中建投证券给予吉比特买入评级

2022-02-23中建投证券股份有限公司杨艾莉对吉比特进行研究并发布了研究报告《研运能力聚沙成塔，品类优势助推长期增长》，本报告对吉比特给出买入评级，当前股价为351.79元。证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，该研报作者对此股的盈利预测准确度为72.74%，对该股盈利预测较准的分析师团队为中国银河的杨晓彤。

　　吉比特(603444)　　【摘要】　　吉比特成立于2004年，是国内头部精品游戏研运商，《问道》端手游实现超长线运营，近年来《最强蜗牛（港澳台版）》《一念逍遥》《摩尔庄园手游》等成为赛道爆款。我们认为吉比特凭借研运共建形成的差异化品类优势，在游戏产业的变革周期中，长期建立高护城河，并实现业绩稳健持续的增长。　　一、短期存量空间稳定韧性强，增量空间弹性大　　1）存量空间稳定韧性强《问道》&《一念逍遥》长线运营《问道》端手游超长线运营，三大新版本稳定贡献流水峰值。近年来，在游戏行业政策监管日渐趋紧，产业迭代变化加快的背景下，以《问道》为代表的长线运营产品为公司基础业绩提供了极强的稳定性。《问道》端游上线于2006年，是公司自主研发的MMORPG游戏，以其良好品质吸引大量核心玩家，最高同时在线人数近百万。端游内容持续丰富，每年推出年度服、周年服和年中服三大版本，保持玩家新鲜感。《问道手游》于2016年上线，继承端游IP和核心玩法并进行手游调优，每年固定推出新年服、周年服和国庆服三大版本，配合新版本集中买量&品牌推广，实现用户固定时点的群体性回流，并贡献年度流水峰值。截止2021H1，《问道手游》在iOS游戏畅销榜平均排名19名，累计注册用户数超4,800万。　　《一念逍遥》长线运营方法论再次成功实践，夯实业绩基座。《一念逍遥》为公司自研的国风修仙放置手游，游戏于2021年2月上线后流水表现优异，首月稳居iOS游戏畅销榜TOP15。至今该产品月度流水表现稳定，2022年初周年庆版本集中买量，进入iOS畅销榜TOP10。《一念逍遥》未来有望成为公司继《问道》端手游后又一长线运营产品，夯实业绩基座。对于《一念逍遥》的成功，我们认为主要由于公司在发行上采用“品效合一”的推广思路1-买量投放上预热期+上线初期+新版本集中买量，快速提高曝光度；根据产品调性和目标受众调优买量素材，以“轻松休闲”为卖点增强吸量能力。2-品牌营销上积极进行“一念”IP形象塑造，突破游戏玩家对原有修仙类游戏的刻板印象。3-社群运营上针对性地对哔哩哔哩、抖音、微公众号等玩家社群进行运营，鼓励玩家进行UGC创作，助力自然量增长。　　2）增量新品有潜在弹性代理产品储备多，版号较充裕，潜力大　　根据公司公告及公开新闻报道，目前公司待上线的多款产品均已取得版号。具体产品包括2DRoguelike《黎明精英》、魔幻题材Roguelike《上古宝藏》、古风宫廷题材养成RPG《花落长安》、卡牌放置游戏《奇缘之旅》和高分模拟经营续作《航海日记2》等。其中《奇缘之旅》《航海日记2》已于近期开启付费删档测试。　　《黎明精英》集俯视角，集动作、设计、养成元素为一体的2DRoguelike射击游戏。游戏中玩家将带领黎明小队，奔赴各战场与外星人战斗。游戏内有丰富的未来科技感武器、风格迥异的道具、逼真的末世风格场景，为玩家带来沉浸式冒险探索体验。目前该游戏已取得版号；　　《花落长安》古风宫廷题材养成RPG手游，采用2D写实画风，围绕女主从平民到丞相的故事展开。玩家可尝试丰富的换装搭配，还可以与多位角色进行互动，建立羁绊。该款游戏是吉比特对女性向游戏的初步尝试，公司多年积累的丰富社区和用户运营经验，有助于团队把握女性玩家心智，实现玩家粘性增加和口碑发酵。目前该游戏已取得版号。　　二、长期核心优势聚沙成塔，运营/选品/自研能力助推持续增长　　1）发行选品能力强，叠加雷霆游戏运营经验，爆款潜力巨大　　建立“品效合一”的发行体系，重视用户&社区实现超长线运营。吉比特旗下自主运营平台雷霆游戏多次成功发行爆款游戏，《最强蜗牛（港澳台版）》《摩尔庄园》《一念逍遥》等产品的成功，验证了公司的代理发行能力具备持续性。这种结构化的能力主要体现在三点1-根据产品特性选择发行策略对于放置、Roguelike、模拟经营等强玩法游戏，采取“品效合一”的重买量推广思路；对于社交属性强的游戏则以玩家自传播为主。2-重视社区和用户运营长线产品不断新增游戏内容，提高玩家新鲜感；积极开辟玩家社区平台（雷霆村、肝氪APP）；3-研运分工，建立完整发行体系雷霆游戏独立于公司自研体系，组织架构完备，涵盖产品引入、发行、营销和市场等前台部门以及运营中台部门，提高各环节效率。　　雷霆未来有望获得更多优质游戏代理权。1-游戏理念获业内认可形成影响力近期公司宣布代理日本精品游戏“开罗游戏”系列，研发商在官方渠道解释为看重雷霆“给玩家差异化美好体验”的游戏理念，侧面体现公司在业内形成较大影响力。