【国金晨讯】独家数据揭秘：618大促头部电商如何攻城略地？天味食品：以产品渗透，借渠道扩张

深度专题

618数据分析，【天味食品(603317)、股吧】首次覆盖

研究评

电力月报，基本面月报（固收），【科斯伍德(300192)、股吧】收购评

618电商大促数据分析解读：大促消费趋向理性， 电商巨头不遗余力

消费升级与娱乐研究中心-新零售郑达/孙玮/唐川

投资建议

电商行业推进市场下沉、引流方式多元化以及线上线下联动，背后因是流量成本高企的背景下各家加紧对下沉市场流量的争夺，哪怕细分领域流量都志在必得。 在此背景下，电商头部平台势能和壁垒将持续加剧，平台帝国疆域势必持续扩大，建议关注阿里巴巴、京东等电商平台。同时，国牌崛起趋势愈发明显，品牌消费将逐渐从国外品牌过渡到国内头部品牌乃至白牌，建议关注科沃斯、三只松鼠和南极电商等。

评论

618 电商大促行业观：大促需求近饱和， 寡头觊觎全市场

造节模式下半场，增量博弈转存量： 大促消费上行空间已近乎透支，全网618 GMV 增速显著放缓；寡头们的 618 方法论、促销节奏、营销玩法、促销力度等维度趋同已凸显；618 期间快递单量相较非大促期间已回归理性。

寡头间交叉渗透，全市场布局野心显露： 阿里系、京东从专属频道、营销玩法、补贴力度等角度持续发力下沉市场；苏宁将大部分线下门店拉入 618 战事， 意在控制县域级下沉市场地位；拼多多百亿大牌补贴直取高线用户。

细分市场玩家扎根，扩大已有产品矩阵： 小米、网易等玩家渗透细分领域，扩大自有疆域，持续通过主题营销思路提升细分赛道渗透比例。

618 电商大促品牌与品类观：人性决定需求，需求决定结构

消费心态决定购买力：大促期间最具购买欲望的两类：1）单价较高，购买频率低，平时促销力度不大的产品，如 3C、家电、家具、珠宝首饰等；2）适合囤货，以量换价的产品，如婴儿奶粉、保健品、化妆品和常温奶等。

618 与双十一，平行品类渐相交：618 过往是京东主场，平台特性使 3C 家电成为核心品类， 双 11 更像全品类狂欢；随着大促理性化， 2019 年 618 大促品类结构， 大家电、 高端白酒、乳制品、进口化妆品等表现相对较好；服饰家居、食品饮料等品类也毫不逊色， 各品类与两个大促节间的关联度下降。

品牌效应愈发明显， 品牌旗舰店威力绽放：各大电商平台上头部品牌旗舰店的销售占比迅速提高。就本次线上大促而言，上市公司中表现较好的有：格力、美的、海尔、九阳、科沃斯、伊利、蒙牛、海天、千禾、茅台、泸州老窖、汤臣倍健、三只松鼠、南极电商等。

风险提示：社会消费品零售总额增速下滑；行业竞争逐步加剧；电商增速不及预期

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天味食品首次覆盖：以产品渗透，借渠道扩张

消费升级与娱乐研究中心-新零售孙玮/唐川

投资建议

我们认为短期内公司受益于大单品战略的进一步渗透和渠道的扩张，同时相应的渠道成本、营销成本会造成一定程度费用的扩张。我们采用DCF方法，采用了9.7%的WACC（行业平均经调整beta=1.1）和1%的永续增长率假设，最终得出天味的目标价为每股45.0元。对应19-21年PE倍数分别为60x/50x/41x。

我们认为天味所处的中式复合调味品市场受益于餐饮市场的火热，市场规模和发展空间不断扩大，天味单品的渗透空间较大，好其中长期发展。此外，我们认为市场对发展空间足的消费品公司的偏好给与其一定估值溢价。

投资逻辑

中式复合调味品市场受益于大众餐饮发展，细分市场不断扩大，且逐渐向头部品牌集中。借餐饮市场火锅、酸菜鱼等单品蓬勃发展，川式复合调味品行业迎来快速发展时期，火锅底料和川式复合调味料两大品类2018年规模突破300亿。且市场竞争格局由散、弱、小逐渐向头部厂家集中。2018年天味两大品牌市场份额合计8%，位于第二。

产品品牌力稍弱，但家庭消费场景较强：我们比较了天味两大子品牌“大红袍”、“好人家”和“海底捞”的品牌竞争力以及各自的用户画像，我们认为天味产品的品牌竞争力弱于“海底捞”，但自有数据显示家庭消费场景强。未来有望通过大单品战略进一步提升产品渗透力和复购率。

