2022年，IVD行业最新“A并H”收购案例分析

作者|高禾投资研究中心资本市场组

2022年，IVD行业最新“A并H”收购案例分析

——基蛋生物并购巨星医疗控股案例分析

事项基蛋生物（603387.SH）2022年4月8日晚间公告，公司与巨星医疗控股（02393.HK）签订《投资意向协议》，各方就公司以现金方式认购巨星医疗新增发行的股份达成初步意向，本次认购完成后，公司将持有巨星医疗经增发新股后总股份的不少于30%，公司将成为巨星医疗的控股股东，巨星医疗成为公司的并表子公司。

巨星医疗为中国最大体外诊断产品经销商及服务供应商之一。2021年，巨星医疗营收为49.31亿元，归母净利润为332.7万元。截至2021年末，巨星医疗资产净值为8.32亿元。截至4月8日收盘，公司股票市值为24.71亿港元。

基蛋生物在公告中表示，巨星医疗深耕中国市场多年，是罗氏诊断医疗体外诊断产品在中国最大的经销商之一，在中国建立了庞大的销售网络，医院覆盖范围广泛，拥有完善的各级医疗机构的经销平台和优秀的经营管理团队。

基蛋生物强调，本次交易完成后，公司可与巨星医疗现有经销与营销平台形成协同互补，将有效丰富公司医疗机构资源，加强高等级医院渗透，进一步强化公司自有渠道建设，推动国内外市场拓展，保障自产产品的销售，为公司在IVD领域进一步发展奠定良好基础，延伸战略布局，更好地促进公司未来的发展。

这是2022年，又一例“A并H”案例，也是IVD行业并购的第一个大型交易案例。如果将新冠业务占比来看，可以将IVD行业里面的公司划分为新冠业务占比较高，营收利润体量增长较快的公司，比如东方生物、圣湘生物、厦门宝太、中元汇吉等，也包括新冠业务占比较少的，业绩增长放缓的公司，比如化学发光里面几家。

行业里面预期，在新冠中业绩得以爆发，手头上现金充裕的公司更有并购的冲动，毕竟可以实现鸟枪换炮，从做大到进一步做强，但没曾想，开年IVD行业第一单大并购，却是由基蛋生物（新冠业务增量占比不高）发起，且对准的是一家上市公司近10年的港股上市公司巨星医疗（罗氏国内最大经销商）。

真正深入研究会发现，和我们昨天分享的并购案例一样，其背后的产业逻辑非常明确，今天的案例研究报告，把我们看到的、理解到的，与大家分享，enjoy

一、并购标的的基本情况——巨星医疗控股

根据巨星医疗在香港联交所的公开披露息，“公司为中国最大体外诊断产品经销商及服务供应商之一。本集团主要在北京、上海、广州、深圳等市，安徽、福建、广东、海南、湖南、江苏及河北各省以及广西、内蒙古等自治区经销体外诊断产品。集团亦于中国为富士胶片制造医用胶片（用于X射线、磁共振成像（MRI）及计算机断层扫描成像（CT扫描）等），并以自有品牌‘Yes！Star’制造、营销及销售齿科胶片及医用干式胶片产品。”

巨星医疗目前主要股东分别是HartonoJames（持股26.53%）、HartonoJeane（持股16.80%）、HartonoRico（持股11.40%）、FUJIFILMCorporation（持股9.56%）和LiBin（持股7.06%）。

来源iFind、高禾投资研究中心

2013年，巨星成功在港交所主板IPO上市后，公司将业务重心从医疗影像诊断（生产富士的医疗胶片和齿科胶片）慢慢转向国内IVD市场，主要是通过成为罗氏诊断的经销商来进行业务布局。

公司自2013年港股IPO上市以来共计融资15.13亿港币，其中，IPO融资1.79亿港币主要用于早期的胶片业务外，此后的2015年和2018年两笔股票再融资共13.34亿元大部分均用于并购、偿付借贷利息及一般运营资金。

随着巨星从相纸及医用胶片制造商成功转型为国内领先体外检测产品经销及服务平台，公司营业收入和净利润得到快速增长，且也取得双位数增长，且盈利能力也要由于行业竞争对手。

截至2018年底，公司营业收入从2014年的15.31亿元增至2018年44.47亿元，年复合增长率为30.55%，归母净利润则从2014年1.01亿元增至2018年2.52亿元，年复合增长率为25.68%。2019年，巨星的营收及净利润达到近年来高位，截止2019年12月31日，公司营业收入增长至49.03亿元，其中，医疗设备及产品营收为44.06亿元，占比达到89.86%。

来源iFind、高禾投资研究中心

但由于4+7带量采购的原因。2019年巨星业绩出现放缓迹象，2020年因为新冠疫情营业进一步放缓至41.07亿元，另外更重要的因素是，巨星此前快速并购导致商誉大幅增长，在2020年公司就商誉和无形资产计提了大额减值共计7.9亿元，其中，商誉减值4.48亿元，无形资产减值3.43亿元，进而导致公司账面亏损5.9亿元。2021年公司完成债务重组，营业收入和税前利润均有所好转。

