计，2019 年，全球智能手机及功能手机CIS 销售额占据了全球73.0%的市场份额，平板电脑、笔记本电脑等占据了全球8.7%的市场份额。

手机摄像头以往是索尼与三星两强争霸的寡头垄断格局。根据Yole 的数据，2016 年至今，索尼和三星两大巨头占据了全球CIS 60%以上的市场份额，排名第三的豪威也仅有不足15%的份额，行业呈现寡头垄断的竞争格局。产生这样格局的主要因是，与模拟芯片类似，CIS 产品的性能不仅仅取决于厂商的技术水平，制造工艺在其中也扮演着非常重要的角色。索尼和三星均为IDM 厂商，具有自己的芯片制造工厂，在不断积累技术的同时也在不停打磨工艺，两巨头在竞争中持续占有主动权。

在专利布局等方面两大巨头也占据了先机。从TechInsights 整理的CIS 专利分布图上我们可以到，索尼和三星占据专利数量的前两位，且两家厂商在模拟电路（Analog）、数字电路（Digital）和制造相关（Pixels、Materials）等核心技术上布局最为密集，在专利上确立了领先优势。

细分市场来，智能手机图像传感器领域龙头仍为索尼，2020 年上半年市占率达到 44%，得益于三星在全球智能手机市场的领先地位，三星电子智能手机用 CIS 市占率达到 32%，豪威位列第三，市占率为 9%。

安森美深耕汽车电子细分市场，2018 年在全球车用 CIS 领域的市占率达到 36%，豪威在汽车 CIS 市场同样有较强竞争力，市占率为 22%。

安防市场市占率则较为分散，2018 年思特威、豪威、索尼位居前三，晶相光电、安森美、派视尔等厂商也具备一定竞争力。

全球 CIS 产能紧张，供需缺口为国内崛起提供良机。伴随疫情带来的影响，行业供给端受到较大的冲，供货短缺使得之前维持的市场均衡被打破，产能成为 CIS 巨头较量的新关键。应对当前产能趋紧局面，索尼、三星、豪威均有扩产计划，但新增产能需要一定周期，并且在下游需求旺盛背景下整体仍呈供不应求的状态，这为国内企业自主发展提供机遇。目前，国内企业在 CIS 设计方面已经取得了一系列突破。2019 年豪威发布 OV48B，突破 48M 技术，韦尔股份因为收购豪威科技，也正式成为全球第三的 CMOS 企业；格科微在 2018 年实现量产1.12μm 大底 1300 万像素图像传感器，打破国外技术封锁，并在 2019 年完成 1600 万像素 CMOS芯片研发；思特威全彩夜视技术进入安防市场；比亚迪半导体的首款 130 万像素车规级 CMOS也于 2018 年批量发车。代工方面，CIS 主要应用 40nm 及以上的成熟工艺，本土代工厂如中芯国际、华虹半导体具备相应产能，全球 CIS 产能吃紧也有助于国内厂商抢占份额。

一、CIS龙头

韦尔股份成立于2007；2013 年公司收购香港华清和北京京鸿志，扩展分销业务；2014 年收购北京泰和志，拓展SoC 芯片领域；2015 年收购无锡中普微、设立上海韦玏，拓展射频芯片领域；2016 年设立上海磐巨、上海矽久和韦孜美，进一步拓展产品线；2019 年收购豪威科技和思比科，成功布局CIS 领域；2020 年4 月收购新思科技的亚洲TDDI业务，5 月收购芯仑光电进入动态视觉传感器领域，完成新一轮产品线布局。

二、业务分析

2016-2019年，营业收入由21.61亿元增长至136.32亿元，复合增长率84.77%，19年同比增长40.51%，2020Q3实现营收同比增长48.51%至139.69亿元；归母净利润由1.42亿元增长至4.66亿元，复合增长率48.60%，19年同比增长221.14%，2020Q3实现归母净利润同比增长1177.75%至17.27亿元；扣非归母净利润由1.27亿元增长至151.13亿元，复合增长率38.03%，19年同比增长152.13%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长2471.08%至15.86亿元；经营活动现金流分别为0.70亿元、-2.72亿元、0.05亿元、8.05亿元，2020Q3实现经营活动现金流同比增长254.64%至3.78亿元。

分产品来，2019年CMOS图像传感器产品实现营收同比增长79.00%至97.79亿元，占比71.94%，毛利率增加6.89pp至30.82%；特定用途集成电路产品（ASIC）实现营收同比增长59.99%至4.29亿元，占比3.16%，毛利率减少9.25p至33.67%；硅基液晶投影显示芯片（LCOS）实现营收同比下降10.10%至2958.41万元，占比0.22%，毛利率增加20.92pp至-19.03%；微型影像模组封装（Camera Cube Chip）实现营收同比增长329.99%至1.67亿元，占比1.23%，毛利率增加57.07pp至18.50%；TVS实现营收增长6.22%至4.21亿元，占比3.10%，毛利率增加1.81pp至38.50%；MOSFET实现营收同比下降3.00%至1.20亿元，占比0.88%，毛利率减少7.61pp至36.91%；肖特基实现营收18.85%至3435.82万元，占比0.06%，毛利率增加3.11pp至39.17%；电源IC实现营收同比增长19.49%至2.35亿元，占比1.73%，毛利率增加0.23pp至32.13%；射频及微传感实现营收同比增长31.23%至9248.55万元，占比0.68%，毛利率增加4.64pp至5.69%；卫星直播芯片实现营收同比下降34.74%至855.52万元，占比0.06%，毛利率减少5.39pp至12.02%；其他实现营收同比增长331.34%至4203.27万元，占比0.31%，毛利率增加4.28pp至93.62%；半导体分销实现营收同比下降26.17%至22.35亿元，占比16.44%，毛利率减少13.16%至8.32%。

2019年公司前五大客户实现营收62.63亿元，占比45.94%，其中第一大客户实现营收26.87亿元，占比19.71%。

三、核心指标

2016-2019年，毛利率由20.12%提高至27.39%；期间费用率由13.10%上涨至14.74%，19年下降至10.32%，其中销售费用率17年上涨至高3.06%，18年下降至低2.18%，19年上涨至2.95%，管理费用率由8.64%上涨至18年高11.23%，19年下降至5.36%，财务费用率18年下降至低1.33%，19年上涨至2.01%，利润率由6.08%下降至18年低2.92%，19年提高至5.17%，加权ROE由19.53%下降至18年低10.08%，19年提高至10.17%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，17-18年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降，19年净资产收益率的回升是由于利润率和资产周转率的回升。

2年5年复合增长率104.88%。目前股价258.43元，对应2022年估值是PE 45.29倍左右，PEG 1.46左右。

公司将深度受益于智能手机升级、汽车自动驾驶系统发展及国产替代趋势，CMOS 图像传感器业务将迎来量价齐升。公司有望继续扩大市场份额，业绩持续较快增长。