升级传统渠道，发力餐调市场，拓展空间充足：天味主要通过经销售渠道销售产品。2018年底天味经销商数超800家，未来有望每年增加100-200家。此外天味也通升级传统渠道，发力餐调市场寻找第二增长，增长空间充沛。

风险提示：1）渠道扩张不及预期；2）新品推广不及预期；3）行业竞争加剧；4）材料等成本快速上升；5）食品安全问题；6）募投项目建设进度不及预期。

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电力月报：用电量受高基数影响增速回落， 煤电受水核挤压需求低迷致煤价持续下跌

资源与环境研究中心-环保公用孙春旭

投资建议

建议关注煤价下跌业绩弹性大、用电增速高省份的二线火电龙头皖能电力、建投能源、长源电力；建议关注因厄尔尼诺天气来水增加带来业绩提升的长江电力、国投电力。

评论

需求侧：5月用电量增长2.3%，受上年同期高基数影响增速下滑较大：5月份，全社会用电量5664.84亿千瓦时，同比增长2.3%，增速同比大幅回落9.1个百分。分析2017年-2019年5月的数据，我们发现2018年不论是全社会用电量、分行业用电量还是城乡居民用电量增速，基本都超过2017年-2019年5月用电量CAGR的2倍，2018年基数之高是导致2019年5月同比用电增速大幅下滑的主要因。

三产和居民用电增长稳健，二产用电增速下滑明显但钢铁行业增速提升。5月份一、二、三产和居民的用电量分别为59.78、4063.67、858.36、683.04亿千瓦时，同比增长2.19%、0.74%、6.84%，其中第二产业用电增速同比回落10.2个百分。与上年同期主要由二产拉动增长的情况相反，三产和居民成为带动用电量增长的主要部门，合计贡献了76%的增量。5月四大高耗能行业用电量同比增长2.70%，化工受江苏省化工园区爆炸、中美贸易战等影响出现负增长，钢铁行业出现高增长。

发电侧：5月规模以上机组发电量5567.60亿千瓦时，同比增长1.46%，同比回落11.30个百分。电力生产放缓，火电降幅扩大，水电、核电同比增速维持高增长，环比增速回落。受水电发电增速高的因，火电降幅扩大。同时水电、核电增速回落，风电、太阳能发电加快。5月份，火电同比下降4.9%，同比去年大幅下滑15.2个个百分；水电增长10.8%，增速同比上升3.9个百分，增速环比回落7.4个百分；核电增长15.4%，同比增加0.3个百分，环比回落13.4个百分。

装机容量：火电水电增量缩窄，核电大幅增长。19年5月份全国6000千瓦及以上电厂装机容量18.28亿千瓦，其中水电3.08亿千瓦、火电11.50亿千瓦、核电0.46亿千瓦、风电为1.90亿千瓦。截止19年5月份，全国6000千瓦及以上电厂装机容量同比18年5月增加11216万千瓦。其中水电新增装机791万千瓦，增幅为2.57%；火电新增装机4735万千瓦，增幅为4.12%；核电新增装机为897万千瓦，增幅为19.53%，保持高速增长。

电煤价格下降，利好火电企业。5月随着陕西产量逐步恢复，矿难影响逐步降低，叠加火电需求低迷等因素影响，供需格局由紧变宽，动力煤煤价逐步下降。截至2019年6月20日，5500大卡中国沿海电煤平均价格为610元/吨，较2018年平均价格全年中枢656元/吨下降46元/吨，火电企业成本压力减轻，有望增厚利润。

风险提示：宏观经济大幅放缓；电力改革进展缓慢；来水不及预期等。

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基本面月度观察2019年第6期：利多因素开始向债市倾斜

总量研究中心-固收肖雨/周岳

基本结论

工业：增速压力仍存，结构调整向好。随着春节错位、减税扰动等短期因素消退，工业增加值增速在上月如期回落，本月继续走弱的数据再次强化工业增速压力仍存的判断。

投资：地产维持较高增速，基建增速小幅回落，制造业增速低位回升。地产，房企融资环境边际收紧，对投资端亦形成一定压制。我们判断房地产投资增速拐或已显现。基建，基建资金支撑与稳增长意愿叠加，三四季度增速有望明显回升。制造业，从驱动因素，制造业投资预计仍将继续磨底。

消费：假日移动推升增速大幅改善，汽车增速转正。社会消费品零售总额增速回升主要受益于“五一”节日增休、假日移动以及部分重商品增速回升等多因素叠加，消费品市场总体稳中有升。提振汽车消费的政策力度空前，汽车消费存在逐渐回暖的可能，有望对消费增速形成一定支撑。