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二、并购发起方的基本情况——基蛋生物

基蛋生物科技股份有限公司成立于2002 年，2017 年7 月在上交所主板上市，是国内一家POCT 领域主板上市企业。公司专注从事体外诊断产品的研发、生产和销售，主要产品为体外诊断试剂及配套仪器。公司产品线涵盖POCT、生免、血球、血凝、血气等多个技术领域，覆盖心血管、炎症、肾脏、甲功、激素、糖代谢、肿瘤、血细胞、血凝等多个检测领域，广泛应用于临床检验、基层医疗、急诊等领域。同时，公司适时发展检测业务及代理业务。公司拥有丰富的市场管理经验和渠道管理能力，为产品经销商及终端客户提供完善的专业化服务。近几年来公司发展迅速，构建了完善的营销网络体系，全国各地设有20 余家子公司及办事处；积极开拓国际市场，产品成功销往欧洲、美洲、亚洲和非洲的110 多个国家及地区。

公司的收入及毛利主要来自于试剂销售。试剂类营收占比从2017年92.16%下降至2020年53.25%，代理和检测业务收入占比逐年提升，至2020年占比分别为37.55%和4.98%。毛利方面，试剂销售贡献占比维持在75%以上，主要原因为一是试剂销售占比较大，二是试剂毛利率高，且一直稳定在87%以上。与此同时，代理业务收入占比提升较快，毛利率自2018年至2020年三年分别为24.13%、29.22%和37.65%，代理业务盈利能力逐年提升。

来源iFind、高禾投资研究中心

公司通过自行研发，涉足不同细分领域，目前已建立了胶体金免疫层析开发平台、荧光免疫层析开发平台、生化检测试剂开发平台、化学发光免疫分析开发平台、分子诊断开发平台、校准品、质控品开发平台和诊断原材料开发平台在内的七大技术平台，初步实现全产业链布局，同时，通过吸收外部团队，涉足血细胞检测领域，形成了完善的研发体系，目前已经具备系统化的仪器、试剂、校准品、质控品、生物原材料的研发和生产能力，确保公司的市场竞争优势。

截至2020年，公司拥有有效授权专利共计109件，其中发明专利24件，国际授权专利5件，软件著作权37件。公司作为POCT细分领域的领军企业，2020年度参与起草制定了《YY/T1713-2020胶体金免疫层析法检测试剂盒》行业标准，还参与编制了《体外诊断产品研发与评价专家共识Ⅰ》、《体外诊断产品研发与评价专家共识Ⅱ》、《体外诊断产品研发与评价专家共识Ⅲ》。公司最近三年一期的研发强度（占营业收入比例）均在10%以上。

来源iFind、高禾投资研究中心

三、案例总结与思考

（一）产业并购依然是核心逻辑

本次并购交易标的巨星医疗为罗氏在中国境内的主要经销商之一。尽管面临集采、两票制等行业不利因素，但经销商的价值也绝非一无是处，尤其是对进口产品中的优势代理产品而言，保留一级经销商依然是解决客户触达和售后服务不可避免的环节之一。

2019年，巨星占罗氏在中国安装化验自动化的总数的23%，其中，巨星安装罗氏最新型模组分析仪cobas e801模组占比达到27%。

配合其他化验自动化系统，Cobas e801提供超过90种免疫分析方法（包括9分钟STAT），能够以最多192个试剂位置每小时进行多达1,200个测试，较其他现时产品快三倍，高度自动化，可不断装载试剂及耗材，运作时间更长，所需操作时间却较少，因而可改善整体效率，适合病患人数众多的医院。

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来源罗氏诊断、高禾投资研究中心

实际上，我们复盘IVD同行业上市公司中，不少上市公司都有通过收购经销商做大的战略目的。例如，安图生物上市后，收购佳能生化仪（原东芝）中国区10年总代理权；进军区域医学检验中心业务；搭建生化免疫流水线平台；推出微生物质谱产品；拓展分子诊断业务。

迈克生物上市后，从最开始布局全国经销商体系，收购了很多省市的经销商公司股权，然后又开始削弱代理产品在公司的营收占比，积极发展自产产品线，几乎把生化、免疫、血球、血凝、微生物、分子、病理都做全了，又涉及整体打包、区域检验中心、生化免疫流水线业务。

我们认为本次基蛋生物对于巨星医疗控股的收购也同样有着这一战略目标的考虑。正如基蛋生物在公告中表示，巨星医疗深耕中国市场多年，是罗氏诊断医疗体外诊断产品在中国最大的经销商之一，在中国建立了庞大的销售网络，医院覆盖范围广泛，拥有完善的各级医疗机构的经销平台和优秀的经营管理团队。

基蛋生物强调，本次交易完成后，公司可与巨星医疗现有经销与营销平台形成协同互补，将有效丰富公司医疗机构资源，加强高等级医院渗透，进一步强化公司自有渠道建设，推动国内外市场拓展，保障自产产品的销售，为公司在IVD领域进一步发展奠定良好基础，延伸战略布局，更好地促进公司未来的发展。

