玩家互娱互乐

游戏行业的一些情况在之前分析吉比特时有提过，根据2021年的最新游戏行业报告来看，手游的人口红利已经消失，将来的流量费用肯定越来越贵。对于依靠买流量的游戏公司，将来会越来越难。即便如阿里这样没有掌握的流量入口的互联网巨头，现在获取新客户也是同样艰难。所以对于三七互娱而言，未来除了专注研发高品质的游戏之外，想获得业绩增长，还需要加大对外投资，目前从财报来看，管理层已经提前布局，涉足海外游戏市场、文娱、甚至包括AR/VR产业。

我们来直接看一下公司的财务数据所透露的息。

财报分析

三七互娱是2015年底借壳顺荣汽车上市，共计融资47.2亿元完成。因此2016年以前的财务数据对分析三七互娱而言没有意义。在2017年公司因为资金需要，又通过定向增发12亿元，2021年底再次为了新建5G游戏平台以及广州总部大楼募资29亿元。从公司如此密集连续得从资本市场获取融资，给个人的直观感受是不太靠谱。我们再来看看公司的资产实际变化情况。从下表可见，若是除去外部融资的41亿元，从2016年到2021年期间依靠自身经营增长的资产仅仅39亿元，合计年化增长率8%，比GDP增速略高一些。而且在2018年还出现了资产总额减少的现象，由于感观不佳没有细究原因。在可比公司中发现完美世界和昆仑万维都出现总资产减少的情况，这可能是当年整体行业的事件，这对我们总体分析没有太大。由行业特点决定公司的负债率是比较低的，尤其是有息负债方面基本不需要担心有债务风险。

图1. 三七互娱资产变化和负债率

图2. 可比公司资产变化对比

有息负债方面，虽然总体的有息负债率不高，但是不论从项目建设还是公司融资的情况来看，公司都是比较缺钱的，这点和吉比特有非常大的区别。公司大量购建固定资产，建设数据系统以及游戏平台对于整体的业务发展是比较有利的。真正由利润推动的货币资金的增加还是比较少的，毕竟最近几年投资流出以及固定资产的购买都花费不少。从财报中也可了解到，公司大部分货币资金都是购买的额结构性理财产品，因为这些资金有短期周转流动的需要。

图3. 公司的货币资金状况

在整个上下游地位方面，三七和其他小型游戏公司没有什么区别，即使其连续多年在财报中号称为A股游戏股第一也无济于事。历年来资金都是被上下游所占用，一方面是公司需要付给游戏开发商的游戏分成，另一方面则是渠道商回款较慢。毕竟在流量为王的时代，渠道方面的话语权是极大的。除非像原神那种游戏敢于叫板渠道和平台，那是这么多年来第一个真正有能力把握自身命运的优质游戏；其他绝大部分游戏都是为了短期两三年的游戏寿命内尽量收割玩家，这也是游戏运营以及背后玩家大数据分析的初衷。应收账款方面近三年来逐步下降，总体大约维持在总营业收入的10%左右，不过应收账款99%都是一年以内的账龄，这个应该是手游行业结算的特点，同样的坏账计提比例极低仅为2%左右，比吉比特的4%还低。

图4. 公司的上下游地位

图5. 应收账款计提标准

因为存在大量的应收账款，即使这些白条金额是循环滚动的，但是从数据量化来看，公司的收入质量一般，销售收到的现金没有达到营收的1.2倍以上。营业收入在2019年因为产品大年叠加手游行业爆发大幅增长之外，其他年份基本是行业平均水平。公司的在职员工有一些波动，人均薪酬也是平稳上升的，虽然和吉比特相比差距较大，但是两者的体量也差异很大。在此处也发现一个行业的缩影——资本市场的无情，三七互娱在2021年研发人员组成方面，40岁以上员工仅7人，占总研发人员数量不到0.5%，资本市场给与了互联网公司发展的强劲动力，也无情得创造了互联网码农35+失业的局面。