外贸：“抢出口”效应再现，出口增速回升或难维持；内需偏弱，进口增速料将持续走弱。

通胀：需求偏弱压制，物价高或将显现。CPI，鲜果价格拉动大，猪价涨势暂缓；PPI，石油开采业涨幅回落推动增速回落。国内投资增速难以维持，国外油价面临回调，工业品价格上行空间有限。总体而言，需求端持续偏弱的格局下，供给端收缩的短期扰动逐渐消退，年内通胀高或将显现。

金融：非标明显改善，社融增速回升。金融数据总体波澜不惊，新增贷总量虽然稍不及预期，但与上月相比仍小幅改善，社融增速略有回升。近期包商银行事件余波导致流动性分层加剧，叠加6月份税期、缴准及季末MPA考核等常规因素，流动性仍有一定压力，需要密切关注资金面的波动。

财政：支出“前倾”减弱，开源压力不减。下半年财政赤字目标的实现，压力预计主要集中在收入端。6月份迎来地方债密集发行期，一定程度上缓解支出前倾后财政逆周期调节的支出压力。

债市策略：6月份以来债市利好因素不断：各项指标的趋势变化显示经济下行压力较大，通胀隐忧缓解，美联储释放鸽派号导致中美利差扩大等，但是长端利率走势乏力，市场向下突破动力不足，令人费解。我们觉得投资者的担忧主要有两方面：一是G20峰会结果未知，后续逆周期调节等稳增长政策如何发力仍存在不确定性；二是从期限利差角度，配置长端品种的性价比有所降低，风险相对可控的短端品种明显更受资金追捧。往前，在基本面利多长端利率的情况下，如果短期利空因素引发收益率回调，中长端品种的配置价值将进一步凸显。此外，随着美债十年期收益率跌至2%，日本国债降至-0.15%，均处于历史较低水平，全球利率环境可能正向低利率时代演化，外资买盘有望进一步增配国内利率债，好下半年长端利率的走势。

风险提示：（1）中美贸易摩擦面临不确定性；（2）用扩张加码，债市波动加大。

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科斯伍德收购评：方案落地，拟收购龙门剩余股权，聚焦资源，发展教育板块

消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳

投资建议

龙门教育经营向好，公司2018年10月9日公告拟以现金加发行股份的方式收购龙门教育剩余50.24%股权，截止目前，本次重大资产重组正在有序推进，同时在通过缩减非核心业务，集中资源做大教育板块。我们预计科斯伍德2019/2020/2021年归母净利润实现1.02/1.25/1.50亿元，对应PE估值为24/20/17x，目标价11.5元。

事件

6月25日，科斯伍德公告拟以三种方式合计收购龙门教育50.17%的股权。科斯伍德拟以发行股份、可转换债券及支付现金的方式龙门教育股东马良铭、明旻、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖、益优科技、财富证券、红塔证券、国都证券、翊占息、田珊珊、齐勇、智百扬投资、孙少收购龙门教育50.17%的股权，其中以发行股份的方式支付对价2.9亿元，占交易对价的35.71%；以发行可转换债券的方式支付对价3亿元，占交易对价的36.90%，以支付现金的方式支付对价2.2亿元，占交易对价的27.39%。股权锁定期为12个月，债转股价格为9元/股。

评论

交易后股权结构：①龙门教育：本次交易完成后，科斯伍德将持有龙门99.93%的股权，全资持有龙门教育。②科斯伍德：本次交易后，如不考虑可转换债券转股，控股股东吴贤良、吴艳红将合计持有上市公司36.49%的股份；如考虑定向可转换债券转股，假设交易对方按照初始转股价格将全部可转换债券转股，则吴贤良、吴艳红将合计持有上市公司32.93%的股份；龙门教育副董事长马良铭将持有科斯伍德14.49%股份。持股结构的变化，将龙门管理层与上市公司股东利益进行深度绑定，利于公司长远发展。

龙门教育：属于K12 教育培训行业，聚焦中高考升学培训细分赛道。截至目前，龙门教育全封闭培训共有7个校区，其中，西安5个，北京2个，本次交易完成后，公司计划以民办高中或中职的形式为切入，推进全国性校区异地复制进程。本次交易对于科斯伍德而言，符合其长远规划，聚焦教育行业，有望提高整体盈利能力，同时利于增强科斯伍德和龙门教育的管理层凝聚力。

风险提示：交易方案尚未落地仍存不确定性，行业政策风险，竞争加剧等

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