（二）巨星医疗的财务风险已经充分暴露

成也萧何，败萧何！

巨星医疗的业绩快速增长和财务风险均由于此前的快速并购。

2014年，巨星医疗采取了对赌协议的方式开展并购，先协议收购对方70%股权，之后依据对方并购后三年的业绩表现决定收购剩余30%股权的方案。

凭借上述包含对赌协议的并购，2014年至2017年间，巨星医疗相继并购了江苏欧诺、安百达、弘恩医疗、德润利嘉、盛士源以及北京凯弘达6家公司的70%股权，其体外诊断业务一跃占据所有一线城市。

巨星医疗在收购的同时也付出了巨额成本。江苏欧诺的收购价款为2.45亿元；百安达为9.1亿元；弘恩医疗、德润利嘉、盛士源三家合计为9.31亿元；北京凯弘达为1.05亿元。

自身资金难以满足收购需求时，巨星医疗也进行了大量的外部“股权+债权”融资。在此期间，巨星医疗曾向18名独立认购人发行3.08亿股获得9.23亿港元以补充资金。2016年，巨星医疗成功发行当前正计划债务重组的2亿美元票据。还在2018年向富士胶片出售2.3亿股票获得4亿元资金。

当前，江苏欧诺已实现业绩承诺，并收获剩余30%股权的转让价款2.1亿元。由于资金紧张，巨星医疗对其余公司剩余30%股权的收购有所变动。巨星医疗分三期收购百安达剩余股权，第一期以4.05亿元收购9%股份，剩余的两期共21%股份将于2021年内完成。收购的拖延还一度招致百安达创始人李斌的诉讼。经与弘恩医疗沟通，巨星医疗仅以1.11亿元非现金资产收购其剩余20%股权。

其余4家达成业绩承诺公司的收购事宜仍在磋商。为满足上述重要收购巨星医疗已合计投入29.17亿元资金及相关资产。

因上述并购所累计的大额商誉和无形资产的累计，在2020年度已经做了充分的减值计提。

从巨星医疗控股商誉和无形资产（包括经销权及客户关系）余额来看，从2014年开始出现大幅增长，在2017年均达到历史峰值9.64亿元和17.25亿元，在2020年公司就商誉和无形资产计提了大额减值共计7.9亿元，其中，商誉减值4.48亿元，无形资产减值3.43亿元。至2021年两项余额均大幅降低，分别为4.2亿元和10.87亿元。

来源iFind、高禾投资研究中心

与此同时，2021年7月，巨星发布2亿美元票据重组方案及补充说明，2亿美元优先票据是巨星医疗于2016年9月19日在港交所上市发行的5年期票据。该票据票面利率6.9%，每年3月15日和9月15日派息。在债务重组方案中，巨星医疗将对2亿美元6.9 09/15/2021优先票据中的5%进行现金偿还。剩余部分将以新发行的3年期，票面利率7.5%的票据交换。

来源iFind、高禾投资研究中心

（三）基蛋生物收购的财务考量

基蛋生物上市以来并未进行大规模资产并购，无论是商誉，还是长期股权投资余额占比均不高。

2021年，巨星医疗营收为49.31亿元，归母净利润为332.7万元。截至2021年末，巨星医疗资产净值为8.32亿元。截至4月8日收盘，公司股票市值为24.71亿港元。

本次基蛋生物对巨星的收购是以现金认购巨星港股新增股份完成，因此应该不会形成报表上的商誉，而是长期股权投资。如果按照对应最新市值30%计算，金额预估在7.41亿港币，折合人民币约6.02亿人民币。

按照基蛋生物公告，上述现金认购价格待定，但我们认为应该不会大幅偏离上述估值，根本原因还是我们昨天文章里分析的，可以参见《长飞光纤并购博创科技控制权案例分析》。

拆解一家上市公司的长期价值，至少可以分为三大部分

产业价值+壳价值（控制权溢价）+流动性溢价

我们认为，巨星医疗基本没有任何流动性溢价，甚至可以说，现阶段巨星医疗控股港股流动性几乎为零（日均成交金额仅十几万港币）。巨星医疗控股2018-2020年四年年成交额1.8元、1.6亿、2.05亿和1.26亿，年换手率2.95%、5.06%、6.57%和4.85%（是的，你没看错，是年度交易金额和换手率数据，对比A股中小市值公司而言，基本也就是一天或者一周的交易数据）。

来源英为财情、高禾投资研究中心

无论如何，巨星医疗控股依然是一家港股上市公司，估值层面肯定还会考虑一定的壳价值（控制权溢价），基蛋生物收购后可以形成“A+H”资本架构，可以同时实现在H股（国际市场）投融资功能，而本次收购绝大部分的估值均来自于巨星医疗控股的产业价值本身，这与第一点分析也相一致，即产业并购逻辑为主。

高禾投资研究中心拟于2022年4月28日20:00在线组织《2022年医疗器械行业并购前瞻》研讨会，本次会议主要内容包括

一、2021年医疗器械行业回顾

二、海外巨头的重点并购案例复盘

三、中国企业的重点并购案例复盘

四、2022年医疗器械行业投资并购趋势展望