图6. 营收以及员工薪酬

图7. 研发人员构成

游戏公司的毛利率都很高，三七在由页游转型手游后，将毛利率逐步提高到85%的行业翘楚水准。但是三七互娱的费用率也同样惊人，达到了65%+，相当于80%的毛利都用来买流量了，正是这一点让我对三七望而却步。因为我无法认可这么激进手段，更无法预测后续流量停了，公司的营收是否会断崖式下滑。其实不论是国内的渠道商还是平企鹅抑或是海外市场的谷歌等流量把持者，任何一家游戏公司在它们面前都是平等的，谁给钱多就谁上推荐榜或者首页。若一定要在游戏公司里选择，对我而言，吉比特应该是比三七互娱更佳的选择。ROE方面近三年都是保持在30%+的水平，算是很优秀的。只是想着流量将会成为增长乏力永远的痛，这个投资就无法决策，敬而远之则是唯一的选择。

图8. 毛利率以及费用率

因为高昂的费用率，公司的核心利润率仅为20%左右。外加一部分投资收益，总体的营业利润率增加了2%。这对于一个毛利率超过85%的公司而言是比较可悲的。在失去销售费用推力的情况下，产品的拉力可想而知会有多么拉胯。游戏产品本身也是一个相对个性化诉求的额产品，难以满足非常广的受众，毕竟像王者荣耀和阴阳师这样吸金且长久的游戏是少数。净现比一半时间高于110%，总体收入质量尚可，不存在大量坏账的风险。

图9. 营业利润

2020年公司竞拍获得广州一块地，用于广州总部大楼的建设，当年购建资产费用较高，后续陆续建设费用应该会分摊在2021-2023年之间，固定资产的投资费用不会那么突出。因为公司要建设游戏平台和盖楼，对资金的需求较高，所以分红相比吉比特就没那么大方，但也达到了40%。公司的货币资金几乎没怎么增加，这些年经营所得除了派发股利之外基本都用于盖楼、买服务器以及对外投资了。不过三七在资本市场的认可度还可以，几轮融资都比较顺利。未来的发展还是要依赖自身经营，资本市场的输血只是短暂不可持续的。

图10. 购建资产和分红

企业分析

在国内A股上市的游戏公司之间听说有一个鄙视链，大致是各家股东看不上对方的缺点。其实个人认为大可不必，公司和个人一样都会有缺点，公司也没有必要去讨好每一位投资者，若是两看相厌的话，不投资此公司即可，没有必要为了给自己壮胆而抹黑竞争对手。当然财务数据不会说谎，没有对比就没有伤害。

对于需要依靠买流量进行推广的公司而言，以下是去年各游戏公司在主要平台上所投放的金额，腾讯基本处于垄断地位，不仅自己做游戏还为其他竞争对手提供推广平台，顺便赚取广告费用。掌握流量通道就是掌握了各游戏公司的咽喉，不论你各自游戏开发商弄出啥自动投放、自动运营或者大数据分析平台，没有曝光量一切都将是白费功夫。流量费用的增加是每一个二梯队游戏厂家无法回避的事实，所以未来要么提高单一游戏的收费额度，要么研发更多的精品游戏。但是很可惜，绝大部分的游戏有效生命不会超过两年，即使近两年游戏版号限制加上限制未成年人游戏时间等规定出台，每年推出的游戏数量还是达到千级别。在这个息爆炸，诱惑充足的时代里，能通过不断优化迭代当前产品，还得让玩家充值，确实是一件挺难的事情。

图11. 买量投放金额

以下是当前国内主流游戏上市公司的市场份额，可见两大寡头直接瓜分80%的市场份额。显而易见，企鹅和网易的品牌口碑和天然流量可以大幅压缩成本，获利能也相较第二梯队强得多。中国巨大的市场也足够容纳这些公司都能活下去，但是长久以往随着两巨头的份额增加或者变相联合运营等方式进行扩张，剩余的这几家能不能活的滋润就很难说。三七互娱看清了国内外的实际情况，早早选择了出海不失为一个明智的选择，至少在国外主流市场的流量巨头是谷歌和苹果，它们对中概游戏股都是一视同仁的。三七获得了一定的先发优势，也逐步形成自己的产品矩阵。