2-公司积累差异化品类优势和成功经验《最强蜗牛》《摩尔庄园》《一念逍遥》《不思议迷宫》等在雷霆平台上获得成功，公司已在放置挂机、Roguelike、模拟经营等细分品类积累了丰富经验，更容易挖掘具有爆款潜力的游戏。同时，丰富的发行经验也将更好的帮助研发商进行产品的修改和调优工作。从这个角度来看，雷霆平台不仅是优质产品的发掘，而且能与研发商通力合作，共同打造爆款。　　2）自研研发机制/团队/理念创新，储备MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道自研产品　　在研发机制/团队/理念创新，重视玩家体验。1-研发机制鼓励内部创新，采用“自下而上”和“小步快跑”的研发机制公司鼓励各团队自主研发，并不断挖掘业内潜力人才，近期和快手联合设立惟诺启丰基金，进一步挖掘游戏行业人才和优质项目团队；上线前集中测试和调优，进行快速验证迭代，《一念逍遥》即为公司“小步快跑”模式跑通的典例。2-研发团队研发费用投入大，研发人员占比高截止2021H1，公司研发人员共476人，占员工总数比58%，近年来研发人员占比不断扩大；研发人员奖金激励高于行业平均，根据项目流水等情况按月计提项目奖金。3-研发理念以玩家体验为核心，重视社交性和平衡性。　　储备MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道自研产品，上线后有望实现跃进突破。公司自2020年首次确定聚焦三大易于长线运营的赛道，积累差异化优势。MMORPG赛道生命周期长，付费率高，具有较高增长潜力；SLG赛道助于拓宽出海市场，ARPU值高，且易于与其他玩法结合；放置挂机赛道爆款频出，融合多种玩法，国内竞争小增速快。公司已公开在研产品覆盖三大赛道1）《幻灵游侠》手游网龙游戏提供IP，吉比特自研的端转手MMORPG游戏，是公司自问道IP后又一自主研发MMORPG游戏。目前处于早期阶段。2）自研SLG手游公司首款SLG力作，目前已同时开发多个玩法版本，待后续测试调优。3）代号M66休闲放置模拟经营手游。　　三、财务分析盈利能力强，派息高重视股东回报　　高分红高股息，重视股东回报。吉比特自2017年上市以来持续分红，且在分红绝对值、分红比率、股息率上均在同行中靠前。2017-2020年公司年度累计现金分红总额分别为1.9/7.2/3.6/8.6亿元，现金分红比率分别为30.7%/99.4%/44.4%/82.4%，显著高于同行可比公司。对应股息收益率分别为1.4%/6.8%/1.7%/2.8%。在公司盈利能力稳健的保障下，公司高分红有望延续。　　盈利能力处于行业前列。1）2018-2021年前三季毛利率分别为92.2%/90.5%/80.6%/82.8%，在同业中处于高位；2）归母净利润与扣非归母净利润稳步增长，2018-2021年前三季公司归母净利润为7.23/8.09/10.46/12.06亿元，同比增长18.6%/11.9%/29.3%/51.7%，增速较快。　　现金充足资产结构健康，流水递延平滑收入。公司资产负债率保持在22%左右，负债主要来自新游戏上线后产生的未摊销消耗性道具、充值及永久性道具，一定程度平滑收入，减少新游戏上线节奏给公司收入带来的波动；流动比率和现金比率高，经营活动现金流净额较同业保持在中等位置并稳定增长，充足的现金流是公司变现的重要体现，也是后续研发运营的重要保障。　　四、投资建议　　从短期看，1）公司在产业/政策变化中韧性强公司长线运营产品《问道》端手游&《一念逍遥》流水稳定收入贡献大；2）公司新增游戏有望提供较大业绩弹性待上线代理产品众多，版号储备丰富，叠加公司代理选品能力，有望挖掘新晋爆款。从长期看，公司运营/选品/自研能力聚沙成塔形成结构化能力，自研赛道稳步布局，能够实现长线稳定增长。我们预计公司21-23年营收分别为46.9/53.6/63.4亿元，同比增长70.9%/14.2%/18.4%亿元；实现归母净利润16.2/18.7/22.8亿元；对应PE分别为16x/14x/12x。　　风险提示　　现有核心产品表现不及预期；游戏行业政策风险；待上线产品表现不及预期；自研产品上线进度不及预期。

该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级13家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为495.25。证券之星估值分析工具显示，吉比特（603444）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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