图12. 主要上市公司游戏市场份额占比

在研报和年报中重点提及的流量投放分析系统，在我看来只是当前提效的一种方式，无法从根本上解决流量依赖的问题。希望将来公司有更好的举措或者形成自己的平台进行游戏运营推广。除了购买流量之外，公司还选择契合产品内涵的代言人、制作高质量的微电影和推广曲、和短视频平台达人等联合投放形式丰富的素材，多角度切入以满足不同类型用户的文化消费需求，将产品拓展至更广泛的用户群体，进而放大品牌价值和影响力，营销手段的品效合一策略。算是多维度，多手段得触达潜在消费用户吧。产品拉力不够，广告费用来凑就是这类公司的通病。

图13. 公司两大买量投放分析系统

三七现在主要运营的IP为斗罗大陆和传奇两个，传奇是停留在页游的辉煌，在手游的天下满出精品。而斗罗大陆是被阅文集团贩卖给多家游戏厂家作为创作素材的，被各大游戏开发商玩坏了的斗罗大陆，不知原著作者看着自己作品的粉丝被资本收割成这样是何等感想。三七互娱所获得版权还有七年时间，这期间可以根据原著角色形象或者剧情尽情发挥。

图14. 三七互娱营收变化

图14. 三七互娱海外业务变化

公司在2019年以前还有少量汽车零件销售业务，大约占比10%左右，随着2019年游戏业务的爆发式增长，公司出清了汽车配件业务，一方面是专注主营业务，毕竟汽车配件是以前借壳顺荣带来的，另一方面也是提高整体的毛利率。另一个变化就是页游在逐渐被舍弃，这个也是行业发展的特点，端游不会再有未来，只会逐步老去至退出历史舞台。可喜的是公司的海外业务正在稳步提升，2021年已达48亿，游戏出海不仅彰显公司策略的正确，同时还带来一些深远的影响。而且境外收入的毛利率几乎和境内一样，这将是三七互娱真正的第二增长助推器。

公司还投资了很多游戏开发商以及影视公司，主要的目的是加强获取优秀作品的能力，广撒网。投资一些影视文化方面的公司，主要是为了拓宽文化广度和深挖部分潜在的IP价值。此外公司未来的产品储备是十分丰富的，至少三年内是不缺产品推向市场，不论是海外还是国内均有大量的库存。

图18. 公司对外投资标的情况

图19. 三七互娱储备游戏十分丰富

估值结论

最后老规矩，一个公司的总体财报数据分析完，需要上称估值。之前在分析吉比特是也提过，对游戏公司进行估值较为困的，苦心研发的游戏产品市场不买单就可能直接被爆锤，导致财务利润缩水。而个性化的商品能让多少玩家付费是运营方和管理层每天的工作，大众化的游戏在利润方面只能获取一个比较平庸的水准。

在此也同时更新一下上次吉比特的估值情况，根据2021年最新的归母净利润14.68亿为基础，以15%的年化增长来毛估三年后的净利润22.3亿元。考虑公司过去优秀的财务表现以及超高的毛利率和净利润质量结合当前的手游市场环境取PE=20,则2024年合理估值为446亿，比当前231亿的估值还有年化25%的上升空间。当然是否可以投资以及这些利润、PE值得假设是否可需要自行判断。若预留一点安全边际，在200亿以内会考虑买点观察仓位。

同样的，结合三七互娱过去五年年化12%的净利润增长率，以及2018年和2021出现过利润倒退的情况，我以10%的年化增长预测未来三年的净利润为38.3亿元。实际情况三七的费用率高的吓人，同时多方面财务数据弱于吉比特，给15倍PE进行估值三年后合理市值574亿元，从目前的股价来看缺乏吸引力。

这是经过两家公司财务数据对比后分析结果，不可避免有个人的偏好，他人的结论仅可作为参考，实际投资还是要有自己的判断和企业价值锚定。

以上分析仅作个人思考记录，不作为投资交易的参考或建议。每一次决策都要依托个人独立思考的结果。